跨市场联动下的债市“逆风期”何时结束？

核心观点 西 南证券研究院 S风险资产走强是本轮债市“逆风”的主因 7月中旬以来，风险资产走强削弱债市情绪是本次“逆风”主因。7月中旬，市场对央行中长期货币投放关注度显著提升，叠加反内卷政策持续推进及中央城市工作会议即将召开带动权益市场回暖，债市情绪受到一定压制。7月下旬，雅江集团1.2万亿元的投资计划成为股市走强、债市走弱的新催化剂，商品市场也在反内卷预期推动下大幅上涨，风险资产大幅走强导致债市情绪再度承压。 联系人：叶昱宏电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 从利率债老券的交易数据来看，基金是7月最主要的减持方。7月以来，可以在权益和债券类资产之间切换投资的基金和券商成为主要卖盘，并且基金相较于券商的抛售力度更为显著，7月对利率债老券的净卖出规模超过3000亿元。基金卖债规模高企的背后可能隐含两大动因：一是基金产品投资经理基于市场环境变化而主动进行的仓位优化；而是基金产品投资者在投资策略中对风险资产与无风险资产的再平衡调整。理财作为基金的重要投资者之一，其上周赎回操作可能仍是以预防性赎回为主。根据中国银行业协会公布的理财产品收益指数，即使在一季度债市回调压力更大的时期，固收类产品收益指数也仍然呈现出稳步上行态势，因此近期理财产品负债端赎回情况可能仍相对可控。不过，虽然本轮债市回调幅度尚不及3月，但当前市场环境却存在一定差异：3月债市回调时股市并未明显走强，理财负债资金除非因产生亏损或无法承受波动，否则主动赎回的可能性不高；但现阶段权益市场大涨推动投资者风险偏好有所提升，部分理财负债资金可能因追求风险资产收益而选择主动赎回。因此，理财产品目前可能有必要基于负债端和流动性的前瞻性考量进行预防性赎回操作。 相 关研究 1.科创债ETF广发（511120.SH）投资价值分析(2025-07-23)2.重启国债买卖基础再度夯实(2025-07-21)3.“季节性弱势”的终结？(2025-07-14)4.保险配置点位有望突破(2025-07-07)5.7月债市，破局的开端(2025-06-30)6.曲线牛陡，资金与市场情绪共振(2025-06-23)7.今年陆家嘴论坛的关注点(2025-06-16)8.无需纠结本月是否再次开展买断式逆回购(2025-06-09)9.六月债市“守”与“候”：防御优先，左侧埋伏(2025-06-02)10.当50年国债“发飞”遇上存款搬家(2025-05-26) 配置型机构和欠配机构在本轮调整中发挥的“稳定器”作用或对后市形成支撑。从国债、政金债和地方债的全口径数据来看，7月国有大行和保险机构分别实现净买入规模3029.34亿元和1615.71亿元。除此以外，缺少贷款资产且无法参与权益投资的农商行在本轮调整中的增持动作更为强劲，虽然农商行在7月3日和16日出现了阶段性止盈操作，但其全月净买入规模仍高达5173.37亿元，显著超过国有大行和保险机构。配置型机构和欠配机构的持续买入行为在债市调整过程中有效发挥了市场“稳定器”的作用，特别是在当前宏观环境下，中小银行资金充裕但优质资产稀缺的格局未改，其配置需求或将为债券市场的后市走势构筑坚实底部。 “逆风期”需要重点关注的风向标 反内卷行情能否延续短期内或应重点关注PPI能否确认改善。短期来看，虽然美国特朗普政府引发的全球关税谈判事件仍对资本市场定价具有重大意义，但考虑到关税问题具有反复性，该事件对债券市场的边际影响可能已逐步减弱，债券市场定价幅度预计相对有限。而当前由反内卷预期催化的风险资产行情却仍有可能延续，不过目前无论是对风险资产或是无风险资产的定价都是源于价格水平回升的预期，若7月PPI指数未能实现实质性回升，债市情绪或有可能迎来修复窗口期。另外，本周即将召开的政治局会议按惯例将研讨下半年经济 形势和经济工作安排，而会议关于反内卷政策的表述无论是否符合市场预期都有可能引发部分风险资产的获利了结，届时债券市场因跨市场联动效应而面临的调整压力或将有所缓解。理性来看，反内卷政策的推进在现实层面其实更有利于债券市场在“宽货币”环境下走强，因此，随着债市情绪修复和跨市场联动效应的减弱，债市或有望迎来更为中性的定价环境，债券类资产的配置价值或将重新获得投资者认可。 财政供给是否会干扰债市主要关注地方债供给节奏。相较于国债供给的平稳节奏，地方债供给的阶段性放量更可能成为扰动债市的主要因素。从已披露的三季度地方债发行计划来看，各省、市、区呈现出明显的前置特征：7月、8月和9月合计分别计划发行1.37万亿元、0.93万亿元和0.67万亿元地方政府债，各月占比分别为46.11%、31.31%和22.58%。不过，当前地方债的实际发行进度却相较发行计划显著滞后，截至7月25日，地方债的累计发行规模为8763亿元，仅完成7月计划规模的63.99%，且实际发行时段与计划集中于7月上旬发行相比更集中于7月下旬。按当前进度推算，7月或有可能无法完成地方债计划发行规模，剩余发行额度或将顺延至8-9月，届时可能造成未来两个月的供给压力提升。 机构行为下阶段重点关注保险公司负债成本降低是否实质提升债券配置需求。保险业协会7月25日公布三季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，中国人寿、平安人寿等头部险企相继发布公告，明确将于8月31日前完成新产品备案利率调整，调整后的普通型、分红型和万能型产品预定利率上限将分别设定为2.0%、1.75%和1.0%。保险公司预定利率的调整可能对债券市场带来双重利好：一方面，预定利率上限下调可能将刺激部分保险产品需求提前释放从而推动8月保费收入阶段性回升，为保险三季度投资引入增量资金；另一方面，边际负债成本降低将直接缓解险资对固收资产收益率的刚性要求，从而调整当前资产配置结构中固收类资产的投资比例。不过，保险投资需求的提升可能恰逢节奏后置的地方债供给，因此，尽管保险负债成本下降长期来看利好债市，但其对债券品种的投资偏好可能导致短期内国债受益程度相对有限。 政策层面近期主要关注7月政治局会议内容。目前风险资产优异表现的主要逻辑在于反内卷政策的推进。不过，大宗商品过热投机交易行为已引发期货交易所出手“降温”，焦煤期货和碳酸锂期货于7月25日双双收到交易所“降额令”，焦煤期货、焦炭期货等前期涨幅靠前且有夜盘交易的品种受此消息影响在7月25日夜盘首现跌势。本周市场关于政策预期的关注度将高度聚焦于即将召开的7月政治局会议。回溯2022-2024年的历史经验，若会议提出将出台更具实质性的稳增长措施，市场对经济预期的改善或将主导债市定价，届时即便商品市场出现投机行为“降温”和阶段性获利了结行情，债市也仍可能面临进一步调整压力。 综合来看，我们认为曲线形态可能还会延续陡峭走势，不过10年国债目前或已具备一定投资性价比。从价格水平、财政供给、机构行为和政策预期等多个风向标来看，上周主导债券市场走弱的情绪因素可能将边际减弱，随着债市情绪逐渐修复至中性，债市短期内可能将迎来情绪修复行情。考虑到5月降息前10年国债的阻力位在1.8%附近，我们认为10年国债收益率位于1.70%-1.75%区间的机会或已大于风险。策略方面，我们认为配置角度可以考虑“短信用+长地方债”的投资组合，获取相对更高静态收益的同时仍有动态收益空间，其中，短信用仍然可以关注银行间同类型相关品种，目前交易所市场流动性溢价较大，配置银行间品种的性价比更高，长地方债则可以考虑15-20年期限中有凸点的位置进行配置。从交易角度来看，目前10年国债和30年国债活跃券短期内暂无换券风险，因此可以选择当前的10年期国债活跃券（250011）和30年 期国债活跃券（2500002）作为主要交易标的。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期；（4）政策效果存在不确定性；（5）历史数据并不代表未来。 目录 1跨市场联动下的债市“逆风期”何时结束？...........................................................................................................................................11.1风险资产走强是本轮债市“逆风”的主因..................................................................................................................................11.2“逆风期”需要重点关注的风向标..................................................................................................................................................32重要事项.........................................................................................................................................................................................................63货币市场.........................................................................................................................................................................................................73.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................73.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................84债券市场.......................................................................................................................................................................................................115机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................156高频数据跟踪.....................................................................