点评报告：政策效应释放，内需修复继续

——蔡含篇 A0012-20250317 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 蔡含篇 陈丽娜 联系方式：gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 要点 消费品制造业疲软，工业复苏压力犹存 政策效应释放，消费额增速小幅上涨 政策效应释放，投资增速小幅上涨 基数效应影响，进、出口额增速双收缩 受春节错位影响，CPI增速下行 社融和信贷仍有支撑，政府债券依然是主力 展望未来：稳增长政策持续发力，经济复苏继续 内容提要 2月，外部环境复杂依旧，国内经济继续稳步修复。尽管有效需求依然相对不足，但随着政策效应的持续释放，部分区域、领域呈现出企稳回升的信号。经济结构调整继续，高技术产业领先于整体产业快速发展，科技推动经济发展。受春节错位影响，本月通胀率阶段性下滑，或为年内最低点。经济释放复苏信号，仍需政策进一步巩固。 供给端 2025年1-2月，中国规模以上工业增加值同比增长5.9%，较上年同期下降1.1个百分点，有所放缓，但仍保持正增长，显示工业生产在政策支持下逐步恢复。分行业来看，采矿业增长显著，制造业增速放缓，电力、燃气及水生产和供应业大幅下降；分企业性质，国有企业和外资企业增速放缓，私营企业保持稳定。高技术产业和装备制造业的快速增长是亮点，但消费品制造业的疲软反映了消费需求的不足。未来，政策支持将继续推动工业增长，但需关注全球经济环境和国内消费复苏的节奏。 需求端 消费方面：2025年1-2月，社会消费品零售总额同比增长4.0%，较2024年上涨0.5个百分点，政策效应释放，消费增速小幅上涨。受政策效应推动，尤其办公用品、通讯设备、家电消费额涨幅较大。当前整体消费仍处于底部徘徊，仍需进一步稳定就业、收入预期推动消费可持续上涨。 投资方面：2025年1-12月，全国固定资产投资同比增长4.1%，较2024年上涨0.9个百分点。本月受东部、东北地区固定资产投资增速上行明显，房地产投资增速小幅下行；房地产投资方面，西部地区降幅收窄明显，影响全国房地产投资降幅收窄约0.9个百分点。当 北京大学国民经济研究中心 前外部环境依然复杂多变，外需收缩，企业利润下滑，抑制民企投资积极性，对投资增速的主要支撑依然是“大规模设备更新”政策的落实，经济增长动力不足，对政策依赖较大，潜在风险犹存。 出口方面：2025年1-2月，出口总额5399.4亿美元，同比增长2.3%，较2024年下降3.6个百分点。高基数效应是拉低本月出口额增速的主要因素。另外，1-2月汽车（包括底盘）出口额增速继续低位前行，与此同时，箱包、鞋靴等传统优势商品出口额继续大幅下滑。 进口方面：2025年1-2月，进口总额3694.3亿美元，同比增长-8.4%，较2024年下降9.5个百分点，进口额增速下滑明显。高基数效应是拉低进口额增速的主要因素。同时，中国国内经济结构调整依旧，对铁矿石等传统大宗商品的需求减少，叠加外部环境愈发复杂，使得本月进口额增速下滑明显。 价格 CPI：2025年2月，CPI同比增长-0.7%，较2025年1月份下降1.2个百分点；环比增长-0.2%，较2025年1月下降0.9个百分点。受春节错位影响，本月CPI同比增速下滑明显，或为年内底部。 PPI：2025年2月，PPI同比下跌2.2%，较1月份收窄0.1个百分点；环比下跌0.1%，较1月份收窄0.1个百分点，反映出当前有效需求依然不足，经济压力依然存在，叠加经济结构调整继续，PPI增速依然底部徘徊，经济仍需进一步刺激。 货币金融 社会融资：2025年2月，中国新增社会融资规模为22333亿元，较2024年2月的14,959亿元同比增加7374亿元，增幅约49.3%。这一增长主要得益于新增政府债券的显著增长，但新增人民币贷款和表外融资的同比减少拖累了整体增长动能。当前经济环境受全球经济不确定性和国内需求疲软影响，融资结构呈现调整趋势。社融存量同比增速为8.2%，较上月回升0.2个百分点，显示存量融资仍有一定韧性。 人民币贷款：2025年2月，中国新增人民币贷款总额为10100亿元，较2024年2月的14500亿元同比减少4400亿元，降幅约30.3%。这一下降主要受到中长期贷款大幅减少的拖累，短期贷款则小幅增加，反映企业投资意愿不足和居民消费信贷需求的结构性调整。居民户贷款继续呈现净减少，但同比有所改善，企事业单位贷款需求显著下降，而票据融资的增长成为亮点。当前经济环境显示，全球经济不确定性和国内需求疲软持续影响信贷增长，政策托底作用仍需进一步发挥。 北京大学国民经济研究中心 M2：2025年2月末，狭义货币（M1）同比增长0.1%，较上月下降0.3个百分点，显示企业活期存款增长乏力，经济活跃度进一步放缓；广义货币（M2）同比增长7.0%，与上月持平，反映货币供应整体保持稳定。M2与M1的同比增速差扩大至6.9%，较上月增加0.3个百分点，表明企业资金更多以定期存款形式存在，投资意愿和流动性偏低。社融与M2同比增速差为1.2%，较上月增加0.2个百分点，显示社融对实体经济的支持力度有所增强，但整体经济复苏动能仍显不足。 北京大学国民经济研究中心 正文 工业增加值部分：消费品制造业疲软，工业复苏压力犹存 2025年1-2月，中国规模以上工业增加值同比增长5.9%，较上年同期下降1.1个百分点，有所放缓，但仍保持正增长，显示工业生产在政策支持下逐步恢复。分行业来看，采矿业增长显著，制造业增速放缓，电力、燃气及水生产和供应业大幅下降；分企业性质，国有企业和外资企业增速放缓，私营企业保持稳定。高技术产业和装备制造业的快速增长是亮点，但消费品制造业的疲软反映了消费需求的不足。未来，政策支持将继续推动工业增长，但需关注全球经济环境和国内消费复苏的节奏。 分三大门类看，采矿业在2025年1-2月同比增长4.3%，较2024年1-2月的2.3%提升2.0个百分点，可能得益于原材料需求的回升和国内政策对资源开发的推动，显示资源行业在经济复苏初期具有一定韧性。制造业增长从7.7%降至6.9%，下降0.8个百分点，反映全球需求疲软和出口订单减少，尤其是在中美贸易摩擦加剧的背景下。电力、燃气及水的生产和供应业从7.9%大幅降至1.1%，下降6.8个百分点，表明工业用电需求减少及能源转型政策对传统能源行业的短期冲击。 国有及国有控股企业2025年1-2月同比增长3.7%，较2024年1-2月的5.8%下降2.1个百分点，可能与其在重化工业领域的集中度高，受全球需求放缓影响较大。股份制企业从7.3%降至6.6%，下降0.7个百分点，显示市场化企业适应外部环境的能力尚可。私营企业从6.5%升至6.7%，增长0.2个百分点，反映其灵活性和市场敏感性较强。外资企业从6.2%降至3.2%，下降3.0个百分点，表明其受全球贸易不确定性影响显著，尤其是外商投资企业出口业务受阻。 此外，高技术产业2025年1-2月同比增长9.1%，较2024年1-2月的7.5%提高1.6个百分点，得益于政府对半导体、5G和人工智能等领域的持续投资，显示产业升级趋势明显。装备制造业从8.6%升至10.6%，增长2.0个百分点，受益于基建投资和制造业升级需求。消费品制造业从4.7%降至0.0%，下降4.7个百分点，反映居民消费需求疲弱，可能与房地产市场低迷和收入增长放缓有关，消费升级尚未完全发挥作用。 消费部分：政策效应释放，消费额增速小幅上涨 2025年1-2月，社会消费品零售总额同比增长4.0%，较2024年上涨0.5个百分点，政策效应释放，消费增速小幅上涨。 本月数据反映出，一方面，“以旧换新”政策效应显著，推动消费额增速持续上行；另一方面，“稳消费、促内需”政策有待进一步加码，消费企而不稳，有效内需不足的问题并未从根本上得到解决。3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发《提振消费专项行动方案》，提出“以增收减负提升消费能力”，有望从根本上解决消费需求不足的问题，受此影响，叠加基数效应，社会消费品零售总额同比增速有望企稳回升。 从具体消费品类型来看，1-2月份，限额以上单位的体育娱乐用品类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类消费额增速相对较高，分别为25.0%、10.9%、21.8%、26.2%，分别高于限额以上单位商品零售额增速20.6、6.5、17.4、21.8个百分点。而以上商品多为“以旧换新”和国家补贴范围之内的商品，其较高的消费额增速主要是受政策效应推动的。 相对而言，服装、化妆品等不在政策补贴范围内的日常消费品的消费额增速依然低位徘徊。1-2月份，限额以上单位的服装鞋帽针纺织品类、化妆品类、金银珠宝类、日用品类消费额则分别同比增长3.3%、4.4%、5.4%、5.7%，均处于历史低位。另外，1-2月汽车类消费 北京大学国民经济研究中心 额同比增长-4.4%，是抑制当前消费额增速上涨的主要商品。 与历史数据相比，当前消费额增速依然位于低位，消费增速上行根本上依然取决于收入增速的上涨以及就业的稳定。2024年，全国居民人均可支配收入同比增长5.3%，较2023年下降1.0个百分点。保证消费增速可持续稳定上涨，居民收入增速有待进一步提高。 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 投资部分：政策效应释放，投资增速小幅上涨 2025年1-2月份，全国固定资产投资同比增长4.1%，较2024年上涨0.9个百分点，投资增速小幅上行。其中，一、三产投资增速上涨明显，二产投资增速略有下滑；基建投资增速较2024年上涨1.2个百分点，房地产投资降幅较2024年收窄0.8个百分点。 1-2月，东部地区、东北地区投资增速上行明显，是本月亮点。1-2月东部地区投资同比增长1.5%，较2024年上涨0.2个百分点，而东部地区的房地产投资增速则较2024年下滑了0.4个百分点。可见，1-2月东部地区非房地产的固定资产投资增速增长显著，间接反映 北京大学国民经济研究中心 出东部地区经济存在企稳回升的迹象。 另外，1-2月东北地区投资同比增长11.6%，较2024年上涨7.4个百分点。结合东北地区尤其是黑龙江省、吉林省产业结构特点，和“设备更新”的扩容范围，以及今年一号文件，推断1-2月东北地区一产投资增速上涨明显，推动了我国农业种植工业化的进程，为我国的粮食安全提供了保障。 房地产方面，除了东部地区仍在探底中，中部、西部、东北地区房地产投资降幅均有不同程度收窄，尤其是西部地区房地产投资较2024年收窄5.6个百分点，影响全国房地产投资降幅收窄约0.9个百分点。外部环境方面，当前国际环境进一步复杂，外需收缩，企业利润下滑，抑制民企投资积极性。美西方对华政策一再趋紧，欧盟、美国、加拿大等国对华电动车加征高额关税。外需收缩、产业链断裂影响企业利润增长，2024年工业企业利润同比增长-3.3%，较2023年下滑1.0个百分点。持续低迷的企业利润降低了民间投资的积极性，1-2月民间投资同比增长0.0%，与去年同期持平，尽管民间投资止跌但依然位于历史低位。 调结构方面，高技术产业投资继续引领全部投资上涨。1-2月，高技术产业投资同比增长9.7%，较全部投资增速高5.6个百分点，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长7.0%、10.2%。可见，无论是制造业还是服务业，高技术产业是全面发展的。 进出口部分：基数效应影响，进、出口额增速双收缩 2025年1-2月，按美元计价，中国进出口总额9093.7亿美元，同比增长-2.4%。其中，出口总额5399.4亿美元，同比增长2.3%；进口总额3694.3亿美元，同比增长-8.4%；贸易顺差1705.2亿美元。总体来看，1-2月出、进口额增速均有不同程度下降。 出口方面，2025年1-2月，出口总额5399.4亿美元，同比增长2.3%，较2024年下降3.