点评报告：政策支撑叠加基数效应，经济继续复苏

——蔡含篇 点评报告 A0012-20240118 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟组长：苏剑 蔡含篇陈丽娜黄昱程邵宇佳 联系人：蔡含篇联系方式：gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 要点 ●经济运行稳中向好，需求改善四季度增速小幅上涨 ●政策支持持续落实，工业经济持续恢复 ●基数效应，消费增速阶段性下行 ●政策调整企业暂时观望，稳增长意图增强投资或已在底 ●基数效应，外贸增速小幅上涨 ●消费需求不足持续显现，工业生产成本压力缓解 ●政府债券多发支撑社融，企业中长期贷款偏弱 ●展望未来：稳增长政策仍需加力，经济复苏压力仍在 内容提要 2023年第四季度国内生产总值为347890亿元，同比增长5.2%，较第三季度上涨0.3个百分点。其中，第一产业增加值33425亿元，同比增长4.2%；第二产业增加值133703亿元，增长5.5%；第三产业增加值180762亿元，增长5.3%。2023年第四季度以来，在国内稳增长政策的全面助力下，经济基本面持续恢复向好发展，生产、消费和投资均呈现不同程度的增长；国内外需求有所改善，进出口延续回升态势，未来仍需恢复和扩大需求。 供给端 2023年12月，规模以上工业增加值同比实际增长6.8%（扣除价格因素的实际增长率），较上期上升0.2个百分点。随着工业需求稳步回升，工业企业利润降幅收窄，工业经济步入被动去库尾声，预计随着上游成本压力趋缓和中下游需求得到有效提振，工业经济有望持续恢复。 需求端 消费方面：2023年12月，社会消费品零售总额同比增长7.4%，较11月份下降2.7个百分点。受基数效应影响，12月社会消费品零售总额增速暂时性下滑，尽管消费继续释放企稳信号，但整体仍处于底部徘徊，仍需进一步稳定就业、收入预期。 投资方面：2023年1-12月，全国固定资产投资同比增长3.0%，较1-11月份上涨0.1个百分点。稳增长政策密集出台，政策调整初期形势不够明朗，企业反而愈加踟蹰观望，阶段性抑制投资需求扩张。降准降息，稳增长意图进一步强化，投资增速或已在底部。 北京大学国民经济研究中心 进出口方面：2023年12月，中国出口总额3036.2亿美元，同比增长2.3%，较11月上涨1.8个百分点。地缘政治冲突多发，海外需求收缩，但汽车行业出口表现强劲，叠加基数效应对出口起到支撑作用；2023年12月，中国进口总额2282.8亿美元，同比增长0.2%，进口增速再次转正，较11月上涨0.8个百分点，宏观政策持续发力，国内需求边际修复，价格因素贡献增强，叠加基数效应。 价格 CPI：2023年12月，CPI同比下跌0.3%，较上月下降0.2个百分点，环比上涨0.1%，较上月上升0.6个百分点。食品价格回升是带动CPI环比回升的主要原因，具体表现为：受寒潮天气利好生鲜农产品储运以及节前消费需求增加影响，食品价格拉动CPI环比表现。受国际油价持续下行影响，工业消费品价格拉低非食品价格。 PPI：2023年12月，PPI同比下跌2.7%，较上月上升0.3个百分点，环比下跌0.3%，较上月不变。国际原油价格下行叠加工业品需求回落成为PPI同比下跌的主要原因，具体表现为：受国际原油价格下行影响，上游工业品价格环比仍跌，而中下游工业品需求回落带动生活资料价格环比继续下跌。 货币金融 社会融资：2023年12月，新增社会融资规模19400亿元，较去年同期多增6342亿元，低于市场预期。整体而言，12月社会融资规模略低于市场预期，新增规模主要受政府债券的强力支撑，表内融资、表外融资以及企业直接融资均依旧表现平平，但个别分项表现特征明显。 人民币贷款：2023年12月，新增人民币贷款11700亿元，同比少增2300亿元，基本符合市场预期。整体而言，12月份新增人民币贷款虽符合市场预期但同比少增较为明显，主要受中长期贷款的拖累，尤其是企事业单位的中长期贷款大幅少增是主因。 M2：2023年12月末，狭义货币（M1）余额68.05万亿元，同比增长1.3%，较上期持平；广义货币（M2）余额292.27万亿元，同比增长9.7%，较上期下降0.3个百分点，低于市场预期。整体而言，受12月信贷需求偏弱以及政府债发行加速引致财政存款多增、居民部门新增存款继续累积增高的影响，M2同比增速较上期下降。 北京大学国民经济研究中心 正文 GDP：经济运行稳中向好，需求改善四季度增速小幅上涨 2023年第四季度国内生产总值为347890亿元，同比增长5.2%，较第三季度上涨0.3个百分点。其中，第一产业增加值33425亿元，同比增长4.2%；第二产业增加值133703亿元，增长5.5%；第三产业增加值180762亿元，增长5.3%。2023年第四季度以来，在国内稳增长政策的全面助力下，经济基本面持续恢复向好发展，生产、消费和投资均呈现不同程度的增长；国内外需求有所改善，进出口延续回升态势，未来仍需恢复和扩大需求。 具体而言，从需求端来看，消费企稳回升，对经济贡献增强，2023年社会消费品零售总额471495亿元，同比增长7.2%，较前三季度上涨0.4个百分点。房地产开发投资对固定资产投资形成拖累，2023年全国固定资产投资（不含农户）503036亿元，同比增长3.0%，较前三季度下降0.1个百分点。国内需求和国外需求呈现改善态势，进出口增速由负转正。2023年度货物进出口总额417,568亿元，同比降低0.2%；其中，出口237,725.9亿元，增长0.6%；进口179,842.4亿元，下降0.3%。从供给端看，2024年全国规模以上工业增加值同比增长4.6%，较前三季度上升0.6个百分点，工业生产稳步复苏。 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 总体而言，2023年第四季度经济运行稳中向好，消费和生产持续复苏，对经济基本面形成良好支撑，房地产开发投资拖累固定资产投资，进出口增速由负转正，第四季度GDP实现5.2%的增速，后续宏观政策仍需持续发力，2024年经济有望延续企稳回升态势。 工业增加值部分：政策支持持续落实，工业经济持续恢复 北京大学国民经济研究中心 2023年12月，国内工业经济表现超出市场预期，规模以上工业增加值同比实际增长6.8 %（扣除价格因素的实际增长率），较上期上升0.2个百分点（三年复合增速4.1%，较上期下降0.1个百分点），其中高技术制造业同比增长6.4%。规模以上工业增加值环比上升0.52%，较上期上升0.35个百分点。2023年，1-12月规模以上工业增加值累计同比增长4.6 %，较上期加快0.3个百分点，工业生产持续稳定增长。从三大门类看，12月份，采矿业增加值同比增长4.7%，制造业同比增长7.1%，电力、燃气及水生产和供应业同比增长7.3 %，受低基数效应消退影响，电热燃水供应业增加值同比回落较多。12月，工业环比较上期继续上升，实际工业生产表现超出市场预期。随着工业需求稳步回升，工业企业利润降幅收窄，工业经济步入被动去库尾声，预计随着上游成本压力趋缓和中下游需求得到有效提振，工业经济有望持续恢复。 分行业看，12月份，41个大类行业中有31个行业增加值保持同比增长，增长行业数量较上期增加3个，上涨动力主要来自于化工制造、有色金属加工和汽车制造等，显示中下游工业需求回升。其中，12月份，煤炭开采和洗选业同比增长5.2 %，石油和天然气开采业同比增长1.8 %，农副食品加工业同比-0.5 %，食品制造业同比增长3.8 %，酒、饮料和精制茶制造业同比增长4.8%，纺织业同比增长2.1%，化学原料和化学制品制造业同比增长9.6%，非金属矿物制品业同比-0.6 %，黑色金属冶炼和压延加工业同比增长5.1%，有色金属冶炼和压延加工业同比增长10.2 %，通用设备制造业同比0.8 %，专用设备制造业同比增长1.9 %，汽车制造业同比增长20.7 %，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比增长12.7 %，电气机械和器材制造业同比增长10.2 %，计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长10.6 %，电力、热力生产和供应业同比增长9.2 %。 分产品看，12月份，620种产品中有383种产品产量同比增长，工业产品产量增长数量较上期增加16种，其中新能源汽车、发电量和十种有色金属是主要增长点。其中，12月份，钢材10,850.0万吨，同比增长1.5 %；水泥15,793.0万吨，同比-0.9 %；十种有色金属659.0万吨，同比增长7.3 %；乙烯272.0万吨，同比增长0.1 %；汽车304.0万辆，同比增长24.5%，其中，新能源汽车114.1万辆，同比增长43.7%；发电量8,289.8亿千瓦时，同比增长8.0 %；原油加工量6,011.5万吨，同比增长1.1 %。 消费部分：基数效应，消费增速阶段性下行 2023年12月份，社会消费品零售总额同比增长7.4%，较11月份下降2.7个百分点。餐饮收入同比增长30.0%，较11月份上涨4.2个百分点；商品零售同比增长4.8%，较11月份下降3.2个百分点。受基数效应影响，12月社会消费品零售总额增速阶段性下行。 受明显的基数效应影响，11、12月份社会消费品零售总额增速波动较大。2022年12月，社会消费品零售总额同比下降1.8%，高于2022年11月4.1个百分点，对本月形成明显的相对高基数效应。其中，中西药品类、汽车类消费额增速受基数效应影响尤为显著。较前月，本月中西药品类、汽车类消费额增速分别下降25.1、10.7个百分点，而去年同期，即2022年12月较2022年11月，中西药品类、汽车类消费额增速分别上涨31.5、8.8个百分点。 尽管四季度餐饮收入、商品零售额增速继续呈现不同程度的上涨，其中，无论是限额以上单位商品零售还是非限额以上单位商品零售额增速均较三季度有所上涨。但后期消费全面平稳可持续的增长，关键是稳定就业、收入预期。2023年，全国居民人均可支配收入39218元，同比名义增长6.3%，与前三季度持平，低于半年0.2个百分点。居民收入增速的下行是导致当前消费增速低位徘徊的根本因素，同时也将影响居民消费上涨的可持续性。 从具体消费品类型来看，12月份，服装鞋帽针纺织品类、化妆品类、金银珠宝类消费额分别同比增长26.0%、9.7%、29.4%，分别较11月份上涨4.0、13.2、18.7个百分点是影响本月消费额增速上涨的主要消费品；家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类消费额分别同比增长-0.1%、2.3%、-7.5%，受地产市场低迷影响，相关消费额增速整体处于底部徘徊。 图8各类零售额当月同比增速（%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 投资部分：政策调整企业暂时观望，稳增长意图增强投资或已在底 2023年1-12月份，全国固定资产投资同比增长3.0%，较1-11月份上涨0.1个百分点，投资增速继续底部徘徊。其中，第一产业投资同比增长-0.1%，较1-11月份上涨0.1个百分点；第二产业投资同比增长9.0%，与1-11月份持平；第三产业投资同比增长0.4%，较1-11月份上涨0.1个百分点。一产、三产上涨二产不变，投资增速整体小幅上涨。第三产业部分，基建小幅上涨，房地产投资继续探底，1-12月份，基建、房地产投资同比增长5.9%、-9.6%，分别较1-11月份上涨0.1、-0.2个百分点。 近期稳增长政策密集出台，释放出积极的信号。一方面，由于政策初期仍处于框架阶段，企业等待政策落地，阶段性踟蹰观望，暂时性抑制了投资增速上涨。1-12月份，内资企业投资同比增长3.2%，与1-11月份持平。另一方面，受政策效应滞后以及实质性政策的落地，预计当前投资增速或已在底，后期随着政策效果逐渐显现，投资增速应该逐渐上涨。1-12月制造业投资同比增长6.5%，较1-11月上涨0.2个百分点。其中，食品制造、有色金属冶炼