安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共8页 2020年01月 12月贸易数据点评 ——经济企稳叠加基数效应拉升进出口 韦志超1 袁方(联系人)2 2020年01月14日 内容提要 12月进出口数据双双走强，出口回升主要受到基数效应与海外经济企稳的影响，春节效应影响有限；与此同时国内经济短期企稳和基数效应带来进口回暖。 回顾2019年，中国出口走弱，主要源于全球经济疲软，企业贸易转移、人民币汇率贬值等多渠道抵消了中美贸易摩擦对中国的出口的负面影响；中国国内经济下行，压低了进口增速表现。 观察发达和新兴经济体PMI、经济领先指标情况，全球经济处于企稳复苏之中，这将对2020年中国出口形成支撑。 2020年中国基建投资增速可能表现温和，而房地产投资面临下行压力，这或许意味着进口仍然面临长期压制。 风险提示：（1）中美贸易摩擦超预期；（2）地缘政治不确定性 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 y uanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共8页 2020年01月 一、基数效应叠加全球经济企稳拉升出口 12月进出口数据显著回升。当月出口同比7.6%，较上月回升8.9个百分点；进口增速较上月大幅上升15.5个百分点至16.3%（均以美元计价）。贸易顺差468亿元，回升明显。 4季度，出口金额同比1.9%，增速比3季度稍有回升，但仍位于2017年以来较低水平。出口回升主要源于基数效应叠加全球经济企稳。 2018年6月中美贸易摩擦爆发，同年9月、10月中国出现明显的抢出口现象，这带来2018年9月、10月出口同比的明显上升和随后11月、12月出口同比的大幅下降。低基数是去年12月出口数据显著反弹最为主要的影响。 图1：进出口增速（美元计价），% 数据来源：Wind，安信证券 2019年以来随着全球各主要央行开启持续的货币宽松政策，全球经济在四季度开始出现企稳，这也在一定程度上带动贸易回暖。对照同期韩国、越南出口，均出现一定程度的回升。 (15)(10)(5)0510152025302017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/02 2018/04 2018/06 2018/08 2018/10 2018/12 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共8页 2020年01月 2020年春节提前对于12月出口同比影响如何？我们认为春节效应可能对12月出口的影响有限。证据来自于CCFI综合指数，该指数在接近春节时会出现上升。但是一方面，2020年CCFI综合指数的上升远远大于历史趋势；另一方面，该指数与我国PMI指数均在大约两个月前出现回升。 图2：中国出口集装箱运价指数(CCFI) 数据来源：Wind，安信证券 注：0点表示春节，横着表示距离春节的周数 图3：PMI新出口订单与PMI进口 数据来源：Wind，安信证券 回顾2019年，海外经济总体疲软，压制了中国出口。中美贸易摩擦对中国出口负面影响被人民币汇率贬值、企业进行贸易转移等多种渠道所抵消；反之，中7008009001,0001,100-20-15-10-505101520CCFI综合指数：2011-2017年 2018年 2019年 2020年 444546474849505152532018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/12PMI :新出口订单 PMI :进口 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共8页 2020年01月 国内需的疲软，更大程度上拉低了全球出口。2019年全年，全球出口实际增速在-0.4%左右，而中国出口实际增速可能在1.4%左右，这可以与2019年我国贸易盈余增加相印证。 图4：全球PMI指数，% 数据来源：Wind，安信证券 图5：出口地百分比占比，% 数据来源：Bloomberg，安信证券 分国别看，12月中国对发达经济体和新兴经济体均出口增速都出现回升，其中对欧盟、东盟和印度的恢复力度最为明显。 5051525354552017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/02 2018/04 2018/06 2018/08 2018/10 2018/12 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 全球:摩根大通全球综合PMI 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共8页 2020年01月 观察发达和新兴经济体PMI、领先指标情况，总体上全球经济处于企稳,这将对2020年我国出口形成支撑。我们认为12月发达经济体制造业PMI指数的走弱可能是阶段性回调，但需要持续关注。 二、内需走强支撑进口 12月进口大幅回升，主要受到国内经济短期企稳和基数效应的影响。 4季度，进口金额同比3.2%，较3季度回升9.4个百分点。2019年贸易盈余占GDP比重较2018年出现扩张，国内需求走弱是主要驱动力量。到4季度，基建投资和房地产投资的改善，推动了工业增速反弹，国内经济短期企稳，进口增速也出现一定程度的恢复。 从现有的物量看，12月进口钢材、集成电路、未锻造的铜及铜材料、自动数据处理设备及其部件等工业原材料与中间品出现了明显上涨，国内经济回暖影响明显。本月大豆进口也出现了明显回升，这可能与中美第一阶段贸易协议有关。 2018年12月中国进口金额出现明显走弱，较低的基数支撑了进口同比的回升。 图6：进口金额，亿美元 数据来源：Wind，安信证券 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共8页 2020年01月 12月，大宗商品价格出现了普遍上涨，这也部分拉升了进口金额同比数据。 图7：南华工业品指数 数据来源：Bloomberg，安信证券 回顾2019年，内需疲软拉低进口同比，全年中国进口实际增速可能在-2.0%左右。年底中央提前下达地方政府债务拉升基建、房地产补库存和企业库存回补等因素，经济出现了阶段性企稳，这支撑了进口的短期回暖。 往后看，考虑到中央对地方政府债务的限制仍然偏严，地方政府加杠杆的意愿普遍偏弱，2020年基建投资的增速可能表现温和；经历了接近两年的房地产补存货后，当前可能进入房企存货回补的中后期，这或许意味着到2020年某个时候地产投资可能面临趋势回落的压力。2019年初以来中低端劳动力的工资收入一直处于减速之中，这或许会对社会消费品零售产生偏长期的压制。 2020年我国经济下行压力仍存，这或许意味着进口仍然面临长期压制。 1,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002017/01 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 南华工业品指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共8页 2020年01月 分析师简介 韦志超，高级宏观分析师，宏观团队负责人，上海交通大学金融学与数学双学士，北京大学CCER经济学硕士，美国布朗大学经济学博士。2018年7月加入安信证券研究中心。 袁方，宏观分析师，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 分析师声明 韦志超分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共8页 2020年01月 销售联系人 上海联系人 朱贤 021-35082852 zhuxian@essence.com.cn 孟硕丰 021-35082788 mengsf@essence.com.cn 李栋 021-35082821 lidong1@essence.com.cn 侯海霞 021-35082870 houhx@essence.com.cn 潘艳 021-35082957 panyan@essence.com.cn 刘恭懿 021-35082961 liugy@essence.com.cn 孟昊琳 021-35082963 menghl@esse