研究周报-农产品

观点与策略 棕榈油：产地出口疲软下的价差回归2豆油：节奏切换较快，等待长期驱动2豆粕：美国关税不确定仍在，价格震荡7豆一：抛储影响，价格震荡7玉米：震荡偏强14白糖：跟随原糖，偏强运行20棉花：预计保持震荡走势27鸡蛋：增量预期逐步印证34生猪：收基差行情，等待现货印证40花生：关注基层上货46 2025年3月16日 棕榈油：产地出口疲软下的价差回归 豆油：节奏切换较快，等待长期驱动 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu028807@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：上周棕榈油基本面交易分歧较大，多空博弈激烈，同时跟随原油在底部企稳，日内振幅较大但横盘为主，最终周涨幅0.15%。 豆油：豆油在对加拿大菜油加税、美欧关税引发转向南美大豆及国内远月买船依旧不充足的矛盾下，随宏观企稳后小幅反弹，最终豆油05合约周涨1.10%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：自2月中旬棕榈油大幅回调后，市场对于棕榈油基本面转势在即出现种种疑虑，但产地现实基本面本质并未发生太大变化，POGO价差的持续走高及2月产量最终印证确在115万吨左右其实都巩固了棕榈油偏好的基因没有动摇。时间来到三月中旬，在马棕本年供应最紧张的时点即将过去之时，市场在提前交易远期宽松和近期国内买船依旧极少、产地供应恢复仍需时间的多空博弈下表现得颇为震荡。从3月来看，马来产量大概率能恢复至130万吨以上，但目前ITS前15日出口还在环比减7.5%的节奏上，如果出口不能出现环比10万吨以上的增量，那么3月将提前进入累库周期。印尼方面，果串价格从2月中旬以来每周上涨，仍在历史高价水平运行，同时3月以来马印的价差持续走缩，结合印尼供给端的一些价格指标，推测印尼3月初的强降雨或有减产影响。销区方面，印度对棕榈油买船的偏少是使产地目前累库的最大问题，印度豆葵油利润大幅转好刺激需求向豆油倾斜，同时对于植物油的进口需求尤其是棕榈油已经被压缩至极限水平，虽然我们认为印度总油消费下降仍需观察持续性的情况，对于棕榈油的买船备货迟早展开，但在豆棕CNF价差极低、棕油进口利润未见恢复的情况下，近月进口棕榈油的诉求依旧较低，因此短期可能不得不为3月马来提前累库做准备，多头故事仅在于3月降雨对印尼产量的意外减少、一季度过多降雨对马来二季度产量的影响，如果4月棕榈油库存极低的需展开备货的时候与减产形成共振，则可能出现踩踏备货的情况。综合来看，当下供需双弱的格局处于微妙平衡的状态，我们对印尼3月产量、马来二季度前景存有疑虑，因此认为近月合约下方空间有限，但印度在在斋月期间难以提供额外需求驱动，豆棕价差需要有一个走扩的空间和时间来换回需求。我们认为棕榈油5-9月差依旧具备做多潜力，单边价格上方高度的打开需要看到豆棕价差有所回归、印度刚需采购、产地更多的产量意外及3月后印尼B40的实际落地情况带来的需求增量。另外目前国际宏观及政策面对于商品情绪影响较大，如果国际油价再次出 现极端下行风险则棕榈油高价亦难持续，如果宏观企稳，那么棕榈油将有望展开新的基本面交易。 豆油：中国对美国大豆加征10%关税引发市场情绪震荡，同时美国与欧洲之间进入关税紧张状态可能促使欧洲转向南美的豆系商品采购，豆油面临潜在的进口成本上升。随着美国生柴义务总量风险逐渐进入交易状态，需警惕美豆油情绪上的利空和实际用量减少导致库存大幅累积时对价格形成负反馈。临近南美豆油新作上市断档期，巴西政府宣称将2025年的生柴掺混比例暂时固定在B14，不执行之前预期B15，每月将多出5万吨左右的豆油供给需要出口市场消化，因此南美豆油价格的强势目前看可持续性不强，是作物季交替导致的季节性问题，在供给和需求都没有驱动的情况下，南美豆油长期看缺乏上涨的基础。国内方面，美豆进口成本上升后盘面榨利将迅速恶化并无法与巴西豆竞争，有利于巴西贴水上行，由于目前4月船期采购不足导致6月到港预期仍然偏低，因此巴西大豆进口仍影响豆油成本，需关注后续巴西大豆贴水波动幅度。近期巴西大豆榨利在美国加税预期下快速修复，如果4-6月船期采购有所提速，支撑大豆在二季度月均830万吨压榨和150万吨豆油供给，结合棕榈油4-6月供给同比增加的预期，豆油二季度需求未必出现同比增量，因此远月库存存在渐宽预期，但在国际豆油短期需求强于棕榈油及国内买船进度依然不快的情况下豆棕价差有一定回升的时间和空间，建议关注到港及关税问题导致的波段机会，如果后续棕榈油产量端故事重现，豆棕价差才将重拾走缩驱动。 整体来看，棕榈油在供需双弱的格局处于微妙平衡的状态，我们对印尼3月产量、马来二季度前景存有疑虑，因此认为近月合约下方空间有限，但印度在在斋月期间难以提供额外需求驱动，因此豆棕价差需要有一个走扩的空间和时间来换回需求。棕榈油5-9月差依旧具备做多潜力，单边价格上方高度的打开需要看到豆棕价差有所回归、印度刚需采购、产地更多的产量意外及3月后印尼B40的实际落地情况带来的需求增量。另外目前国际宏观及政策面对于商品情绪影响较大，如果国际油价再次出现极端下行风险则棕榈油高价亦难持续，如果宏观企稳，那么棕榈油将有望展开新的基本面交易。中国对美国大豆加征关税引发市场情绪震荡，同时美国与欧洲之间进入关税紧张状态可能促使欧洲转向南美的豆系商品采购，短期国际豆油需求强于棕榈油及国内买船进度依然不快的情况下豆棕价差有一定回升的时间和空间。近期市场在交易逻辑上切换较快，长期逻辑与短期矛盾存在一定割裂，建议关注到港及关税问题导致的波段机会。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 2025年03月16日 豆粕：美国关税不确定仍在，价格震荡 豆一：抛储影响，价格震荡 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing015010@gtjas.com 报告导读： 上周（03.10-03.14），美豆期价先跌后涨，期价下跌因为：美欧关税战、USDA供需报告略偏空、巴西丰产压力；期价上涨因为：美豆周度出口销售报告利多、阿根廷大豆产量预估调低（罗萨里奥谷物交易所下调预估）。本周没有美豆大额销售订单。从周K线角度，3月14日当周，美豆05月合约周跌幅0.8%、美豆粕主力05月合约周涨幅0.49%。 上周（03.10-03.14），国内连豆粕和豆一期价“上涨-下跌-反弹”。豆粕方面，3月8日中方出台对加拿大农产品关税反制措施、3月10日菜粕涨停、豆粕跟涨；期价下跌一方面跟随美豆下跌、一方面可能交易中美后期磋商可能性；期价反弹除了跟随美豆之外、预计修复豆粕菜粕价差偏小格局（补涨和替代逻辑）。豆一方面，期价相对偏弱，预计受到黑龙江地方调节储备大豆拍卖影响。从周K线角度，3月14日当周，豆粕主力m2505合约周涨幅0.55%，豆一主力a2505合约周跌幅3.09%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经） 上周（03.10-03.14），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比上升、接近预期最高端，影响利多。据USDA出口销售报告，3月6日当周，装船方面，2024/25年度美豆出口装船约92万吨，周环比增幅约16%；2024/25年度美豆累计出口装船约3854万吨，同比增幅约11%。美豆对中国装船约28万吨，累计对中国装船约2000万吨（去年同期约2151万吨）。销售方面，美豆当前年度（2024/25年度）周度净销售约75万吨（前一周约35万吨）；下一市场年度（2025/26年度）周度净销售约4.3万吨（前一周约5.5万吨），两者合计约79.3万吨（前一周约40.5万吨），接近预期最高端（30～80万吨）。美豆对中国当前作物年度（2024/25年度）周度净销售约21万吨（前一周约21万吨），美豆对中国下一作物年度（2025/26年度）周度净销售0（前一周0）。2）巴西大豆收割快于去年同期，影响偏空。据新闻讯，咨询机构AgRural称，截至3月6日当周，巴西2024/25年度大豆收获进度61%，一周前50%，去年同期55%。该咨询公司表示，马托格罗索州由于部分地区降雨过多，收获未能进一步推进。其他州大豆收获正在快速推进。但是人们关注焦点仍然集中在巴西最南部的南里奥格兰德州，当地高温干旱天气导致大豆单产潜力继续受损。3）巴西大豆CNF升贴水周环比略升、到港成本和盘面榨利略降。4）3月USDA供需报告略偏空，持续影响不大。本次USDA报告维持2024/25年度巴西、阿根廷大豆产量不变、维持美豆期末库存不变，低于预期、影响略偏空。5）未来两周南美主产区天气预报：巴西降水略偏少、气温偏高，阿根廷降水偏少、气温短期偏高。据3月15日天气预报，未来两周（3月16 日～3月29日），巴西大豆产区降水略偏少、气温偏高，南部的南里奥格兰德州依然“降水偏少、气温偏高”。阿根廷主产区降水偏少，气温3月18日～23日略偏高、其余基本正常。南美产区天气预计影响中性，持续关注。 上周（03.10-03.14），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比下降。据钢联统计，截至3月14日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约7.6万吨，前一周日均成交约11万吨。2）提货：豆粕提货量周环比下降。据钢联统计，截至3月14日当周，主要油厂豆粕日均提货量约14万吨，前一周日均提货量约15万吨。3）基差：豆粕基差周环比下降。据统计，截至3月14日当周，豆粕（张家港）基差周均值约650元/吨，前一周约684元/吨，去年同期约213元/吨。4）库存：豆粕库存周环比微降、同比下降。据钢联统计，截至3月7日当周，我国主流油厂豆粕库存约54万吨，周环比降幅约3%，同比降幅约8%。5）压榨：大豆压榨量周环比上升，下周预计下降。据钢联预估（125家油厂），截至3月14日当周，国内大豆周度压榨量约163万吨（前一周152万吨，去年同期164万吨），开机率约46%（前一周43%，去年同期47%）。下周（3月15日～3月21日）油厂大豆压榨量预计约143万吨（去年同期154万吨），开机率40%（去年同期44%）。 上周（03.10-03.14），国内豆一现货主要情况：1）豆价分化：东北产区稳定、关内上涨、销区稳中略涨。据博朗资讯，①东北部分地区大豆净粮收购价格（过4.5筛净粮主流收购价格）报价区间3960～4100元/吨，持平前周；②关内部分地区大豆净粮收购价格区间5000～5140元/吨，较前一周上涨100元/吨；③销区东北食用大豆销售价格（中等含包装“塔选”东北豆市场主流零售价）区间4440～4620元/吨，较前一周上涨0～20元/吨。2）东北产区准备春耕、农户售粮积极性尚可。据博朗资讯，东北产区处于准备春耕阶段，基层农户售粮积极性尚可，但余粮远少于前期且比较分散或运距较远，多数贸易商收购谨慎、因走货缓慢。3）黑龙江地方调节性储备大豆开拍，溢价成交。据博朗资讯，黑龙江地方调节性储备大豆开拍，首发公告的鸡西、双鸭山、七台河地区，全部溢价成交，多为加工企业和贸易商拍得。3月18日鹤岗和绥化地区公告拍卖，起报价分别为3700元/吨、3680元/吨。多数加工企业近期收购上量慢，国产大豆拍卖仍将吸引贸易主体参与。4）销区豆制品新增需求有限，原料大豆采购谨慎。据博朗资讯，各地市场经销商表示终端市场豆制品新增需求有限，因天气转暖、蔬菜及肉蛋禽供给充足，多数豆制品厂因下游产品走货缓慢、对原料大豆采购谨慎。 下周（03.17-0