医药生物行业周报：【周专题&周观点】【总第388期】PD-1 PLUS大盘点

一、当周（3.10-3.14）回顾与周专题： 当周（3.10-3.14）申万医药指数环比+1.77%，跑赢创业板指数，跑赢沪深300指数。当周周专题，我们再次强调由中国企业引领研发浪潮的PD-（（L）1双抗赛道是中国新药DeepSeek时刻持续印证的代表。我们盘点了各个PD-（L）1 PLUS靶点的临床进度并梳理重点企业。 二、近期复盘： 1、当周表现：本周市场震荡向上，周五爆发，风格上小大切换、科技和非科技如周期消费切换。医药上整体节奏和市场类似，整体震荡周五爆发，前期强势的创新药和AI医疗休整，其他主题活跃，如三胎、脑机、药店、港股小市值创新等。周五消费医疗异动。 2、原因分析：本周市场开始交易两会政策，尤其是消费政策刺激预期，风格上从科技向非科技切换，尤其是周五【呼和浩特三胎政策+3.17国新办提振消费相关发布会促进下风格再均衡】两个个因素共同刺激下，消费引领市场大涨，医药这边三胎、消费医疗也开始大幅反应。周度角度来看，脑机接口受到服务价格单独立项政策影响表现活跃，港股小市值创新药在港股流动性充沛和风险偏好持续提升状态下持续表现亮眼。整体看下来，医药这边新东西新技术新主题活跃度很高。当然这周在市场整体科技风格弱化的影响下，前期强势的大部分创新药和AI医疗表现相对较弱，呈现修整态势。 3、未来展望：（（1）中短期维度看，医药近期的思路，围绕两个方面：第一，围绕消费医疗方向找机会，有儿童属性的、位置低的、消费升级属性的最好，这三个因素最重要，如果表观估值低、有其他逻辑加成就更好了。第二，围绕一季报预期找机会。第三，二三线创新药新逻辑标的。（（2）展望2025，我们再次强调近期以及未来一年各个方面对于商业健康险的鼓励和支持，让医药支付端这个核心矛盾，在中长期角度预期得到改善，当然这个变化后续过程比较慢，需要长时间积累演绎，所以是一个【预期脉冲】和 【慢变量积累改善】的过程，具体思路主要有四个：【创新药】海外大药、早研双新（包括干细胞、通用CarT、TCE实体瘤、PD1 PLUS、白介素多靶点、蛋白降解、小核酸、TL1A、减肥PRO、IGA肾病等等）、国内超卖、【新科技】AI医药、脑机、【泛整合】国改、大集团小公司、【国际化】CXO、器械出海、生物类似药出海。 三、策略配置思路： 1、思路一【医药风格节奏】 （一）【消费】时代天使、长春高新、普瑞眼科、华特达因、美年健康、爱尔眼科等。 （二）【创新药】三生制药、百济神州、科伦博泰生物、热景生物、德琪医药、奥赛康、CXO、加科思、益方生物、贝达药业、歌礼制药、科兴制药、华领医药等。 （三）【AI医疗应用】美年健康、华大智造、医脉通、固生堂、京东健康、国际医学、九安医疗、晶泰控股等。 （四）【其他标的】力诺药包、健友股份、福瑞股份、药明康德、浩欧博、哈药股份等。 2、思路二【医药产业逻辑】 （一）【创新药】商业化超预期、新技术&新机制&新靶点（包括干细胞、通用CarT、TCE实体瘤、PD1 PLUS、白介素多靶点、蛋白降解、小核酸、TL1A、减肥PRO、IGA肾病等等）、出海&授权，包括：百济神州、科伦博泰生物、益方生物、贝达药业、热景生物、歌礼制药、科兴制药、三生制药、广生堂、奥赛康、德琪医药、信达生物、康方 生物、中国生物制药、君实生物、泽璟制药、康诺亚、新诺威、百利天恒、智翔金泰、华东医药、恒瑞医药、艾力斯、诺思兰德、亿帆医药、众生药业等。其产业链也须密切跟踪，包括泰格医药、诺思格、阳光诺和等。 （二）【新科技】AI医药、脑机接口，包括：晶泰控股、美年健康、诚益通等。 （三）【泛整合】（份等。 国改、大集团小公司，包括：浩欧博、人福医药、万东医疗、哈药股 （四）【国际化】CXO、器械出海、生物类似药出海，包括：健友股份、三诺生物、怡和嘉业、美好医疗、迈瑞医疗、联影医疗、药明康德、康龙化成、凯莱英、九洲药业、昌红科技等。 风险提示：1）医药负向政策超预期；2）行业增速不及预期；3）行业竞争加剧风险。 一、医药核心观点 当周（3.10-3.14）回顾与周专题： 当周（3.10-3.14）申万医药指数环比+1.77%，跑赢创业板指数，跑赢沪深300指数。 当周周专题，我们再次强调由中国企业引领研发浪潮的PD-（（L）1双抗赛道是中国新药DeepSeek时刻持续印证的代表。我们盘点了各个PD-（（L）1 PLUS靶点的临床进度并梳理重点企业。 近期复盘： 1、当周表现：本周市场震荡向上，周五爆发，风格上小大切换、科技和非科技如周期消费切换。医药上整体节奏和市场类似，整体震荡周五爆发，前期强势的创新药和AI医疗休整，其他主题活跃，如三胎、脑机、药店、港股小市值创新等。周五消费医疗异动。 2、原因分析：本周市场开始交易两会政策，尤其是消费政策刺激预期，风格上从科技向非科技切换，尤其是周五【呼和浩特三胎政策+3.17国新办提振消费相关发布会促进下风格再均衡】两个因素共同刺激下，消费引领市场大涨，医药这边三胎、消费医疗也开始大幅反应。周度角度来看，脑机接口受到服务价格单独立项政策影响表现活跃，港股小市值创新药在港股流动性充沛和风险偏好持续提升状态下持续表现亮眼。整体看下来，医药这边新东西新技术新主题活跃度很高。当然这周在市场整体科技风格弱化的影响下，前期强势的大部分创新药和AI医疗表现相对较弱，呈现修整态势。 3、未来展望：（（1）中短期维度看，医药近期的思路，围绕两个方面：第一，围绕消费医疗方向找机会，有儿童属性的、位置低的、消费升级属性的最好，这三个因素最重要，如果表观估值低、有其他逻辑加成就更好了。第二，围绕一季报预期找机会。（（2）展望2025，我们再次强调近期以及未来一年各个方面对于商业健康险的鼓励和支持，让医药支付端这个核心矛盾，在中长期角度预期得到改善，当然这个变化后续过程比较慢，需要长时间积累演绎，所以是一个【预期脉冲】和【慢变量积累改善】的过程，具体思路主要有四个：【创新药】海外大药、早研双新（包括干细胞、通用CarT、TCE实体瘤、PD1 PLUS、白介素多靶点、蛋白降解、小核酸、TL1A、减肥PRO、IGA肾病等等）、国内超卖、【新科技】AI医药、脑机、【泛整合】国改、大集团小公司、【国际化】CXO、器械出海、生物类似药出海。 三、策略配置思路： 1、思路一【医药风格节奏】 （一）【消费】时代天使、长春高新、普瑞眼科、华特达因、美年健康、爱尔眼科等。 （二）【创新药】三生制药、百济神州、科伦博泰生物、热景生物、德琪医药、奥赛康、CXO、加科思、益方生物、贝达药业、歌礼制药、科兴制药、华领医药等。 （三）【AI医疗应用】美年健康、华大智造、医脉通、固生堂、京东健康、国际医学、九安医疗、晶泰控股等。 （四）【其他标的】力诺药包、健友股份、福瑞股份、药明康德、浩欧博、哈药股份等。 2、思路二【医药产业逻辑】 （一）【创新药】商业化超预期、新技术&新机制&新靶点（包括干细胞、通用CarT、TCE实体瘤、PD1 PLUS、白介素多靶点、蛋白降解、小核酸、TL1A、减肥PRO、IGA肾病等等）、出海&授权，包括：百济神州、科伦博泰生物、益方生物、贝达药业、热景生物、歌礼制药、科兴制药、三生制药、广生堂、奥赛康、德琪医药、信达生物、康方生物、中国生物制药、君实生物、泽璟制药、康诺亚、新诺威、百利天恒、智翔金泰、华东医药、恒瑞医药、艾力斯、诺思兰德、亿帆医药、众生药业等。其产业链也须密切跟踪，包括泰格医药、诺思格、阳光诺和等。 （二）【新科技】AI医药、脑机接口，包括：晶泰控股、美年健康、诚益通等。 （三）【泛整合】国改、大集团小公司，包括：浩欧博、人福医药、万东医疗、哈药股份等。 （四）【国际化】CXO、器械出海、生物类似药出海，包括：健友股份、三诺生物、怡和嘉业、美好医疗、迈瑞医疗、联影医疗、药明康德、康龙化成、凯莱英、九洲药业、昌红科技等。 二、中国新药DeepSeek时刻的代表性技术平台，PD-（L）1PLUS大盘点 当周周专题，我们再次强调由中国企业引领研发浪潮的PD-（（L）1双抗赛道是中国新药DeepSeek时刻持续印证的代表。我们盘点各个PD-（（L）1 PLUS靶点的临床进度，建议重点关注康方生物、三生制药、信达生物、奥赛康等企业。 我们为什么在2025年的十大判断、中国新药的DeepSeek时刻报告中都重点提了PD-（L）1 PLUS？我们认为PD-（L）1双抗赛道是中国新药DeepSeek时刻的代表性技术平台，也是下一个类似ADC技术的产业机会，可能掀起下一波集中license out的浪潮。 复盘ADC行业的发展，基于在多个癌种一线治疗早期临床中显示积极疗效，PD-（L）1+ADC逐步成为肿瘤免疫治疗发展趋势，ADC在各个治疗领域有望逐步替代化疗，在过去掀起了医药市场的交易热情，也诞生了科伦博泰、迈威生物等明星公司。2019-2022年，全球与中国ADC交易项目数量和交易金额持续增长，2023年3月辉瑞对ADC龙头公司Seagen达成430亿美元收购引燃赛道。根据医药魔方统计，2022年中国ADC交易总金额已占比国内全部交易总额的50%左右。 图表1：全球及中国ADC交易项目&金额（2019-2022） 对于化疗的替代由ADC完成，而对于PD-（（L）1这一端的替代和升级趋势也逐渐清晰。 中国是new IO双抗起势之地，引领PD-（L）1 plus在实体瘤中的产业升级。 全球已上市双抗产品近20款，超过一半为TCE双抗，海外双抗获批适应症主要落足血液瘤。 Merck PD-1/TGF-β在2021年在多个适应症上遭遇四连败后，海外药企对PD-（L）1双抗开发意愿较低。 中国药企较早布局PD-（L）1双抗，目前2款PD-（L）1商业化品种均来自国内，适应症为实体瘤。 图表2：全球已上市双抗产品多为TCE 2024年5月，康方生物宣布依沃西单抗单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1 TPS≥1%局部晚期或转移性非小细胞肺癌注册性III期临床HARMONi-2（AK112-303）达到PFS主要研究终点。HARMONi-2是全球首个对比帕博利珠单抗取得显著阳性结果的随机、双盲、对照III期临床研究，入选2024 WCLC大会LBA。 在ITT人群中，依沃西组相比帕博利珠单抗组显著延长mPFS，分别为11.14个月和5.82个月；PFS HR=0.51（（P＜0.0001），依沃西组疾病进展/死亡风险降低达49%。 依沃西单抗相比帕博利珠单抗显著提高PD-L1阳性NSCLC患者一线治疗的ORR（50.0% vs 38.5%）和DCR（89.9% vs 70.5%）。 依沃西单抗获得头对头优效数据后，PD-（L）1 plus设计思路获得海外药企重视。且根据医药魔方数据，国内PD-（（L）1双抗/抗体融合蛋白项目储备占比全球50%以上，国内药企已陆续达成多笔相关产品出海交易 ，如康方生物-Summit、 宜明昂科-InstilBio、礼新医药-默沙东等。 图表3：2024年国产双抗相关产品达成license-out交易（单位：百万美元） 图表4：国内及海外PD-（L）1双抗/融合蛋白研发格局 梳理PD-（L）1双抗临床研发进展，国内在PD-1/VEGF、PD1/IL2、PD1/IL15等多个靶点的进度都属于全球第一梯队，另外也有PD1/IL15/TIGIT这类FIC品种，随着临床的推进和POC数据的读出，有较多企业潜在可能实现海外授权。 图表5：PD-（L）1双抗临床研发进展 PD-（L）1PLUS重点靶点之PD-（L）1 /VEGF：关注三生制药707。 康方生物获得头对头优效后，默沙东与礼新宣布了相关交易合作、BioNTech与普米斯也宣布了相关合作交易（表表（ 3）。我们持续关注后续各个公司临床进度。当下处于II期 临床的有三生制药、华博生物（华海药业）、荣昌生物、神州细胞等（表表（ 5）。其中三生 制药在JPM大会上用比较多