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银行行业点评报告:红利价值扩散与布局复苏脉络

金融 2025-03-15 刘呈祥,丁黄石 开源证券 落枫
报告封面

信贷数据2月份季节性回落,全年需求仍需观察政策效能 2月人民币贷款新增1.01万亿元,同比少增4400亿元。2月信贷增长趋缓主要源于两方面,第一、结构性因素:Q1为开门红季度,银行为实现“早投放、早收益”,故投放主要集中于1月份,2月投放动能季节性回落;第二、总量因素:需求尚未完全企稳,同时2月份为两会前政策真空期,宏观上全年政策脉络未明、微观上企业融资计划未定,信贷需求相对减弱。信贷结构上,第一、增长主要受对公贷款拖累,企业贷款同比少增5300亿元,考虑到票据融资同比多增4460亿元,则一般对公贷款少增幅度更大(中长期同比少增7500亿元)。 2月对公信贷增长依赖于票据冲量,银行仍面临需求不足下信贷资产荒的问题。 第二,居民贷款虽单月负增,同比少减2016亿元,主要源于短期贷款同比少减2127亿元,反映居民边际消费倾向较2024年同期已发生变化。伴随提振消费一系列政策的陆续实施,消费信贷需求或进一步恢复。此外居民中长期贷款同比多减112亿元,当下存量房贷利率已处于低位,提前还贷行为已较前期放缓,2月按揭需求偏弱或源于房企1月开门红活动透支部分2月需求,叠加当前购房需求仍集中在北上深,按揭需求整体回升仍需待二、三线城市房价企稳。 企业贷款量、价两端均降,政府债发行提速 2月份社融新增2.23万亿元,同比多增7374亿元;存量增速为8.2%,较1月增速上升0.2pct,社融增速自2024年10月以来持续稳步上升。增量社融中,贡献仍主要来自政府债券,2月同比大幅多增1.10万亿元,当月发行明显提速。 “两会”记者发布会上,央行、财政均表示2024年置换政策实施成效显著,地方债务压力大幅减轻,同时融资平台改革转型亦加速。2025年将指导地方尽早发行使用专项债,故政府债发行全年或前置。信贷为社融主要拖累项:社融口径人民币信贷新增6506亿元,同比少增3267亿元;人民币贷款余额同比增7.3%,增速较1月下降0.2pct;价格方面,2月新发放企业/个人住房贷款利率分别为3.30%、3.10%,前者较1月下降10bp后者持平,对公信贷价格延续下行趋势,2月份量、价两端均承压。其他项目中,表外融资同比多减257亿元,直接融资同比多增241亿元,贡献主要来自企业债券。 财政存款尚待拨付,非银存款受自律机制影响渐弱 2月M2同比增长7.0%与1月持平;新口径M1同比增长0.1%,较1月增速下降0.3pct,M2-M1剪刀差略扩大。M1增速下降一方面源于再融资专项债虽加速发行,但资金拨付仍有时滞,2月财政存款同比多增1.64万亿元,反映专项债募集资金滞留于财政账户,未流入实体经济形成活期存款;另一方面,企业存款减少8940亿元,反映对公信贷需求偏弱下存款派生能力不足,叠加信贷到期规模高,则资产负债表存、贷两方同步减少。总量上,2月人民币存款新增4.42万亿元,同比多增3.46万亿元,住户存款同比大幅减少,或向非银存款转化。非银存款当月新增1.67亿元,结束连续两月流失趋势,一方面同业存款自律机制对银行的影响已集中发酵,后续影响渐弱;另一方面年内权益市场表现较好,股票、基金等资产配置或带动非银存款增长。 投资建议:当前红利属性仍有支撑,关注下阶段复苏逻辑的切换 2月金融数据反映需求企稳的逻辑仍待观察,央行通过公开市场操作回收流动性并择机降准降息,或体现政府对2025年经济及金融市场稳步运行具有较充分的信心。当前市场风险偏好有所提升,权益市场回暖,债券类资产波动加剧,若经济复苏放缓,则红利类资产仍有支持,推荐港股中信银行,截至3月14日其PB(MRQ)为0.38倍,股息率5.76%,受益标的农业银行;若复苏逻辑证实,则必要收益率的提升将降低高股息标吸引力,此时客群基础好,零售业务具有优势的股份行,以及具有区位优势的城商行,将在经济修复中获益更明显,推荐苏州银行,受益标的招商银行、宁波银行、江苏银行。 风险提示:宏观经济增速下行,政策落地不及预期等。 附图1:2月人民币贷款增速低于社融增速 附图2:2月社融主要靠政府债券贡献(亿元) 附图3:2月信贷总量同比仍少增(亿元) 附图4:居民短贷同比多增反映消费倾向变化(亿元) 附图5:2月非银存款增长,终结流失趋势(亿元) 附图6:2月M1增速下降,或源于财政存款拨付时滞 附图7:中长期贷款增速持续下降 附图8:2月新发放企业贷款利率进一步下行 附表1:2月份政府债净融资明显多于往年同期(单位:亿元)