银行业2025年中期投资策略：稳健红利底色，跟随复苏脉络

核心观点2025Q1上市银行业绩总览：业绩总体小幅承压，营收普遍负增长，部分城农商行保持较高增速一季报来看，上市银行营收和归母净利润增速边 际 小 幅 承压。2025Q1上市银行营收yoy为-1.72%（2024A为+0.08%），归母净利润yoy为-1.20%（2024A为+2.35%），边际均小 幅 承 压。其中，国有行/股份行/城商行/农商行营收yoy分别为-1.51%/-3.91%/+2.96%/+0.21%，归母净利润yoy为-2.90%/-2.05%/+5.49%/+4.77%。业绩归因：息差拖累，非息和拨备形成支撑。收入结构上看，“量价平衡”是一大主线，除国有行外其余类型银行净利息收入增速均边际改善；中收整体仍较为疲弱，代销理财增长亮眼；其他非息收入方面，2024年金融投资业绩贡献度提升，2025Q1受债市影响减弱，处置存量资产、兑现浮盈一定程度平滑业绩。2025年银行业“量价平衡”仍是一大考验，看好负债成本继续下降支撑净息差负债端：高息存款整改效果显现，2024年上市银行付息率下行至1.98%。2025年几无高息存款套利“漏洞”，受限于息差压力，资产端降息客观上也需要负债成本的支撑。2025年仍有较高比例的定存到期重定价，看好负债成本或进一步下移。资产端：信贷持续性值得关注，2025Q1信贷靠前投放仍有冲量特征。2024年贷款-投资收益率差值收窄至69BP，较2023年下降24BP，在负债成本刚性、低利率+低息差的运行环境中，我们预计上市银行继续加快存量资产兑现投资收益。2024&2025Q1银行资产质量：对公趋势改善，零售普遍反弹，信用成本整体处于低位2025Q1上市银行不良率为1.23%，环比2024年末下降1bp；分银行类型看，农商行不良率环比持平，国有行、股份行、城商行环比均下降1bp。2024年对公不良率下行至1.32%，较2023年改善20BP，其中房地产不良率大幅下降；零售不良率为1.13%，较2023年上升25bp，自2021年已连续三年上升。2024年上市银行信用成本为0.65%，其中国有行为0.50%，均处历史低位。另外从拨备释放业绩的角度观察，国有大行具备更扎实基础。投资建议：稳健红利底色+复苏预期下的估值修复红利稳固可持续，稳增长驱动顺周期。关税扰动下，政策定力以内为主，降准、降息仍有空间，看好稳增长政策发力下的银行估值修复。我们预计2025年银行业绩表现基本稳定，营收和净利润增速稳步回升。继续看好稳定股息的红利策略持续性，推荐中信银行，受益标的农业银行、招商银行、北京银行；顺周期标的推荐苏州银行，受益标的江苏银行、成都银行、常熟银行。风险提示：宏观经济增速不及预期，政策落地不及预期等。 目录C O N T E N T S2025Q1上市银行业绩总览：总体小幅承压，营收普遍负增长2025年“量价平衡”仍是一大考验，看好负债成本继续下降支撑息差资产质量：对公趋势改善，零售普遍反弹，信用成本整体处于低位银行板块：红利+复苏驱动行情，风险改善修复估值 12345投资建议6风险提示 12025Q1上市银行业绩总览：业绩小幅承压，营收普遍负增长2025年一季报来看，上市银行营收和归母净利润增速边际小幅承压。2025Q1上市银行营收yoy为-1.72%（2024A为+0.08%），归母净利润yoy为-1.20%（2024A为+2.35%），边际均小 幅 承 压。其中，2025Q1国有行/股份行/城商行/农商行营收yoy分别为-1.51%/-3.91%/+2.96%/+0.21%，环比2024A分别-1.24/-2.60/-3.41/-3.29pct;归母净利润yoy为-2.90%/-2.05%/+5.49%/+4.77%，环比2024A分别-3.87/-3.86/-1.78/-0.93pct。从增速上看，2025Q1城农商行营收降幅更大，国股行利润降幅更大。数据来源：Wind、开源证券研究所图1：2025Q1上市行营业收入yoy为-1.72%图2：2025Q1上市行归母净利润yoy为-1.20%数据来源：Wind、开源证券研究所-1.51%-3.91%2.96%0.21%-1.72%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%国有行股份行城商行农商行上市银行-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%国有行股份行城商行 -2.09%-2.05%5.49%4.77%-1.20%农商行上市银行 2025Q1上市银行业绩总览：分化仍明显，部分景气度高的城农商行保持较快增长数据来源：Wind、开源证券研究所营收、归母净利润增速居前的主要为城农商行。部分城农商行表现出一定的业绩韧性。2025Q1营收增速高于10%的上市银行仅常熟银行（10.04%），其余部分城商行营收增速居前，如西安银行、青岛银行。2025Q1归母净利润增速高于10%的共有4家，分别为杭州银行（17.30%）、青岛银行（16.42%）、齐鲁银行（16.47%）和常熟银行（13.81%）。表1：多数上市行2025Q1营收增速、归母净利润增速边际下滑上市银行营收归母净利润yoyyoy2024A2025Q12024A2025Q1环比变化环比变化国有行股份行城商行工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行邮储银行招商银行兴业银行浦发银行中信银行民生银行平安银行光大银行华夏银行浙商银行北京银行上海银行江苏银行宁波银行南京银行杭州银行长沙银行成都银行贵阳银行重庆银行郑州银行青岛银行苏州银行齐鲁银行西安银行厦门银行兰州银行-2.52%-3.22%0.51%-3.99%-2.54%-5.40%0.88%-3.99%2.26%0.35%4.72%2.20%1.16%2.56%2.56%-2.90%0.87%-1.02%0.93%1.54%1.83%-0.07%0.24%-2.62%-0.48%-3.09%1.22%-2.08%0.66%-3.58%0.12%-2.22%-1.55%1.31%23.31%1.02%3.76%-3.72%2.33%1.66%-3.21%7.41%-9.85%-5.13%-10.93%-13.05%-4.19%-5.60%-7.05%-4.06%2.22%0.31%4.23%-17.73%4.98%-14.04%6.19%-7.07%0.92%0.61%4.81%-3.18%0.81%-2.44%4.79%3.85%4.50%2.30%8.78%6.21%10.76%8.16%8.19%5.63%6.23%5.76%11.32%6.53%9.05%7.06%9.61%2.22%18.07%17.30%4.57%3.78%4.87%3.81%5.89%3.17%10.17%5.64%-1.09%-16.91%-7.16%-6.82%3.54%5.30%3.80%5.33%-5.78%2.22%1.39%4.98%8.22%9.69%20.16%16.42%3.01%0.76%10.16%6.80%4.55%4.72%17.77%16.47%13.68%8.14%3.91%4.30%2.79%-18.42%-2.60%-14.21%-2.02%3.26%1.29%2.36%-0.69%-4.50%-2.86%-4.87%-1.91%-2.53%1.40%-5.46%-1.89%0.61%-1.90%-2.87%-2.60%-3.30%-4.24%-2.33%2.86%-22.29%-7.48%-0.67%10.63%4.72%-2.12%-1.41%2.99%-1.91%-21.95%-19.02%-13.27%-0.31%-7.99%-3.25%-0.94%-2.20%-2.56%-2.60%-2.56%-0.47%-4.79%-1.99%-7.39%-0.77%-0.78%-1.06%-2.72%-4.53%-15.82%0.34%1.76%1.53%8.00%3.59%1.47%-3.75%-2.25%-3.37%0.17%-1.31%-5.54%0.39%-21.21%-11.61%5.28%1.07%上市银行营收归母净利润yoyyoy2024A2025Q12024A2025Q1环比变化环比变化农商行渝农商行沪农商行青农商行常熟银行无锡银行紫金银行苏农银行张家港行瑞丰银行江阴银行1.09%1.35%5.60%6.25%0.86%-7.41%1.20%0.34%6.85%0.99%11.24%7.97%10.53%10.04%16.20%13.81%4.15%3.53%2.35%3.13%0.98%-4.82%0.30%4.04%3.17%3.29%11.62%6.19%3.75%3.29%5.13%3.20%15.29%5.12%11.27%6.69%2.51%6.00%7.88%2.22%0.25%0.65%-8.27%-0.86%-5.87%-3.27%-0.49%-2.39%-0.62%0.78%-5.80%3.74%0.12%-5.42%-0.46%-1.93%-10.16%-4.57%3.49%-5.65% 1业绩归因：规模贡献弱化，息差拖累，非息和拨备仍形成支撑业绩贡献度来看，规模＞所得税＞拨备＞非息＞费用＞净息差。净利息收入方 面，规模扩张仍是主支撑但力度减弱，主要受到实体需求复苏较弱的影响；净息差对业绩的拖累继续减弱，高息存款整改使得银行净息差降幅有所收窄。非息收入方面，保险“报行合一”导致基数较低，中收降幅大幅收窄，而投资净收入同比增速仍然较高。此外，2025Q1拨备释放利润的贡献度边际下降，尤其大行单季拨备贡献转负；另外所得税的贡献度环比明显提升，或通过投资利率债、基金等实现节税；部分银行的成本收入比出现波动，也对当期业绩产生一定影响。数据来源：Wind、开源证券研究所图3：上市银行2025Q1业绩归因：规模支撑减弱、非息和拨备支撑较强数据来源：Wind、开源证券研究所图4：各类银行业绩归因：农商行非息收入贡献度仍较强-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%规模净息差非息费用拨备所得税净利润yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20242025Q1 2024 2025Q1 2024 2025Q1 2024 2025Q1 2024 2025Q1国有行股份行城商行规模净息差非息费用拨备 农商行上市银行所得税净利润yoy 1四大行业绩归因：拨备和税收调节策略分化从四家大行的净利润增速拆解来看，在规模扩张动能减弱的时候，稳定利润增速的策略有所不同。其中，农行非息、税收贡献加大，或是加大政府债券投资所致；中行拨备反哺力度加大但费用形成拖累。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1Q242Q243Q244Q241Q251Q242Q243Q244Q241Q251Q242Q243Q244Q241Q251Q242Q243Q244Q241Q25工商银行建设银行农业银行中国银行规模净息差非息费用拨备所得税工商银行建设银行农业银行中国银行数据来源：Wind、开源证券研究所图5：规模降速时，大行的利润贡献因子出现分化表2：农行、建行免税收入增加，中行拨备反哺力度加大但费用拖累 1收入分解：息差拖累边际减弱，规模和中收增长承压“量价平衡”成为一大主线。（1）量：贷款需求方面，由于“手工补息”整改带来的“挤水分”，直接影响了部分套利性贷款的增长，三季度对公短贷并无明显增量；实体需求持续较弱，对公中长贷短期内难以上量，对公贷款支撑未有显著增强。而居民在收入预期下降、地产销售无明显起色的环境下仍有较强的提前还贷意愿，按揭贷款余额仍有下降压力，而部分银行考虑到风险暴露问题收缩个贷敞口，个人经营贷和消费贷增量较为有限。整体来看，贷款需求仍有待提升，过去“以量补价”的模式难以持续，净息差“企稳”成为部分银行的阶段性目标。（2）价：2024年 上半年以来的高息存款整改，效果较为显著，上市银行净息差下降幅度多数有收窄，息差对于业绩的拖累持续减