银行业2025年中期投资策略：低波红利，不确定中的确定性

01020304 2 2021-012021-042021-072021-10银行(中信)对万得全A的相对收益数据来源：wind、国泰海通证券研究2022年至今银行(中信)指数年涨跌幅分别为-6%、-2%、44%、12%，跑赢万得全A指数13pct、5pct、33pct、8pct。2021年以前国内经济处于快速发展期，银行板块有超额收益的区间，或者是经济预期企稳的前期，或者避险属性主导、银行经营相对稳健且风险后置。2022年后宏观经济从成长期向高质量发展过渡，经济增速放缓、资本开支下降、投资回报均值下移。高估值板块率先杀跌，银行股受益于低估值、低波动、稳健回报及指数权重股，相对收益突出。 图：2021年至今银行(中信)指数相对万得全A指数的相对收益-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022-012022-042022-072024-012024-042024-07万得全A红利指数沪深300银行(中信)2022-102023-012023-042023-072023-10 2024-102025-012025-04 3 根据DDM模型，股票价值既可由分子端驱动，也可由分母端驱动，前者本质源自基本面改善，后者本质源自对个股的风险偏好改善或市场流动性因素：无风险利率↓（不同属性资金的无风险利率不同，但当前都在下行通道）图：10Y国债及AAA企业债到期收益率(%)数据来源：wind、农业银行官网、普益标准、国泰海通证券研究2021-012022-012023-012024-012025-0110Y国债到期收益率10Y_AAA企业债到期收益率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0% 𝒓𝒇图：全国银行理财固收类产品各月份区间投资收益(%)图：国有行存款挂牌利率期限曲线1.52.02.53.03.54.04.50.05%0.65%0.85%0.95%1.05%1.25%1.30%0d1m2m3m6m9m1y2y3y5y2023-09-012023-06-082022-09-152023-12-222024-07-252024-10-182025-05-20 风险偏好↑2024年9月24日一揽子金融政策后，各项政策接续出台，国内政策稳经济托底态度明确且坚决。风险评价↓政策对股市高度重视，股市是解决社会资本开支下降与资产管理需求上升的关键破局点.2024年4月12日发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）;2024年9月26日中央政治局会议，“努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市……稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施”；2024年12月9日中共中央政治局首次提出“稳住楼市股市”；2025年5月7日证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》……0100200300400500600700数据来源：wind、国泰海通证券研究 5图：A股证券市场新开户户数（万户） 数据来源：wind、国泰海通证券研究20152016201720182019202020212022归母净利润同比增速-银行(申万）归母净利润同比增速-全部A股(非金融)20152016201720182019202020212022营业收入同比增速-银行(申万）营业收入同比增速-全部A股(非金融)图：银行板块与其他行业营收及归母净利润同比增速走势对比 7.5%8.5%10.0%8.4%7.7%7.9%8.9%8.3%7.8%16.0%14.2%13.3%12.7%11.9%10.6%10.8%10.5%9.8%201520162017201820192020202120222023全部A股(非金融、石油石化)银行(申万）图：银行及A股其他板块（剔除金融、石油石化）ROE走势银行业ROE仍保持领先地位，且2021年起相对优势重新增强银行ROE=ROA*权益乘数≈净息差-信用成本+（非息收入-业务管理-所得税）/平均总资产*权益乘数 我们预计本轮降息对行业息差影响呈中性，后续息差下行斜率趋缓、2025年降幅有望小于2024年银行净息差自2019年起开启新一轮下行，在2023H1、2024H1降幅尤为陡峭；其中，2023H1受到资负两端挤压，2024H更多受资产端拖累。25Q1货币政策报告新增“平衡好支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，并在“推动社会综合融资成本下降”前置“降低银行负债成本”，表明治理层对银行息差保持合理水平的重视度提升。图：上市银行平均净息差走势1.98%1.99%1.94%2.17%2.12%2.09%2.02%1.99%1.75%1.75%1.63%1.61%2019H2019A 2020H 2020A 2021H 2021A 2022H 2022A 2023H 2023A 2024H 2024A净息差存款成本率贷款收益率(右轴)数据来源：wind、国泰海通证券研究 4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%表：上市银行2025Q1净息差平均同比-10bp、环比-2bp -5 bp-16 bp1.55%农商行9 bp0 bp1.77%青岛2 bp-30 bp1.23%紫金10 bp1 bp1.05%上海-22 bp-32 bp1.43%港行7 bp4 bp1.18%南京2 bp-22 bp2.61%常熟12 bp4 bp1.60%江苏-31 bp-19 bp1.51%江阴33 bp13 bp1.43%重庆-6 bp-17 bp1.28%沪农5 bp31 bp1.47%西安2 bp-14 bp1.46%瑞丰4 bp-8 bp1.61%股份行1 bp-11 bp1.33%苏农14 bp-18 bp1.83%平安-1 bp-5 bp1.39%无锡-12 bp-14 bp1.30%光大0 bp-3 bp1.61%渝农-4 bp-11 bp1.91%招行3 bp-2 bp1.64%青农32 bp-8 bp1.76%浙商-1 bp-7 bp1.42%城商行4 bp-7 bp1.80%兴业-24 bp-27 bp1.59%郑州0 bp-6 bp1.25%浦发-5 bp-23 bp1.54%贵阳1 bp-5 bp1.57%华夏-28 bp-20 bp1.75%长沙-6 bp-5 bp1.65%中信-14 bp-18 bp1.19%北京5 bp3 bp1.41%民生5 bp-18 bp1.34%苏州-5 bp-14 bp1.39%国有行9 bp-14 bp1.46%兰州-10 bp-21 bp1.71%邮储-9 bp-15 bp1.50%成都-7 bp-16 bp1.41%建行-9 bp-10 bp1.80%宁波-8 bp-15 bp1.29%中行0 bp-10 bp1.22%杭州-6 bp-15 bp1.33%工行-10 bp-9 bp0.93%厦门0 bp-10 bp1.34%农行-6 bp-8 bp1.38%齐鲁-1 bp-4 bp1.23%交行环比同比2025Q1净息差环比同比2025Q1净息差 上市银行资产质量整体保持稳健，零售信贷不良生成承压但风险可控。2024年末上市银行不良率、关注率、逾期率分别为1.26%、1.74%、1.40%，在认定从严的基础上已降至历史较低水平。零售贷款不良率自2021年起反弹，但对公不良贷款出清程度较之前显著提升，释放的财务资源足以应对零售风险暴露阶段性高位。长期看，宏观经济修复有望带动居民还款意愿和能力逐步回归至正常水平。1.66%3.34%2.58%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425Q1不良率关注率图：2021年以来数据来源：wind、国泰海通证券研究 1.24%1.74%1.40%逾期率 图：上市国股行对公及零售贷款不良率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%20102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024国股行对公不良率 8国股行零售不良率 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%20122013数据来源：wind、国泰海通证券研究上市银行资产质量整体保持稳健，零售信贷不良生成承压但风险可控。2017年起银行强化不良认定和处置的同时，加大减值计提力度，平均拨备覆盖率从2016年的164%提升到了2022年的240%，风险抵御安全垫较为厚实。 2014201520162017不良生成率图：上市银行不良生成率、贷款信用成本和拨备覆盖率走势 150%180%210%240%270%300%201820192020202120222023202425Q1贷款信用成本拨备覆盖率(右轴) 2017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01数据来源：wind、国泰海通证券研究当前银行板块估值修复至2021Q3水平，对应本轮房地产和地方政府融资平台信用风险扰动前。以资管新规为代表，表外非标融资收紧，部分实体短期流动性承压、风险上升；监管引导银行强化不良认定，表内风险逐步显性化央行宣布改革完善LPR形成机制，银行贷款利率打开下行通道引导金融让利实体担忧疫情对社会信用风险的冲击 0.40.50.60.70.80.91.01.11.21.32020-072021-012021-072022-01图：银行(中信)指数及对应估值走势房地产市场进入下行周期，房企违约舆情不断并引发对地方财政的担忧 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.20.40.60.8ROE图：银行2019年以来ROE与平均PB_LF估值散点图数据来源：wind、国泰海通证券研究0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.20.40.60.8ROE 12 证券代码上市银行EPS（元）2024A600036.SH招商银行5.66600000.SH浦发银行1.36601166.SH兴业银行3.51000001.SZ平安银行2.15002142.SZ宁波银行3.95600926.SH杭州银行2.74600919.SH江苏银行1.65002966.SZ苏州银行1.31601838.SH成都银行3.28601009.SH南京银行1.83601169.SH北京银行1.07601665.SH齐鲁银行0.97601963.SH重庆银行1.38601077.SH渝农商行0.99601825.SH沪农商行1.27数据说明：取2025年5月27日收盘价，2024A以公司年报公布数据为准，2025E为国泰海通银行组最新预测数据，与wind一致预期有轻微差异；杭州银行因近期转债触发强赎集中转股，总股本发生较大变化，故数据与最近一期点评报告有差异。数据来源：wind、国泰海通证券研究 14 1.投资建议的比较标准300指数的涨跌幅。报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深2.投资建议的评级标准公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的投资评级分为股票评级和行业评级。 15评级说明行业投资评级股票投资评级明显弱于沪深300指数减持基本与沪深300指数持平中性明显强于沪深300指数增持相对沪深300指数下跌5%以上减持相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%中性相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间谨慎增持相对沪深300指数涨幅15%以上增持说明评级 本公司持有本报告所述重庆银行达到其已发行股份的1%以上，自有资金持仓情况如下：更新日期股票名称自