有色金属行业深度分析：寻找不确定中的确定性——2025年有色金属年度策略

2025年01月12日有色金属 证券研究报告 寻找不确定中的确定性2025年有色金属年度策略 投资评级领先大市一A维持评级 目2024市场回顾：美联储降息开启、大选结果落地、国内政策发力增强，贵金属、工业金属同涨。 首选股票目标价（元）评级 年初预期：2024年开年展望，我们预期美联储在年中开启降息、中美库存周期有望共振、国内政策支持力度加大，看好铜、黄金和铝的商品价格，看好铜板块。 实际复盘：回顾2024年，美联储降息开启但幅度低于年初预期，中美补库幅度有限，美国仍处在软着陆路径中，国内政策支持在9月后进一步增强，锂电在Q4需求预期好转。铜带动工业金属在3月率先启动上涨，黄金价格则表现为上涨持续超预期。（1）美联储9月以首次50bp的幅度开启降息周期，年内累计降息100bp。10年期美债利率相比年初上升约70bp，实际降息幅度低于年初预期的5.5次（137.5bp）。（2）美国经济整体仍在软着陆路径中，这为铜等工业金属提供了价格支撑。（3）2024年美国大选年，市场为不确定性下的避险情绪定价推升金价，对大选结果的预期变化影响交易节奏，在7月、10月市场对特朗普上任预期增强时，市场担忧贸易战影响铜价承压。（4）国内政策支持力度在9月后进一步增大，2025年政治局会议进一步提及要实施“适度宽松的货币政策”等。（5）锂电在Q4需求预期好转，碳酸锂库存见顶回落。 覃晶晶分析师SAC执业证书编号：S1450522080001qinjj1@essence.com. cn 周古玥联系人SAC执业证书编号：S1450123050031zhougy@essence. com. cn 相关报告 氧化铝供应紧张有所好转，2025-01-05美元高位金属价格震荡铝锭社库持续去库，美元企2024-12-30稳金属价格震荡美联储鹰派降息，美元指数2024-12-22上行金属价格承压中央经济工作会议定调积2024-12-15极，看好工业金属价格弹性央行购金进程重启，国内政2024-12-09策预期积极提振金属价格 目2025展望：国内政策发力提振内需、特朗普重新上台，把握供给端边际趋紧、需求端有预期差的品种，看好电解铝、碳酸锂 （1）特朗普重新上台后，货币宽松和弱美元的政策倾向有利于有色金属金融属性的定价，然而贸易战若加剧将不利于全球制造业需求预期，铝、锂等内需占比更高的金属品种受到的负面影响将更小。国内宏观政策定调积极，看好新能源车、电网用铝等新兴需求对铝需求增量贡献，看好碳酸锂在新能源车、储能终端方面延续高增。（2）2025年电解铝新增产能少叠加开工率目前已处在历史高位，供给增量受限。尤其看好在氧化铝供需紧张缓和后，电解铝环节的利润改善。在供给过剩预期下，锂价下跌空间已大部分得到释放，上游矿端减停产增加，我们将2025年全球锂供给增速预期自37%下修至18.2%，我们看好锂价在6.5-7万附近的支撑。（3）考虑到特朗普加征关税、反对移民的政策或可快速落地，美国通胀2025年或有一定概率出现反弹。若制造业PMI仍有一定韧性，将有利于工业金属表现。若关税、削减财政支出等特朗普的政策组合对需求形成压制，滞涨环境将有利于黄金开启新一轮上涨周期。 目风险提示：宏观经济大幅波动，需求不及预期，供应释放超预期，项目进度不及预期。 目内容目录 1.2024回顾和2025展望51.1.2024回顾：美联储开启降息，工业金属和贵金属显著上涨..51.2.2025展望：把握供需改善品种，看好电解铝、碳酸锂2．铝：供需紧平衡，看好铝价和电解铝环节利润2.1．供应：供给约束持续，2025产量增长预计有限.2.2.原料：氧化铝供给趋向宽松，铝土矿关注物流缓和112.2.1．铝土矿：国内外扰动频繁，铝土矿价格上涨112.2.2．氧化铝：现货价格松动，把握春节基本面拐点。132.3．需求：新能源、电力需求快速增长，出口退税政策影响预计有限.152.3.1.建筑用铝：1日房改造需求对冲跋工减量152.3.2.电子电力用铝：电网和特高压仍是需求重要增长点.2.3.3.交通用铝：新能源车产销有望延续高增，汽车用铝成长空间可观.182.3.4．铝代铜：空调、线缆、替代空间广阔、192.3.5.出口退税取消影响：短期影响出口节奏，看好成本向下传导.212.4．展望：紧平衡下看好铝价，电解铝环节利润有望迎来改善222.5．铝板块标的建议关注233．锂：供给增速下修，需求韧性强看好锂价反弹机会，.253.1．锂价复盘：供需过剩格局明确，锂价承压.253.2．需求端：新能源汽车需求可观，储能需求空间广阔253.2.1．新能源汽车：补贴政策提振内需，欧美需求有望回暖..253.2.2.储能：储能锂电池出货同比高增，国内外需求空间广阔，.283.3．供给端：价格回落上游减停产增加，供给增速下修.293.4．锂价展望：供给增速下修，锂价底部关注反弹机会.323.5.锂板块标的建议关注34 目图表目录 图1．美联储联邦基金利率图2.2024年12月点阵图预期2025年降息50bp5图3．国内人民币存款准备金率5图4．中国贷款市场报价利率（LPR)图5.2024年主要有色金属期货品种价格涨跌幅（以2024年1月2日价格为基数）图6．电解铝运行产能、建成产能及开工率图 7.中国电解铝月度铝水比例（单位：%)8图 8.电解铝行业政策8图 9.云南电解铝月度产量（单位：万吨）9图10.云南电解铝开工率（单位：%）6图 11.我国进口铝土矿月度消费量及其占比图12.中国铝土矿进口来源国占比（2024年1-11月）11图13.海外铝土矿价格：11图14.国产铝土矿价格（元/吨）11图15.我国铝土矿进口数量同比。12图 16.几内亚当月进口数量（万吨）12图17.国产铝土矿月度消费量12图 18.国产铝土矿产量（万吨）12 图19.几内亚和澳大利亚铝土矿发运量（万吨）13图20.铝土矿到港量（万吨）图21.氧化铝中国成本曲线（2024年10月）图22.氧化铝生产成本14图23.氧化铝产能.14图24.氧化铝库存（单位：万吨）14图25.2023年铝下游需求结构..15图26.铝下游需求量（万吨）15图 27.国内及全球新增光伏装机容量16图 28.分布式光伏占比16图29.电网基本建设投资完成额同比18图30.中国新增特高压线路长度18图31.铜铝期货价格比价20图32.铜铝期货价格图33.中国电解铝产量占比约60%21图34.国内铝材出口量和产量的比例21图35.2024年1-10月铝材出口产品结构.图36.铝材出口量同比变化21图 37.热卷内外价差变化22图 38.钢材出口数量历史变化. 22图39.铝锭进口盈亏，22图40.铝材出口利润（单位：元/吨）22图 41.铝锭国内库存（单位：万吨）23图 42.铝锭&铝棒显形库存（单位：万吨）23图 43.电解铝吨加工利润23图 44.云铝股份、神火股份股价变动和电解铝吨利关系.24图45.天山铝业、中国铝业股价变动和铝价关系24图 46.2024年锂价期现货价格复盘.25图 47.中国新能源汽车销量（万辆）25图 48.全球新能源汽车销量（万辆）25图 49.中国新能源汽车销量渗透率.26图50.中国新能源汽车产量（万辆）.26图51.欧美新能源车销量27图52.欧美日韩及全球电动汽车销量渗透率（%)27图53.中国动力电池产量（兆瓦时）27图 54.中国动力电池装车量(兆瓦时)图55.动力电池库存变化28图56.全球锂电储能需求及预测.29图 57.储能锂电池出货情况29图58.我国储能项目中标容量和规模29图59.全球锂资源产量预测31图 60.国内锂盐厂产量图 61.国内锂盐厂产能利用率32图 62.国内磷酸铁锂和三元材料开工率（单位：%）32图63.国内磷酸铁锂和三元材料月度产量 图64.2025年锂现金成本曲线（CIF不含税）（当需求在140万吨的时候，理论价格底部在6.5万）.33 表 1：特朗普核心政策主张6表 2:2025年电解铝国内扩建产能9表3：2025年电解铝国内转移产能.表4:2025年和2026年海外电解铝计划新投产能统计（单位：万吨）表5:国内外电解铝减停产事件10表6：2023年底以来，铝土矿生产运输扰动事件复盘..12表7:几内亚铝土矿2025年主要增量梳理（单位：万吨）.13表8:2025年及未来国内氧化铝新增产能预测梳理（单位：万吨）14表9：海外氧化铝新增产能预测梳理（单位：万吨）表10:光伏用铝量测算（基于中性假设，假设2025年国内新增装机量同比+5%，全球新增装机量同比+11%）17表11:光伏用铝弹性测算17表12:汽车用铝量测算（基于中性假设，假设2025年和2026年国内新能源车产量增速保持在25%)19表13:汽车用铝弹性测算表14:铜铝性能比较19表15:铝板块标的建议关注24表16:新能源汽车补贴政策梳理.26表17:2024年锂矿端主要减停产事件梳理，.30表18:2025年锂上游增量梳理30表19:锂供需平衡表（万吨LCE）33表20:锂标的建议关注34 1.2024回顾和2025展望 1.1.2024回顾：美联储开启降息，工业金属和贵金属显著上涨 2024年年初，我们预期，美联储在年中开启降息、中美库存周期有望共振、国内政策支持力度加大，看好铜、黄金和铝的商品价格，看好铜板块。 回顾2024年，美联储降息开启但幅度低于年初预期，中美补库幅度有限，美国仍处在软着陆路径中，国内政策支持在9月后进一步增强，锂电在Q4需求预期好转。铜在3月率先启动上涨，黄金价格上涨持续超预期。 （1）美联储降息幅度低于预期：美联储9月以首次50bp的幅度开启降息周期，年内累计降息100bp。10年期美债利率相比年初上升约70bp，实际降息幅度低于年初预期的5.5次(137.5bp)。 （2）软着陆情形利好工业金属：美国经济整体仍在软着陆路径中，这为铜等工业金属提供了价格支撑。 （3）美国大选影响交易节奏：2024年美国大选年，市场为不确定性下的避险情绪定价推升金价，对大选结果的预期变化影响交易节奏，在7月、10月市场对特朗普上任预期增强时，市场担忧贸易战影响铜价承压。 （4）国内政策支持发力：国内政策支持力度在9月后进一步增大，2025年政治局会议进一步提及要实施“适度宽松的货币政策”等。 （5）锂电需求预期好转：锂电在Q4需求预期好转，碳酸锂库存见顶回落。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Fed,国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 1.2.2025展望：把握供需改善品种，看好电解铝、碳酸锂 展望2025，国内政策发力提振内需、特朗普重新上台，我们建议把握供给端边际趋紧、需求端有预期差的品种，看好电解铝、碳酸锂。 （1）看好内需品种：特朗普重新上台后，货币宽松和弱美元的政策倾向有利于有色金属金融属性的定价，然而贸易战若加剧将不利于全球制造业需求预期，铝、锂等内需占比更高的金属品种受到的负面影响将更小。国内宏观政策定调积极，看好新能源车、电网用铝等新兴需求对铝需求增量贡献，看好碳酸锂在新能源车、储能终端方面延续高增。 （2）看好电解铝价格和利润：2025年电解铝新增产能少叠加开工率目前已处在历史高位，供给增量受限。尤其看好在氧化铝供需紧张缓和后，电解铝环节的利润改善。 （3）看好锂价底部反弹机会：在供给过剩预期下锂价下跌空间已大部分得到释放，上游矿端7万附近的支撑，和底部反弹机会。 （4）关注海外宏观环境变化对铜金的影响：考虑到特朗普加征关税、反对移民的政策或可快速落地，美国通胀在2025年或有一定概率出现反弹。若制造业PMI仍有一定韧性，将有利于工业金属表现。若关税、削减财政支出等特朗普的政策组合对需求形成压制，滞涨环境将有利于黄金开启新一轮上涨周期。 2.铝：供需紧平衡，看好铝价和电解铝环节利润 铝供给