银行业2025年投资策略：降成本稳收益，先红利后复苏

股票研究/2024.12.10 降成本稳收益，先红利后复苏商业银行 评级：增持 刘源(分析师) 021-38677818 liuyuan023804@gtjas.com ——银行业2025年投资策略 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 登记编号S0880521060001 本报告导读： 2025年预计银行交易主题逐步从红利转向复苏，估值整体提升，同时个股再度分化，预计在跨年期间、潜在贸易摩擦阶段、政策见效经济向好证实初期，有结构机会。 投资要点： 2025年预计银行板块超额收益将收敛，交易主题逐步从红利转向复苏，板块估值整体提升的同时，个股再度走向分化。预期回暖伴随风险偏好提升，市场投资风格逐步向成长切换，银行作为稳健红利 策略代表，超额收益消减。板块内部，随着行业经营景气回升，企业在资产获取、风险定价等方面的成长性竞争优势得到发挥空间，有望重新被市场定价，进而带动个股估值走向分化。从交易节奏上看，2025年银行板块在跨年期间、中美潜在贸易摩擦阶段、下半年政策见效经济向好得到实证初期，有结构性投资机会。 2025年银行业预计延续营收小幅负增、归母净利润稳健正增组合， 经营景气回升，业绩改善延后。营收端，息差同比降幅和手续费净 收入增速有望边际改善，但信贷规模和投资收益增速大概率低于2024年。静态测算下，2025年上市银行息差同比降幅或收窄至10bp左右，资产端利率尚难言拐点，但负债端多措并举畅通利率传导，成本有望显著改善，增加全年利息净收入增速转正可能。利润端，资产质量预计保持稳健，虽然零售不良生成阶段性承压，但多数银行信用成本仍有下行空间，可兼顾平衡拨备水平和利润增速。全年分红水平预计与2024年持平或微升。 银行板块在跨年阶段通常有超额收益，预计2025年依旧不会缺席。 924政策转向后市场对“稳增长”的预期回暖，风险偏好明显回升。 但政策见效需要落地和传导时间，短期仍是强预期和弱现实的交替往复。基此，本轮跨年行情建议优选兼具复苏弹性和业绩支撑的个股，推荐招商银行、浦发银行和江苏银行。 若随着政策加码，经济向好得到如M1同比增速、PPI指数、一线城市房价走势等先验指标证实，选股将沿着两条主线。1）顺延经济修复传导链条和受益于内需刺激政策，近两年因零售信贷需求萎缩、 不良生成抬头而折价的银行将有更大估值修复弹性，推荐平安银行、宁波银行、招商银行等；2）区域经济动能强劲的城商行，一方面发达省份经济有望率先复苏回暖，且集中化债后地方政府有更多精力着手推动高质量发展，相关地区银行业绩韧性更强。另一方面市场风险偏好回升后，估值不再恐高，个股成长性竞争优势有望被重新定价。此外部分优质地区城商行，当前股价受可转债转股压制，自2024年5月以来长期在强制转股价下方10%区间横盘震荡。待事件性影响充分消化后，有望积极补涨，推荐江苏银行、成都银行、杭州银行、苏州银行等。 风险提示：经济复苏强度和节奏低于预期，负债成本下降缓慢挤压 息差，零售贷款风险暴露超预期。 商业银行《利率市场化改革推进，关注负债成本变化》2024.11.10 商业银行《货币政策加码，温和影响息差，积极防范风险》2024.09.25 商业银行《关注后续政策发力效果》2024.10.16商业银行《政策积极落地彰显态度，银行息差影响好于预期》2024.09.30 商业银行《营收承压，利润改善，资产质量有波动》2024.09.03 目录 1.经营景气回升，业绩延后改善3 1.1.量：信贷增速放缓，政府债上量提振资产增速3 1.1.1.行业：减量提质方向不变，零售弹性决定下行节奏3 1.1.2.个股：优质城商行增速领先，国有行份额继续提升6 1.2.价：负债成本下行有望改善，利好息差降幅收窄6 1.2.1.资产端：利率回升拐点尚未可期7 1.2.2.负债端：多措并举畅通利率传导8 1.3.营收保持平稳，其他非息贡献趋弱10 2.拨备反哺仍有空间，等待零售不良生成回落11 3.投资策略：跨年后先稳健红利，后交易复苏14 3.1.1.银行板块跨年行情复盘15 3.1.2.2018年中美贸易摩擦复盘16 3.1.3.交易复苏，估值有望再度分化16 4.风险提示19 1.经营景气回升，业绩延后改善 银行营收端“顺周期”属性突出，近两年宏观经济修复缓慢使得量、价、中收等经营活动全面承压，2023A、2024前三季度上市银行营收分别同比下滑0.8%、1.0%，考虑到24Q4按揭政策调整，预计全年营收增速将进一步放缓。利润端2023A、2024前三季度增速均为1.4%，呈现“弱周期”特点，主因银行资产质量虽与宏观经济正相关，但风险暴露具有滞后性，且减值准备也能削峰填谷平滑波动，2023A、2024Q1-3拨备少提对净利润的提振效果分别为3.4pct、2.6pct。 宏观政策转向、维稳调节加码背景下，2025年银行业经营景气度有望回升，但短期业绩仍有一定压力，预计将延续2024年表现，即营收承压、利润微增，资产质量和资本充足率保持平稳。 表1：2024年前三季度上市银行分类别营收及净利润增速 营收同比增速 归母净利润同比增速 24Q1 24Q2 24H1 24Q3 24Q1-3 24Q1 24Q2 24H1 24Q3 24Q1-3 上市银行 -1.7% -2.2% -2.0% 0.9% -1.0% -0.6% 1.5% 0.4% 3.5% 1.4% 国有行 -2.2% -2.9% -2.6% 1.8% -1.2% -2.0% 0.2% -1.0% 4.1% 0.8% 股份行 -3.2% -2.6% -2.9% -1.6% -2.5% 0.0% 2.4% 1.0% 0.4% 0.9% 城商行 5.6% 3.6% 4.6% 2.5% 3.9% 7.0% 5.3% 6.2% 7.8% 6.7% 农商行 4.7% 2.1% 3.4% -0.5% 2.1% 1.2% 11.5% 6.2% 2.4% 4.9% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.1.量：信贷增速放缓，政府债上量提振资产增速 1.1.1.行业：减量提质方向不变，零售弹性决定下行节奏 信贷增速仍在下行通道但降幅趋缓，宽财政支撑资产增速追平贷款。金融机构信贷增速自2023年开门红脉冲至12.2%后开始放缓，并在2024年加速下滑，除受信贷需求疲弱、监管引导金融“挤水分”等阶段性影响外，还 与经济转型调整等中长期结构性因素有关。2024Q1货币政策执行报告明确指出：“过去靠房地产、地方融资平台等债务驱动的经济增长模式难以持续……转变片面追求规模的传统思维……信贷结构有增有减，盘活被低效占用的金融资源，减少资金空转沉淀，大力发展直接融资，这可能会使信贷总量增速放缓，但真正需要资金的高效企业反而会获得更多融资，从而提高资金使用效率和金融支持质效。” 2021-2023年每年新增人民币贷款19.9、21.3、22.7万亿，2024年前10个月同比少增4.0万亿，预计全年新增贷款18.5万亿、少增4.2万亿，同比增长7.8%。考虑到2024年已消化大部分“挤水分”影响，2025年信贷少增规模应低于2024年，但“减量提质”的经营思路仍未改变，叠加地方化债 对存量资产的批量置换，预计2025年新增贷款17-17.8万亿，同比少增0.7- 1.5万亿，对应增速6.6%-7.0%。 银行业总资产增速自2017年起持续低于贷款增速，且在政府债券供给明显上量时增速提升。考虑到2024Q4-2025年新增4万亿再融资专项债券供给、增发特别国债补充国有行核心资本，以及赤字率或有提升，预计2025年银行业总资产增速有望与2024年持平、超过8%。 图1：2024年贷款增速明显放缓，2025年下行斜率有望放缓图2：预计2025年贷款增速位于6.6%-7.0%之间 15% 13% 11% 9% 7% 5% 人民币贷款同比增速商业银行总资产增速 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 新增贷款/亿元贷款增速 11.5% 11.1%11.0% 7.8% 7.0% 6.6% 227,431 199,462 213,096 185,200 178,200 170,200 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 2021202220232024E2025E12025E2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 结构上对公保障增量基本盘，零售修复幅度决定增速放缓节奏。2024年前十个月，对公贡献了贷款增量的81.5%（含票据），占比较2023年进一步提高3pc，零售则降至12.7%、再创新低。从投向上看： 服务业、基础设施、工业中长期贷款2024Q3末分别占总贷款的26.3%、15.8%、9.4%，前三季度贡献了增量的40.5%、20.4%、15.5%。其中，固定资产投资新开工项目计划总投资额的同比增速，或领先基础设施中长期贷款增速约1年（考虑到可得数据期限较短，仅供参考）。前者在2024年2月见底回升，或预示基础设施中长期贷款增速有望在2025Q1触底、全年增速和增量高于2024年，同比多增4000-7000亿。 房地产开发贷2024Q3末占总贷款的5.4%，较年初新增6,385亿至13.79 万亿元。10月17日国新会提及“白名单”房地产项目已审批通过贷款 2.23万亿元，扩围增效后11月18日超过3万亿，年底将超过4万亿。从贷款金额审批通过节奏推测，2024Q4房地产开发贷或有不错增量，但按照“应进尽进、应早尽早”原则发放后，2025年房地产开发贷增量或低于2024年。 住房按揭贷款2024Q3末占总贷款的14.6%，较年初减少0.61万亿至 37.56万亿元。根据金融监管总局新闻发布会内容，1-7月商业银行新发放个人住房贷款3.1万亿元，推算上半年早偿率约18%。924新政后，一方面存量按揭利率大幅调降且重定价周期缩短，与新发利率价差收窄至30bp以内；另一方面资本市场预期转暖，增加提前还款的机会成本，二者均利好按揭早偿率回落。同时，治理层引导房价止跌回稳的态度坚决，供需两侧不断有刺激性政策出台，推动住房交易量恢复至合理水平。若2025年按揭早偿率回落至2022年的10.7%，按揭新发放贷款规模与2024年相当，按揭贷款有望同比多增约一万亿。 零售经营贷和消费贷2024Q3末分别占总贷款的9.3%、7.9%，同比增长9.9%、5.8%。经营贷方面，考虑到经济复苏的强度和持续性尚需观察，同时抵押物价值与房市紧密相关，预计2025年银行仍将秉承审慎原则，增量与2024年基本持平。消费贷方面，2024年增速偏低兼有居民需求不振和基数偏高影响，绝对增量与2022年相仿。展望2025年，财政政策预期积极且在扩内需方面或有更多增量举措，预计消费贷增量介于2024和2021年增量之间，预估1-1.4万亿元，取决于财政刺激力度和居民收入及预期改善情况。 2024年前十个月票据贴现增长9,977亿元，预计全年增量或进一步提升，对应较2023年多增约7000亿元。但随着银行息差收窄，以及规模导向弱化，为优化资产结构票据贴现占比应趋降，预计2025年票据对贷款增量的贡献或减少5000亿左右。 此外，2025年新增地方隐债置换影响。截至2023年末全国地方政府隐性债务余额为14.3万亿元，其中银行贷款占比应在一半以上。11月8日人大常 委会提出新增10万亿化债资源，有别于2023年35号文、134号文引导银行贷款通过展期、降息、重组等方式置换隐债，本轮化债资金由再融资专项债筹集，以贷款形式存在的隐债也在置换范围内，故会导致银行资产端“贷款转债券”的配置变化。考虑到2024年2万亿再融资专项债集中于最后一 个半月发行，实际置换多数也将发生在20