经济动态跟踪：汇率升值能为债市解忧吗？

经济动态跟踪 汇率升值能为债市解忧吗？ 2025年03月13日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuanmszqcom 分析师：张云杰 执业证号：S0100525020002 邮箱：zhangyunjiemszqcom 当债市调整遇上汇率升值，资金面偏紧的格局还会延续吗？本轮债市调整是基于“稳汇率”的背景，人民币贬值压力下，市场“宽松预期”几度落空。但随着地缘政治环境的变化，人民币可能开启阶段性的“稳中有升”，这对债市流动性和风险偏好或产生怎样的影响？我们可以复盘历史，来为后市提供参照。 当下债市的主要矛盾，一是复苏斜率难以确认。从年初数据来看，信贷“开门红”、PMI重回扩张区间的同时，CPI“转负”、出口增速回落，基本面修复呈现“冷热不均”的状态。二是对货币政策方向有分歧。1至2月政府债供给大幅上量，但在“稳汇率”背景下，央行货币投放力度边际收敛，造成资金利率中枢明显抬高。3月6日两会经济主题记者会上，央行进一步指出“货币政策取向是一种对状态的表述”，随后国债利率普遍回调。 这些矛盾，与2019和2023年的四季度存在明显相似。而这两轮时期的债市，都在汇率阶段性升值后迎来转折。 2019：美联储降息打开央行宽松空间。当年，中美“贸易摩擦”压制出口动能，三季度GDP同比降至6、较65的增长目标进一步偏离。但央行在8月推出LPR改革、强调“疏通传导机制”，市场“宽信用”预期强化；叠加人民币贬值和通胀压力上升，债市对货币政策的分歧加大，利率连续回调。但伴随美联储连续三次降息，9月起人民币转为升值，央行随后在11月初降息5个基点，债市收益率进入下行通道。 2023：美联储暂停加息、“降息交易”抢跑，资金面迎来转松契机。10月增发万亿国债落地、释放积极信号，同时主要经济指标在“低基数”下普遍回升。加上四季度政府债集中发行，央行“保持定力”，导致资金面明显趋紧，债市由涨转跌。11月“降息交易”抢跑，人民币由730的压力位回到713左右，央行开始加大公开市场操作力度，资金面的紧张状态相应得到缓解。叠加“资产荒”的催化，债市再度走牛。 往后看，美元阶段性“震荡偏弱”的格局可能不会改变。“美国例外论”叙事下，一方面特朗普及其团队有意释放经济“利空预期”，另一方面美国流动性环境转紧、衰退预期持续发酵，美元阶段性“震荡偏弱”可能还会延续。考虑到美国对华加征关税已翻倍至20，对于政策层而言，保持人民币“趋稳避升”可能是更好的应对策略，货币政策持续偏紧的状态或难以持续。 至于宽松落地时点，我们认为降准窗口已临近。一是从近期长、短端收益率的调整幅度来看，前期“抢跑”的降息预期明显收敛，基本回到去年12月初的水平，长端利率过快下行的风险阶段性缓解。二是出于财政、货币配合的需要，后续政府债供给还将进一步提速。三是银行同业负债面临收缩压力，流动性“缺口”或推升银行负债成本、加剧息差压力。综合考虑国内财政节奏，以及4月初美国将发布贸易备忘录、关税扰动进一步升级，降准在本月内落地的概率更高。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 相关研究 1“美国不是例外”系列报告：二季度美国的流动性挑战20250311 2海外市场点评：美股在跌什么？202503 11 32025年2月通胀数据点评：CPI“转负”，这次有何不同？20250309 42025年2月外贸数据点评：如何看待“抢出口”不及预期？20250309 5美国就业数据点评：2月非农的“隐忧”2 0250308 图1：2月，核心CPI同比四年来首次转负图2：“稳汇率”背景下，资金利率中枢明显抬升 10 DR0077天OMO利率基点美元对人民币即期汇率中间价（右） 08 06 04 02 00 02 资料来源：iFind，民生证券研究院资料来源：iFind，民生证券研究院 图3：2019与2023年末，债市持续回调背景下人民币汇率出现阶段性升值 10Y国债收益率即期汇率美元兑人民币（右，逆序）USDCNY 35 30 25 20 62 64 66 68 70 72 15 2019202020212022202320242025 74 资料来源：iFind，民生证券研究院 图4：2019年811月起资金面一度趋紧图5：2023年四季度资金利率中枢明显抬升 36 DR007R0077天OMO利率 DR007R0077天OMO利率 35 32 30 28 24 25 20 15 8月起资 金面转紧 20 201901201904201907201910202001 10 202209202301202305202309202401202405 资料来源：iFind，民生证券研究院资料来源：iFind，民生证券研究院 图6：汇率阶段性升值成为央行宽松落地的“契机” 资料来源：iFind，民生证券研究院 图7：“美国例外论”和“衰退预期”下，美元指数持续走弱 USDCNY74 美元兑人民币汇率美元指数（右） 1973年3月100 112 110 73 108 72106 104 71 102 70 202309202312202403202406202409202412 资料来源：iFind，民生证券研究院 100 202503 图8：10年期国债的收益率“三因素”拆分图9：同业负债下行压力加大，存单发行利率上升 10 05 00 05 24 1M同业存单 发行利率： 国有行 城商行 股份行 农商行 22 20 18 16 DR0077天OMO 10Y国债利率1Y国债利率 1Y国债利率DR007 10 202409202411202501202503 14 202403202406202409202412202503 资料来源：iFind，民生证券研究院资料来源：iFind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间中性相对基准指数涨幅55之间 回避相对基准指数跌幅5以上 推荐相对基准指数涨幅5以上 中性相对基准指数涨幅55之间 回避相对基准指数跌幅5以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048