请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年10月11日 固定收益定期 海外利率上升与汇率升值双重作用下，国内债市吸引力更强 近期主要发达国家国债利率大多出现上行，特别是美国国债利率出现了不小的反弹，但同时，近期人民币兑美元汇率出现了大幅升值，先后突破6.8、6.7两个关口。外部利率上升降低了中国债市吸引力，但人民币汇率升值却提升了国内债市吸引力，两个力量双重作用之下，对国内债市影响到底如何？ 近期主要国家长端利率出现不同程度上升，以美国上升最为明显。9月30日至10月9日，英国、美国、日本10年国债利率分别上行了10bps、10bps和1bps。美国10年国债利率上行主要受两方面因素推动，首先是美国通胀出现超预期上行。其次，民主党拜登赢得大选的概率更高，而民主党对财政刺激的态度比共和党更为强烈。虽然短期内美国两党达成第二轮财政刺激法案的可能性较小，但如果民主党获胜则未来的财政刺激力度将加大，从而加速美国经济复苏，并加大美国国债供给，这种预期会推升美国国债利率。 2012年以来中美长端利率走势具有较高一致性，但5月以来国内利率上升的同时美债利率基本平稳，两者走势背离。美国国债与中国国债走势有一定的相关性，2012年以来二者的相关系数为0.64。而2017年至2019年二者的相关性有所减弱，相关性系数下降到0.25。显示两者驱动力开始分化。今年5月以来，由于疫情基本得到控制，国内经济稳步恢复，央行货币政策回到正常状态，中国国债利率明显反弹并回到疫情前的水平，但美国10年国债利率则保持在低位震荡。两者走势出现明显背离，这也意味着未来中美利率走势不一定需要继续同步。 中美利差厚，人民币处于升值通道，升值环境下国内债市综合收益更高。当美债利率上行时，海外资金配臵美债的意愿提升，并进而可能挤占配臵中国债市的海外资金。但是目前中美利差依然处于历史高位附近，截止10月9日，中美10年国债收益率利差达到240bps。在中美利差很厚的情况下，美债利率的上行难以导致海外资金流出中国债市。此外，在美元走弱的情况下，人民币汇率近期升值明显。相对利差变化来说，汇率升值幅度更大，因而国内债市综合收益更高。从现券交易数据可以看出，外资流入债市节奏并未放缓，近期利率债走弱，主要是股份行、城商行在卖债导致的。而外资仅小幅减持国债和国开债，并非债市调整的主要因素。 债市的机会正在酝酿。由于专项债使用效率不高，年内基建投资将保持平稳，预计4季度基建投资增速在8%左右。而房地产调控趋严导致房企拿地等资产开支增速下行，后续房地产投资将放缓。消费依然在缓慢恢复，国庆期间的餐饮旅游、交通运输依然没有回到去年的水平。因而内需难以出现超预期的回升，经济基本面对债市的压制将逐步解除。10月政府债券供给压力依然不小，但11-12月政府债券供给将明显回落，从而对资金的需求将减少，银行间流动性将转向宽松。银行结构性存款压降缓和，而银行综合负债成本下行，银行对利率债的配臵意愿有望增强。因而债市利率上行空间有限，将逐步开启下行走势，无需过度悲观。 风险提示：海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：高景气的机械行业，如何把握信用债投资机会》2020-10-09 2、《固定收益专题：债务化解基金知多少？》2020-10-09 3、《固定收益定期：长假期间债市需要关注哪些事件》2020-10-07 4、《固定收益专题：基建投资缘何“掉链子”，未来走势如何》2020-10-07 5、《固定收益点评：债务之殇——解析天津国企信用风险》2020-09-30 2020年10月11日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、海外利率上升与汇率升值双重作用，国内债市吸引力更强 ................................................................................... 3 二、利率债周度跟踪 ............................................................................................................................................... 5 2.1 实体经济高频数据跟踪 ............................................................................................................................... 5 2.2 流动性跟踪................................................................................................................................................ 7 风险提示 ................................................................................................................................................................ 9 图表目录 图表1：主要发达国家10年国债利率变动（9月30日至10月9日） ........................................................................ 3 图表2：美国通胀持续回升 ...................................................................................................................................... 3 图表3：中美国债利率走势并不完全同步 .................................................................................................................. 4 图表4：中美利差处于历史高位附近 ......................................................................................................................... 4 图表5：人民币汇率升值有助于外资购买债券 ........................................................................................................... 4 图表6：外资持有国债和国开债占比持续上升但绝对水平依然不高 ............................................................................. 4 图表7：现券净买入跟踪（2020年9月28日-10月9日，单位：亿元） .................................................................... 5 图表8：高炉开工率 ................................................................................................................................................ 6 图表9：重点电厂耗煤 ............................................................................................................................................. 6 图表10：30大中城市房地产销售面积 ...................................................................................................................... 6 图表11：汽车零售销售 ........................................................................................................................................... 6 图表12：商务部食用农产品价格指数 ....................................................................................................................... 6 图表13：猪肉价格 ................................................................................................................................................. 6 图表14：商务部生产资料价格指数 .......................................................................................................................... 7 图表15：螺纹钢现货和期货价格 ............................................................................................................................. 7 图表16：央行公开市场净投放与短端利率 ................................................................................................................ 7 图表17：央行公开市场操作情况（单位：亿元） ...................................................................................................... 7 图表18：DR007和R007走势 ................................................................................................................................. 7 图表19：Shibor和Libor .....................