固定收益定期：美债利率会上升到多高，对国内债市影响几何？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022年01月08日 固定收益定期 美债利率会上升到多高，对国内债市影响几何？ 上周联储公布了12月议息会议纪要，纪要显示联储加息或提前，并且大多数委员认为在首次加息后开始推进缩表是合适的。联储意外释放出更加鹰派信号，并导致美股出现调整，美债利率创出疫情后新高。那么后续联储货币政策会如何操作，美债利率会上多高，这对国内债市影响如何？ 通胀压力是促使联储释放加速收紧货币信号的主要原因。虽然当前美国失业率已经下行至了12月的3.9%的偏低水平。但是由于omicron疫情对服务业的负面影响，美国12月新增非农就业仅为19.9万人，大幅低于市场预期。并且美国劳动力参与率依然系统性的低于疫情之前的水平。因而美国劳动力市场并未很强劲。通胀压力是导致联储需要释放加速收紧货币政策信号的主要考量。一方面是当前美国劳动力参与率低，职位空缺率高，这推升了工资增长，从而带来工资—通胀螺旋的担忧。另一方面，短期omicron疫情恶化，也导致短期对通胀担忧上升。 疫情快速蔓延可能意味着峰值时间较短，因而供需缺口后续将收窄，通胀压力缓和叠加基本面走弱，联储难以持续保持鹰派。从通胀来看，供需缺口逐步收窄叠加高基数，这将带动美国通胀从1季度后半段左右开始回落。虽然omicron大幅增加了美国的新增确诊人数，但是其住院率和重症率较delta病毒有大幅的减弱，快速的传染可能意味着病毒传播期更短，因而影响市场更短。而供需缺口随着消费走弱而逐步收窄，叠加21年的高基数，预计美国通胀同比增速将从1季度后半段开始逐步下行。并且随着财政刺激的退坡，美国经济在22年将面临下行压力。进入二季度，随着美国通胀和经济下行，联储实际收紧货币政策节奏可能不及当前的预期。我们判断联储最多加息2次，缩表的节奏可能也较为温和。 美债利率能够上到多高呢？在联储鹰派的议息会议纪要公布后，美债利率出现大幅攀升，10年美债一度上升至接近1.8%的水平，创下疫情以来的新高。那么如果联储真的加息落地，美债利率能够上多高呢。我们通过经验数据来进行分析。1960年以来60多年的经验数据显示，联邦基准利率上升100bps，美国10年国债对应的上升55.5bps。那么如果22年加息在两次以内，也就是联邦基准利率上升在50bps以内，对应的美债利率中枢上升幅度在27.8bps以内。考虑到当前美债利率在1.7%以上，而且已经反应了部分加息预期，因而如果美联储加息次数不超过2次，10年美债利率或难以显著高于2.0%。 联储加息和缩表预期升温并带动美债利率上行，但是中美利差依然较厚，对国内债市影响有限。近期美债利率上行，市场担忧联储收紧推升全球利率并带动国内利率上升。而对国内债市来说，当前中美利差仍有106bp，高于80bp-100bp的正常区间，即使美联储加息2次，中美利差依然在80bps左右，依然在正常区间附近。较高的中美利差奠定了国内债市对外部利率上升一定的抵御能力。并且国内货币政策以内为主，而内需偏弱，国内货币政策短期将维持宽松，不会跟随联储收紧货币政策而收紧。综合来看，美债利率上行暂时对国内债市影响有限。 从资本流动角度看，疫情后贸易项顺差加大对资本流入主导力加强，叠加利差不会很低，因而当前联储加息带来的资金外流压力可控，对债市冲击有限。疫情冲击后，由于我国疫情防控政策更为有效，较早的控制住了国内疫情并恢复了生产，叠加我国产业链较为完整，这使得我国出口占全球的份额出现了系统性的提升。中国出口增速21年以来基本维持在20%以上的增长，贸易顺差也维持高位。从国际收支角度看，经常账户顺差扩大并带动资金流入，这个在疫情之后表现明显，并且支撑了人民币强势。我们判断明年出口增速将下行，但是依然会有一定的韧性，顺差高位情况下对资本流入依然有支撑，因而联储加息造成的资金外流压力可控。 风险提示：宽信用推进超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：实体融资到底强不强？——透视颠簸的金融数据》2021-02-10 2、《固定收益点评：货政方向如何变？——四季度货币政策执行报告》2021-02-09 3、《固定收益专题：开放前沿，湾区机遇——广东城投全梳理（优等生系列二）》2021-02-08 4、《固定收益点评：跌出来的机会》2021-02-08 5、《固定收益定期：20210207国盛固收经济与债市手册》2021-02-07 2022年01月08日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、美债利率上升的高度及对国内债市影响 ............................................................................................................. 4 二、利率债周度跟踪 .............................................................................................................................................. 8 2.1 实体经济高频数据跟踪 .............................................................................................................................. 8 2.2 流动性跟踪 ............................................................................................................................................... 9 三、上周重点信用事件 .......................................................................................................................................... 12 四、信用债市场回顾 ............................................................................................................................................. 13 4.1 一级市场：上周信用债发行量、净融资量明显上升；城投债发行量、净融资量回落 ...................................... 13 4.2 二级市场 ................................................................................................................................................. 13 4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交 ...................................................................... 13 4.2.2 信用利差——城投债，产业债各等级信用利差全部收窄 ...................................................................... 14 五、转债周度观察 ................................................................................................................................................. 16 六、利率衍生品跟踪 ............................................................................................................................................. 19 风险提示 .............................................................................................................................................................. 20 图表目录 图表1：联储近期表态 ............................................................................................................................................ 4 图表2：美国通胀预期处于高位 .............................................................................................................................. 4 图表3：美国劳动力参与率低 .................................................................................................................................. 4 图表4：美国通胀将可能在1季度见顶 .................................................................................................................... 5 图表5：美国经济动能逐步放缓 .............................................................................................................................. 5 图表6：美国10年国债利率与拟合结果 .................................................................................................................. 6 图表7：美国10年国债利率拟合模型 ...................................................................................................................... 6 图表8：中美利差较厚能否低于美债利率上行的冲击 ......................................................................................