固定收益定期：汇率升值如何影响债市？

汇率升值如何影响债市？ 本周债市继续震荡小幅修复，短端依然强于长端。本周债市继续呈现修复态势，10年和30年国债利率相较于上周微幅变化0.7bps和-0.2bps至1.84%和2.22%。3年和5年AAA-二级资本债小幅上行1.4bps和1bps。相对来说，短端表现更强，1年国债利率大幅下行6.8bps至1.29%，1年AAA存单基本持平于1.64%水平。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 年末债市变化不大，但汇率出现明显升值。那么汇率升值对债市影响如何，是吸引资金流入带来正面影响呢，还是导致流动性变化产生负面影响呢？ 相关研究 首先，从直接的外资配债行为来看，主要对存单产生负面影响，但冲击已经到后半程，预计明年1季度后冲击将逐步退出。由于中外利率持续倒挂以及远期汇率影响，外资对国债和政金债的配置与利率相关性在近年显著下降。而且在近期汇率升值过程中，外资也并未增加政府债券配置。外资对国债和政金债的持有规模从今年4月的2.92万亿下降至11月的2.75万亿，显示升值并未吸引外资流入增配利率债。相对来说，外资对国内债券配置变化近年更多体现为存单。此前汇率存在贬值压力时期，外汇市场远期升水较高，即期市场外资流入，并增配存单以获取外部市场的收益。但近期随着人民币汇率升值，汇率远期升水下降，升水率从2024年中4%左右下降至目前1.6%左右，外资持有存单和远期汇率锁定的收益低于外部例如1年美债收益率，导致外资持续流出。外资持有存单规模从今年4月的1.30万亿下降至11月的0.69万亿。因而汇率升值从外资配置需求来看，主要降低存单配置力量。但考虑到目前外资持有存单规模已经显著下降，如果按今年4月以来月均870亿左右的下行速度，到明年3月可能降至3388亿左右，进一步下降空间有限，因而对存单的影响也将逐步减退。 其次，汇率升值会改变企业结售汇意愿，导致净结汇量增加，这会增加货币派 1、《固定收益定期：跨年资金超季节性平稳，存单大幅净偿还——流动性和机构行为跟踪》2025-12-272、《固定收益点评：如何看待银行承接长债指标压力，如何缓解？》2025-12-263、《固定收益定期：食品价格继续回升——基本面高频数据跟踪》2025-12-22 生，对资金有一定冲击，但由于规模有限，因而冲击并不会很大。由于汇率升值会提升出口企业结汇比例，同时也会降低进口企业售汇比例，因而这会带来结售汇顺差的提升。过去几年虽然我国贸易顺差的持续攀升，但在汇率贬值预期之下，货物贸易项下的结售汇顺差并未伴随提升。而随着近期汇率升值预期提升，结售汇顺差开始攀升。6个月移动平均的结售汇顺差从去年中百亿美元左右提升到目前477亿美元。虽然结售汇顺差上升，但我们看到央行并未因此直接增加外汇占款投放，外汇占款规模依然保持小幅下降态势。这意味着结汇主要是商业银行行为。商业银行结汇会产生类似的货币派生功能，导致人民币资金需求增加，对流动性产生冲击。但由于规模相对有限，如果假定月度结售汇顺差500亿美元，对应人民币在3500亿元左右，按目前8.9倍左右的货币乘数，消耗基础货币约400亿，规模有限。 再次，货币政策对内为主，汇率升值影响或有限。央行行长9月22日在国新办新闻发布会上表示：“中国货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡”。在当前国内需求依然有待提振环境之下，我们预计央行会继续保持宽松的货币环境。结合当前融资需求偏弱的情况，宽松的流动性有望持续。目前资金价格超季节性宽松，临近年末，跨年资金显著低于往年，且未出现年末收紧情况。这一方面是资金需求偏弱，另一方面也反映了央行接受当前的资金状况。因此，即使后续年末融资需求季节性上升，或者结汇需求增加提升资金需求，央行也可能通过多种方式增加资金投放，包括降准等，以实现资金环境总体宽松格局。 因而汇率升值对债市影响有限，主要影响或在存单，随着资金持续宽松，跨年之后机构指标压力缓解，债市有望继续由短及长的修复。汇率升值对整体债市影响有限，外资配债中利率债与汇率关系近年并不明显，主要是存单受远期升水影响，升值可能导致外资配置存单力量减少，但考虑到外资持有存单已经显著下降，后续影响将逐步减弱。而目前融资需求不足情况下，跨年资金超季节性宽松，货币当局也接受当前资金宽松状况。随着资金宽松，存单和短信用利率存在继续下行空间，1年AAA存单有望下行至1.5%附近。而短端下行将提升长端相对性价比。同时随着超长利率调整，政府债发行久期存在缩短可能。而从需求端来看，银行指标压力或在年末前后缓解，而目前较高的长债利率将提升长债配置性价比，增加保险等机构的配置需求，随着交易性机构减持，其仓位下降将降低空头力量。因而，我们预计后续一段时期，债市修复过程中，短债和长债都有相应的机会。我们继续认为10年国债有望在明年1季度或上半年创新低。风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：近两年外资对利率债增持量与中外利差相关性减弱.......................................................................3图表2：汇率升值更多影响外资存单配置.................................................................................................3图表3：汇率升值提升结汇比例，增加结售汇顺差....................................................................................4图表4：近期央行外汇占款并未增加........................................................................................................4图表5：资金价格显著低于往年季节性....................................................................................................4图表6：短端利率显著下行，期限利差上升至去年底今年初高位.................................................................4 本周债市继续震荡小幅修复，短端依然强于长端。本周债市继续呈现修复态势，10年和30年国债利率相较于上周微幅变化0.7bps和-0.2bps至1.84%和2.22%。3年和5年AAA-二级资本债小幅上行1.4bps和1bps。相对来说，短端表现更强，1年国债利率大幅下行6.8bps至1.29%，1年AAA存单基本持平于1.64%水平。 年末债市变化不大，但汇率出现明显升值。人民币兑美元汇率从今年8月初7.2以上升值至11月下旬的7.1附近，近期继续升值至7附近，为2024年9月以来最低水平。那么汇率升值对债市影响如何，是吸引资金流入带来正面影响呢，还是导致流动性变化产生负面影响呢？ 首先，从直接的外资配债行为来看，主要对存单产生负面影响，但冲击已经到后半程，预计明年1季度后冲击将退出。由于中外利率持续倒挂以及远期汇率影响，外资对国债和政金债的配置与利率相关性在近年显著下降。而且在近期汇率升值过程中，外资也并未增加政府债券配置。外资对国债和政金债的持有规模从今年4月的2.92万亿下降至11月的2.75万亿，显示升值并未吸引外资流入增配利率债。相对来说，外资对国内债券配置变化近年更多体现为存单。此前汇率存在贬值压力时期，外汇市场远期升水较高，即期市场外资流入，并增配存单以获取外部市场的收益。但近期随着人民币汇率升值，汇率远期升水下降，升水率从2024年中4%左右下降至目前1.6%左右，外资持有存单和远期汇率锁定的收益低于外部例如1年美债收益率，导致外资持续流出。外资持有存单规模从今年4月的1.30万亿下降至11月的0.69万亿。因而汇率升值从外资配置需求来看，主要降低存单配置力量。但考虑到目前外资持有存单规模已经显著下降，如果按今年4月以来月均870亿左右的下行速度，到明年3月可能降至3388亿左右，进一步下降空间有限，因而对存单的影响也将逐步减退。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，汇率升值会改变企业结售汇意愿，导致净结汇量增加，这会增加货币派生，对资金有一定冲击，但由于规模有限，因而冲击并不会很大。由于汇率升值会提升出口企业结汇比例，同时也会降低进口企业售汇比例，因而这会带来结售汇顺差的提升。过去几年虽然我国贸易顺差的持续攀升，但在汇率贬值预期之下，货物贸易项下的结售汇顺差并未伴随提升。而随着近期汇率升值预期提升，结售汇顺差开始攀升。6个月移动平均的结售汇顺差从去年中百亿美元左右提升到目前477亿美元。虽然结售汇顺差上升，但我们看到央行并未因此直接增加外汇占款投放，外汇占款规模依然保持小幅下降态势。这意味着结汇主要是商业银行行为。商业银行结汇会产生类似的货币派生功能，导致人民币资金需求增加，对流动性产生冲击。但由于规模相对有限，如果假定月度结售汇顺差500亿美元，对应人民币在3500亿元左右，按目前8.9倍左右的货币乘数，消耗基础货币约400亿，规模有限。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，货币政策对内为主，汇率升值影响或有限。央行行长潘功胜9月22日在国新办新闻发布会上表示：“中国货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡”。在当前国内需求依然有待提振环境之下，我们预计央行会继续保持宽松的货币环境。结合当前融资需求偏弱的情况，宽松的流动性有望持续。目前资金价格超季节性宽松，临近年末，跨年资金显著低于往年，且未出现年末收紧情况。这一方面是资金需求偏弱，另一方面也反映了央行接受当前的资金状况。因此，即使后续年末融资需求季节性上升，或者结汇需求增加提升资金需求，央行也可能通过多种方式增加资金投放，包括降准等，以实现资金环境总体宽松格局。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 因而汇率升值对债市影响有限，主要影响或在存单，随着资金持续宽松，跨年之后机构指标压力缓解，债市有望继续由短及长的修复。汇率升值对整体债市影响有限，外资配债中利率债与汇率关系近年并不明显，主要是存单受远期升水影响，升值可能导致外资配置存单力量减少，但考虑到外资持有存单已经显著下降，后续影响将逐步减弱。而目前融资需求不足情况下，跨年资金超季节性宽松，货币当局也接受当前资金宽松状况。随着资金宽松，存单和短信用利率存在继续下行空间，1年AAA存单有望下行至1.5%附近。而短端下行将提升长端相对性价比。同时随着超长利率调整，政府债发行久期存在缩短可能。而从需求端来看，银行指标压力或在年末前后缓解，而目前较高的长债利率将提升长债配置性价比，增加保险等机构的配置需求，随着交易性机构减持，其仓位下降将降低空头力量。因而，我们预计后续一段时期，债市修复过程中，短债和长债都有相应的机会。我们继续认为10年国债有望在明年1季度或上半年创新低。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推