CMF宏观经济热点问题研讨会（第98期）：读懂价格信号，稳住经济大盘

C M F宏 观 经 济 热 点 问 题 研 讨 会 （ 第9 8期 ） 读 懂 价 格 信 号 ， 稳 住 经 济 大 盘 C M F宏 观 经 济 热 点 问 题 研 讨 会 （ 第9 8期 ） 报 告 人 ： 邹 静 娴2 0 2 5年2月2 2日 引言 疫后中国经济千头万绪，贯穿始终-“低物价”。 价格是因也是果，与许多经济问题盘根错节。 CMF多次呼吁牢牢抓住物价“牛鼻子” -央行2024：把“促进物价合理回升作为重要考量”正式纳入健全货币政策框架的目标体系。 报告框架 一、稳物价为什么重要（反映的问题，信息）？ 二、低物价影响经济的机制如何？ 三、（美国、日本）物价回升的路径如何？ 四、中国目前稳物价走到哪一步了？ 一、稳物价为何重要 1、背景-过往政策对于物价不够重视，表现为： -执行中关注不够：两会都会宣布经济增长与通胀目标，但执行中仍更多关注实际量（实际GDP、消费、投资、财政收支等）； -更关心高通胀问题：围绕物价表述-没有大幅通胀，源于对恶性通胀认知和历史记忆。 一、稳物价为何重要 1、过往政策对于物价不够重视，为何？ 1）古典二分法思想； 名义量无法影响实际量（价签、工资/收入都加个0）；无负债、摩擦时尚可，但存在负债，且规模大-通过价格-资产负债表影响个体决策。 2）“三驾马车”宏观分析框架； 总量拆解-不涉及结构、效率（价格） 3）将通缩视为通胀的简单逆过程，而低估了低物价对于经济的非对称性伤害： 通胀→通缩间绝非一个简单的连续过程，不是把通胀药方反其道而行就能治好通缩。通缩的处理会更加麻烦、曲折，反直觉悖论（节俭、勤勉、价格灵活性-加剧通缩）。 一、稳物价为何重要 2、价格中包含一系列重要信息： 1）与中国当下一系列重要经济问题密切相关 价格是因也是果：与“内卷”、“资产负债表”收缩问题相关，也和“弱需求、弱预期”问题互为因果、不断螺旋式强化；可以说“物价是经济活动的‘牛鼻子’” 2）价格具有前瞻指引性，可作为先导指标 发挥价格的信号机制，企业、居民预期形成基础；稳中有升的物价预期可以鼓励企业拓展投资、增加雇佣，鼓励家户消费、减少预防性储蓄，引导经济步入物价-工资的正向循环 3）价格关乎“微观体感”，资产负债表修复期微观主体更关心名义量 有负债的世界，资产负债表修复期，主体真正在乎“每月2000房贷，挣5000工资”（名义量） 价格下行期，名义量增长跑不过实际量——“宏观数据和微观体感背离”原因 一、稳物价为何重要 1、过往政策对价格不够重视2、价格中包含一系列重要信息 3、价格中包含独特/额外的增量信息（为何单拎物价出来？） （1）如果仅关注实际量，所得信息可能是有偏/矛盾的： -数据“打架”：中国就业和实际GDP相关性，改革开放初期，两者负相关；但后续转为正相关（Yao and Zhu, 2021）； -美国大萧条时期，实际工资不降反升，源于名义工资难下调（黏性）→关注实际工资，可能得到误导性结论（伯南克）。 一、稳物价为何重要 3、价格中包含独特/额外的增量信息（为何单拎物价出来？） （1）如果仅关注实际量，所得信息可能是有偏/片面的； （2）物价走向有助于辨别经济症结在供给还是需求侧 -猪肉消费不振，供给VS需求-看价格（供给-价格↑；需求-价格↓）； -美国长期停滞：供给（技术派-Gordon，技术惠及覆盖面小，教育边际效果弱，老龄化）；需求（Summers）→全球普遍性的低物价【“致命一击”】 一、稳物价为何重要 3、价格中包含独特/额外的增量信息（为何单拎物价出来？） （1）如果仅关注实际量，所得信息可能是有偏/片面的； （2）物价走向有助于辨别经济症结在供给还是需求侧 （3）价格调整可以反映经济体的制度性摩擦，及经济自我修复机制完善程度。 -制度性摩擦：伯南克，大萧条级别衰退-根源不在货币，而在一系列制度因素（银行组织架构，央行干预，劳动力市场谈判机制）-均体现在物价层面（如名义工资）； -经济自我修复机制：经济下行期-实际工资↓-自发调节机制；但大萧条-实际工资↑，源于名义工资黏性-阻碍自我修复机制。 报告框架 一、稳物价为什么重要（反映的问题，信息）？ 1、过往政策对价格不够重视2、价格中包含一系列重要信息3、价格中包含独特/额外的增量信息 二、低物价影响经济的机制如何？ 二、低物价影响经济的具体机制 1、费雪-通缩效应，影响总需求 背景：美国大萧条（1929-1933）； 核心概念：过度负债+通缩 链条：意外冲击-“过度负债”债务人抛售资产-资产价格下跌，引发通缩-增加债务人实际负担；债务人MPC更高-抑制总需求，加剧通缩… 二、低物价影响经济的具体机制 1、费雪-通缩效应，影响总需求 2、触发“明斯基时刻”影响总需求 背景：20世纪后期，基于“金融不稳定假说”； 核心概念：经济繁荣期，投资者结构“对冲性融资”→“投机性/旁氏融资”；资产价格暴跌 链条：紧缩性货币政策-投机性/旁氏投资者利润预期恶化-抛售资产-资产价格暴跌-金融危机发生。 二、低物价影响经济的具体机制 1、费雪-通缩效应，影响总需求 2、触发“明斯基时刻”影响总需求 3、伯南克的“金融加速器”效应影响信贷供给 -信息经济学框架内，引入信息不对称、逆向选择理论；金融市场不完美如何造成“小冲击，大周期”； -核心概念：通缩时借款人境遇“雪上加霜”（借款人在寻求外部融资时，融资溢价与其资产净值负相关→通缩时期，资产净值↓，融资溢价↑，越难融资）；金融恐慌链条：一旦出现大批债务违约，银行可能收紧贷款-总需求进一步萎缩-最终金融恐慌，信用中断。 二、低物价影响经济的具体机制 1、费雪-通缩效应，影响总需求2、触发“明斯基时刻”影响总需求3、伯南克的“金融加速器”效应影响信贷供给 4、辜朝明的“资产负债表衰退”效应影响信贷需求 -前面三种效应中，信贷需求总是旺盛的-“非不为也，实不能也（抵押品/银行信贷供给收缩）” -辜朝明，基于日本90年代衰退-资产负债表衰退理论 -关键假设：经济主体目标函数-利润最大化→负债最小化-总需求不足 二、低物价影响经济的具体机制（小节） 1、费雪-通缩效应→通缩加剧债务人压力，抑制总需求 2、触发“明斯基时刻”→金融体系内在不稳定，资产价格暴跌，影响总需求 3、伯南克的“金融加速器”效应→金融恐慌，银行中介收缩信贷供给 4、辜朝明的“资产负债表衰退”效应→主体转向负债最小化，总需求萎缩 Q：中国此轮物价下行，哪几种效应最明显？ 二、低物价影响经济的具体机制（小节） Q：中国此轮物价下行，哪几种效应最明显？ 1、费雪-通缩效应→通缩加剧债务人压力，抑制总需求√ 2、触发“明斯基时刻”→资产价格暴跌-财富效应、恶化预期-影响总需求（房地产、土地、股市）√ 3、伯南克的“金融加速器”效应→金融恐慌，金融中介收缩信贷供给（审慎监管、充足资本金）× 4、辜朝明的“资产负债表收缩”效应→主体转向负债最小化，总需求萎缩（居民资产端缩水，信贷需求不振-提前还款、个人按揭新增量走低）√ 二、低物价影响经济的具体机制（启示） Q：中国此轮物价下行，几种效应有何启示？ 1）“债务-通缩”、“明斯基”存在，稳价格优先稳住资产价格，尤其是房地产房地产-家庭总资产70%+；连同上下游，影响实体和其他资本市场；通胀预期（自2021尤甚） 2）“资产负债表收缩”效应，扩表意愿不强背景下 “节俭”并非美德，反而加剧整体收缩——“节俭悖论”；地方政府，以往经济政策“放大器”（2008“四万亿”，中央1.18万亿，地方政府十几万亿）；避免过度渲染“过紧日子”论调 3）“金融加速器效应”尚不明显，但也需警惕因金融恐慌而造成的信用中断 一、稳物价为何重要？ 二、低物价影响经济的具体机制 三、物价回升如何实现？（美国、日本） 三、物价回升如何实现 1、来自美国疫后通胀的启示（伯南克） ü美国疫后通胀形成机制可用传统物价模型解释； ü通胀形成需两步： a)星星之火：供给面的一系列物价冲击（能源、供应链、食品…）；b)燎原之势：劳动力市场，有赖于物价-工资正向螺旋机制的形成前者是“导火引线”，后者是“燃料补充”；前者必不可少，但难以为继；后者是持续关键，与社会整体预期，厂商、消费者对于涨价态度有关。 三、物价回升如何实现 2、日本数次走出物价泥潭的尝试： ü90年代后深陷通缩泥潭； ü数次出现过走出通缩的“微光”，但最终以通缩告终 -1995年11月-1997年10月、2002年2月-2008年7月、2013年3月-2014年5月、2016年9月-2018年10月； ü这次似乎“不一样”… 三、物价回升如何实现 2、日本数次走出物价泥潭的尝试，这次似乎“不一样”… 2022年4月份以来，日本CPI和核心CPI均由此前的0左右上升至2%以上； 2022年4-12月的PPI同比平均增速更是达到9.94% 三、物价回升如何实现 2、日本数次走出物价泥潭的尝试 ü这次何以“不一样”？——社会对于涨薪、涨价的接受度在提升（西南宏观）：-2013年调查，60%日本企业表示“无法实现成本转嫁”（价格竞争激烈）；-2023年调查，表示“能够将四成以上的成本进行价格转嫁”的企业比例>55%；-批发（73.4%）、制造业（61.5%）、建造业（59%）； 三、物价回升如何实现 2、日本数次走出物价泥潭的尝试 ü这次何以“不一样”？——社会对于涨薪、涨价的接受度在提升（西南宏观）： --为何接受涨价，Teikoku Databank调查显示，能够实现成本转嫁的前三大原因： 在价格谈判中显示成本价（45.1%），向业务伙伴发出价格变动通知（28.7%），整个行业理解的增进（25.8%）； -对中国内卷的借鉴意义 “好”的均衡：高价-高质量相互支撑，薪酬提高；“坏”的均衡：压榨供应商、员工，低价-低质量-低需求 一、稳物价为何重要？ 二、低物价影响经济的具体机制三、物价回升如何实现？（美国、日本）四、中国物价回升走到哪一步了？ 四、中国物价回升走到哪一步了？ ü当 前 ：C P I已 有 回 升 态 势 ， 并 从2024年2月开始持续维持在正区间。但PPI仍在负区间。1015 üCPI、PPI一正一负，怎么看？ -中国过往：从2012.03-2016.08，PPI连续54个月维持负增长，但CPI均值却在2%+→复盘，通缩为主要特征；-其他国家，并不鲜见。-50 四、中国物价回升走到哪一步了？ üCPI、PPI一正一负，怎么看？ -中国过往：从2012.03-2016.08，PPI连续54个月维持负增长，但CPI的走势却始终保持低位运行，并且均值在2%以上→通缩为主要特征； -其他国家典型通缩期：CPI PPI一正一负并不鲜见。如：日本1985~1995年间，PPI长期为负，而CPI却始终维持在2%附近。 四、中国物价回升走到哪一步了？ üCPI、PPI的系统性差异如何解释？ -1990年代中期，由MichaelBoskin牵头，美国国会于1996年发布了一份名为“向着一个更精确的生活成本指标改进”的学术报告，这份报告后来被称为“博斯金报告”； -报告指出CPI会系统性地高估通胀约1.1个百分点，而背后的三个主要原因分别为：1）忽视了消费者在面临物价变动时，可能的替代选择（0.4个百分点的高估）；2）没有考虑产品质量的提升（0.6个百分点）；3）没有考虑新产品的出现（0.1个百分点）。 üCPI会系统性地高估物价增速1个百分点左右 -不能仅以CPI转正而“半场开香槟” 五、稳物价过程中货币政策的能与不能 ü宽松货币政策的作用：-全球性的普遍实践；-影响机制： 1）利率-投资； 2）广义信贷渠道：银行信贷（放贷能力）、资产负债表（改善）机制 3）CMF之前报