转债策略月报：科技主线不变

中小盘行情爆发，转债跟涨。截至2月26日收盘，上证指数月度上涨2.16%，沪深300、上证50涨幅趋近于2%，中证1000涨幅超7%，深证成指、创业板指涨幅明显，中小盘表现强劲。转债方面，2月中证转债指数上涨2.33%，跑赢权益0.16pcts，跟涨表现优秀。总体来看，2025年1月市场表现较为低迷，但2月出现了明显的反弹，科技主题行情下，中小盘股表现突出，带动转债市场持续向好。 转债价格持续上升，估值回落。截至2月26日，532只现存转债的算数平均收盘价为135.33元，较2024年12月同期上涨6.65pcts，处于2023年以来的100%分位水平；可转债加权平均收盘价为126.40元，环比2025年1月同期上涨5.09pcts，当前价格处于2023年以来的100%分位水平。 估值方面，截至2月26日，全市场可转债平均转股溢价率为46.8%，余额加权的平均转股溢价率为46.26%，分位数位于2023年1月以来的21.40%，本月转债估值下跌9pcts左右。其中，偏债型、平衡型、偏股型转债转股溢价率月度环比变化分别为-2.85pcts、0.55pcts、-1.02pcts，偏债型、平衡型转债的转股溢价率月度上升较大。 公募基金、保险增持转债。据上交所披露，可转债市场规模净流出增加，1月可转债市场总计4539.42亿元，同比减少93.06亿元。1月前五大可转债持有者分别是：公募基金1602.35（35%）、企业年金825.45（18%）、一般机构419.77（9%）、保险机构440.26（10%）、自然人投资者264.91 6%）亿元，其中公募基金增持24.96亿元，保险机构增持5.27亿元，企业年金、一般机构、自然人投资者则均有减持。深交所1月数据显示，可转债市场总计3110.59亿元，其中前五大可转债持有者分别是：基金、自然人投资者、企业年金、其他专业机构和一般机构，分别持有1013.36 32.58%，）、457.84（14.72%）、406.65（13.07%）、276.63（8.89%）、254.01（8.17%）亿元。其中基金增持34.71亿元，券商自营和保险机构也有小幅增持。 当前节点，是否需要做“高切低”？春节过后，DeepSeek热潮掀起了AI、机器人的市场投资热情，科技板块持续走高，转债价格和估值也到了历史高位水平，那么是否需要“高切低”抵御回撤成为近期市场热点话题。我们认为，随着国内外多企业接入DeepSeek，国产算力、大模型方兴未艾； 消费电子、家电等国补政策持续出台，国内经济基本面有望持续向好；随着关税预期逐渐落地，从上周市场小幅调整来看，市场风格并未发生变化，科技主线形势不变，权益及转债市场仍可继续积极。 坚持科技主线，适当加配消费、有色等板块。上期我们的转债优选组合期间收益为18.47%，同期中证转债指数涨幅为6.78%，组合收益大幅跑赢指数，主要是我们以科技为主线，布局了机器人、低空经济、汽车电子等领域，英搏转债、豪24转债、景23转债等个券贡献了超额收益。本期配置方面，继续看好科技板块，加配兴森转债、中贝转债、烽火转债；消费板块建议关注华翔转债、水羊转债；关税政策博弈下，金属价格预期上涨，组合中提前调入万顺转2、嘉元转债；由于银行转债供给持续减少，将上银转债、通22转债调入组合，补充大额高评级底仓券。此外，剔除原有组合中已公告强赎的拓普转债，前期涨幅明显且未发布去强赎公告的精锻转债、景兴转债，预期兑现的化债相关的标的东南转债、金埔转债等。 风险提示：国际形势变化影响关税政策，波及进出口行业；产业政策变化，政策影响标的超预期波动；债市超预期调整，压缩转债估值。 一、市场回顾 1.中小盘行情爆发，转债跟涨 截至2月26日收盘，上证指数月度上涨2.16%，沪深300、上证50涨幅趋近于2%，中证1000涨幅超7%，深证成指、创业板指涨幅明显，中小盘表现强劲。转债方面，2月中证转债指数上涨2.33%，跑赢权益0.16pcts，跟涨表现优秀。总体来看，2025年1月市场表现较为低迷，但2月出现了明显的反弹，科技主题行情下，中小盘股表现突出，带动转债市场持续向好。 图表1：2月中证转债指数跑赢大盘指数%） 通信行业正股及转债均领涨。2月，超六成的行业转债指数延续1月中证转债指数涨势，通信、纺织服饰、汽车等行业转债指数涨跌幅排名靠前，其中通信行业的转债和正股的月度涨跌幅均领先所有行业。观察图表2可以发现，涨幅靠前的行业多属于科技板块，且与AI、机器人关联度较高的通信、计算机、电子行业的正股大幅跑赢转债，其他行业涨幅差不大。 图表2：2月权益及转债分行业走势情况 图表3：1月权益及转债分行业走势情况 2.转债估值回落 2025年2月，可转债价格持续上升，算数平均价格达135元。截至2月26日，532只现存转债的算数平均收盘价为135.33元，较2024年12月同期上涨6.65pcts，环比2025年1月同期上涨6.53pcts，当前价格处于2023年以来的100%分位水平。从加权视角看，可转债价格1、2月以来走势与算数均价走势趋同，截至2025年2月26日，可转债加权平均收盘价为126.40元，较2024年12月同期上涨5.60pcts，环比2025年1月同期上涨5.09pcts，当前可转债加权平均价格处于2023年以来的最高水平。 图表4：全市场可转债算数平均价格元） 图表5：全市场可转债余额加权平均价格元） 2月转债估值下跌。截至2月26日，全市场可转债平均转股溢价率为46.80%，分位数位于2023年1月以来的14.50%。余额加权的平均转股溢价率为46.26%，分位数位于2023年1月以来的21.40%，现存转债的算数平均估值和加权平均估值差值不大。回顾上月数据，截至1月27日，全市场可转债平均转股溢价率为56.13%，余额加权的平均转股溢价率为52.75%。本月转债估值下跌9pcts左右。 图表6：全市场可转债约算数平均转股溢价率 图表7：全市场可转债余额加权平均转股溢价率 小盘、高价转债表现更优。截至2月26日，大盘、中盘、小盘指数月度环比上涨1.72%、4.18%、6.26%；AAA、AA+、AA、AA-及以下指数月度环比上涨0.82%、4.21%、5.70%、7.76%。按照平价区间分类，截至2月26日，低于90元、90-110元、110-130元、130元以上的转债加权转股溢价率月度环比分别上涨-4.78%、0.67%、0.09%、2.14%。就行业指数而言，2月万得可转债行业指数月度环比涨幅最高的三个行业为信息技术、可选消费和医疗保健，涨幅分别为13.41%、10.55%、7.44%。 图表8：不同平价区间的余额加权转股溢价率%） 图表9：万得可转债风格指数价格截至2025.2.26；元） 图表10：万得可转债评级指数价格截至2025.2.26；元） 图表11：2月万得可转债行业指数涨跌幅%） 偏股型转债的估值分位数相对较低。回顾1月数据，截至1月27日，偏债型、平衡型、偏股型转债的转股溢价率分别为47.62%、38.50%、8.33%，月度环比变化分别为7.85pcts、4.87pcts、-0.86pcts；截至2月26日，偏债型、平衡型、偏股型转债转股溢价率分别为45.76%、40.05%、8.31%，月度环比变化分别为-2.85pcts、0.55pcts、-1.02pcts。就估值相对水平而言，偏债型转债的转股溢价率位于23年以来97%分位水平，平衡型转债的转股溢价率位于95%分位，偏股型转债的估值分位仅为39%，有正股行情支撑的转债配置价值较高。 图表12：不同类型转债的余额加权转股溢价率%） 3.关注转债持有人结构变化 公募基金、保险增持转债。据上交所披露的主要券种投资者持有结构数据，2024年下半年以来可转债市场规模逐步缩小，2025年1月可转债市场总计4539.42亿元，同比减少93.06亿元。1月前五大可转债持有者分别是：公募基金1602.35（占可转换公司债券持有面值总额的35%，后同）、企业年金825.45 18%）、一般机构419.77 9%）、保险机构440.26 10%）、自然人投资者264.91 6%）亿元，其中公募基金增持24.96亿元，保险机构增持5.27亿元，企业年金、一般机构、自然人投资者则均有减持。深交所2025年1月数据显示，深交所可转债市场总计3110.59亿元，其中前五大可转债持有者分别是：基金、自然人投资者、企业年金、其他专业机构和一般机构，分别持有1013.36占可转换公司债券持有面值总额的32.58%，后同）、457.84 14.72%）、406.65 13.07%）、276.63（8.89%）、254.01（8.17%）亿元，其中基金增持34.71亿元，券商自营和保险机构也有小幅增持。 图表13：上交所可转债持有人结构（ 截至2025年1月，单位：亿元） 图表14：上交所可转债前5大可转债持有人持有面值单位：亿元） 图表15：深交所可转债持有人结构（ 截至2025年1月，单位：亿元） 图表16：深交所可转债前5大可转债持有人持有面值单位：亿元） 4.一级市场动态 截至2月26日，2025年新发行2只可转债银邦转债、渝水转债），累计发行规模为26.85亿元。截至2月26日待发行可转债中已获证监会批准的共有8只，总发行规模为80.62亿元，平均发行规模为10.08亿元。 图表17：2021年-2025年可转债发行数量及规模 图表18：截至2025年2月26日待发行可转债情况 图表19：即将可能触发下修的可转债 图表20：即将可能触发赎回的可转债 二、策略布局 上期我们的转债优选组合期间收益为18.47%，同期中证转债指数涨幅为6.78%，组合收益大幅跑赢指数，主要是我们以科技为主线，布局了机器人、低空经济、汽车电子等领域，以英搏转债、豪24转债、景23转债为代表的个券贡献了超额收益。 图表21：上期推荐转债组合 科技主线不变，权益及转债市场仍可继续积极。春节过后，DeepSeek热潮掀起了AI、机器人的市场投资热情，科技板块持续走高，转债价格和估值也到了历史高位水平，那么是否需要“高切低”抵御回撤成为近期市场热点话题。我们认为，随着国内外多企业接入DeepSeek，国产算力、大模型方兴未艾；消费电子、家电等国补政策持续出台，国内经济基本面有望持续向好；随着关税预期逐渐落地，从上周市场小幅调整来看，市场风格并未发生变化，科技主线形势不变，权益及转债市场仍可继续积极。 配置方面，算力、大模型、智能驾驶、机器人等热门题材仍有空间，组合继续持有英搏转债、豪24转债、景23转债，增加兴森转债、中贝转债、烽火转债；促内需的地补、国补政策持续利好大消费板块，建议关注华翔转债、水羊转债；关税政策博弈下，金属价格预期上涨，组合中提前调入万顺转2、嘉元转债；由于银行转债供给持续减少，底仓券稀缺，将上银转债、通22转债调入组合，补充大额高评级底仓券。此外，剔除原有组合中已公告强赎的拓普转债，前期涨幅明显且未发布去强赎公告的精锻转债、景兴转债，预期兑现的化债相关的标的东南转债、金埔转债等。综上，本期组合为： 图表22：推荐转债组合数据截至2025.2.6） 风险提示 1.国际形势变化影响关税政策，波及进出口行业。 2.产业政策变化，政策影响标的超预期波动。 3.债市超预期调整，压缩转债估值。