固定收益研究*月报：6月转债围绕复工复产、报复性消费和核酸常态化三大主线

转债5月推荐组合平均涨幅为40.81%，跑赢中证转债指数2.09%，以及正股组合平均涨跌幅-9.697%。 6月债市环境发生了一些变化，尤其是国务院5月25日动员稳经济大盘会议之后，5月31日国务院“稳经济33条措施”和各部委纷纷转达稳经济大盘会议精神，落实落细稳增长措施。5月下旬核心城市上海和北京疫情得以控制，随着复工复产复市逐步推进，市场情绪有所提升。4、5月经济或已见底，企业盈利见底，5月权益市场磨底最艰难的时刻或已过去，权益市场情绪已走在基本面实质改善之前，因此看好正股市场联动带来的转债行情。复工复产复市和“稳增长”仍然是6月转债市场的主线。 截至5月31日，100元以下个券总共5只，转股溢价率为负数的仅3只，而转股溢价率超过100%的有54只，当前转债市场低性价比的个券已属稀缺品种。但经过几轮转债市场上涨之后，若个券价格仍然较低，表明某些个券可能存在上涨动力不足的问题。2019年以来转债市场估值明显提高。 以往的正股市场与转债市场联动的逻辑，今年发生了改变，如正股市场大跌但转债市场大涨。原因在于权益市场受疫情、海外市场等影响风险偏好被压制，正股出现超跌而非转债超涨。2021年以来纯低价个券需求明显透支，因此仅用性价比择券或已不合适。组合中可适当配置“偏贵”品种。 由于3-5月疫情影响、美联储收紧货币政策导致权益市场成长板块波动较大，整体上债性偏强的转债优于股性偏强个券。6月以后转债择券可以偏向于股性更强的转债。风格方面，疫情及封控措施使得居民尤其是核心城市消费得到较大抑制，解封之后或有一拨报复性消费行情。因此6月组合可适配个券盈利弹性较大的食品饮料、服务等品种。最后，6月以后常态化防控在全国尤其是核心城市正式启动。看好相关业务的公司标的，以及数字经济相关主线。6月应密切关注转股价格调整公告促发下跌，5月转股价格大多数向下调整。 结合报表、个券现价、溢价率，转债条款、正股基本面等，6月推荐组合：模塑转债（汽车零部件）、鹏辉转债（新能源电池）、海兰转债（船舶电子）、创维转债（创维数字）、靖远转债、福能转债、伊力转债、交科转债（建筑）、华通转债、台华转债（纺织）。 风险提示：复工复产不力；油价超预期上行；债券违约；俄乌冲突扩大 1.6月转债市场展望 1.1转债性价比法则VS稀缺性原则 6月的债市环境较5月可能发生了一些变化，尤其是国务院5月25日动员稳经济大盘会议之后，5月31日国务院“稳经济33条措施”和各部委纷纷转达稳经济大盘会议精神，落实落细稳增长措施。5月下旬核心城市上海和北京疫情得以控制，随着复工复产复市逐步推进，市场情绪有所提升。但复工复产是一个系统工程，局部复工复产对于制造业和建筑等生产恢复仍然存在制约。总之4、5月经济或已见底，企业盈利见底，5月权益市场磨底最艰难的时刻或已过去，权益市场情绪已走在基本面实质改善之前，因此看好正股市场联动带来的转债行情。复工复产复市和“稳增长”仍然是6月转债市场的主线。 截至5月31日，可转债价格100元以下个券总共5只（总数417只），转股溢价率为负数的仅3只，而转股溢价率超过100%的有54只，当前转债市场低性价比的个券已属稀缺品种。但另一方面，经过几轮转债市场上涨之后，如果个券价格仍然较低，表明某些个券可能存在上涨动力不足的问题。 2019年以来转债市场估值明显提高。以往的正股市场与转债市场联动的逻辑，今年发生了改变，如正股市场大跌但转债市场大涨。原因在于权益市场受疫情、海外市场等影响风险偏好被压制，正股出现超跌而非转债超涨。2021年以来纯低价个券需求明显透支，因此专门靠性价比择券的风格或已不合适。适度配置一定的被市场检验过的稀缺优质个券也是不错的选择，总之性价比并非越低才是越好，关键是个券优质和稀缺程度，因此组合中也可适当配置“偏贵”品种。截至5月31日，转股溢价率高于200%的有：蓝盾转债（878.7%）、横河转债（513.96%）、卡倍转债（332.24%）、泰林转债（298.87%）、永吉转债（297.61%）、乐歌转债（287.52%）、华体转债（273.6%）、城市转债（233.28%）、起步转债（224.81%）、亚药转债（209.74%）。但以5月行情来看，还有部分转股溢价率超过200%的转债个券涨幅仍然较高，如卡倍转债，5月涨幅199.17%；城市转债，5月涨幅156.68%。综上所述，个券性价比或已不是最佳策略，适当增加组合中偏贵的优质个券，可以提高组合收益。 图1：5月转债个券转股溢价率超过100%的个券（%） 1.2转债偏股性优于债性，关注解封后的报复性消费行情 由于3-5月疫情影响、美联储收紧货币政策导致权益市场成长板块波动较大，整体上债性偏强的转债优于股性偏强个券。6月以后转债择券可以偏向于股性更强的转债。风格方面，疫情及封控措施使得居民尤其是核心城市消费得到较大抑制，解封之后或有一拨报复性消费行情。因此6月组合可适配个券盈利弹性较大的食品饮料、服务等品种。最后，6月以后常态化防控在全国尤其是核心城市正式启动。看好相关业务的公司标的，以及数字经济相关优质标的。6月应密切关注转股价格调整公告促发下跌，5月转股价格大多数向下调整。 2.5月回顾：转债组合平均涨幅40.81% 转债5月推荐标的组合：城市转债、胜蓝转债、山石转债、宏丰转债、卡倍转债、晶锐转2、阿拉转债、金博转债、牧原转债、聚合转债。截至2022年5月30日收盘，组合较5月6日开盘价平均涨幅为40.81%，跑赢中证转债指数2.09%，以及正股组合平均涨跌幅-9.697%。 组合中超过中正转债指数的是卡倍转债（汽车电气系统），主因一季报净利润0.28亿元，是去年一季度的两倍多，经营业绩较好。再次，汽车是国家稳增长的重要领域。 城市转债（城市建设），是一只深圳的建筑工程类转债，受益于3月以后深圳的稳增长，5月以来持续上涨。阿拉转债（消毒化学试剂），是上海本地的一只转债，受益于上海疫情。胜蓝转债（新能源组件）、宏丰转债（贵金属合金材料）。组合中下降的个券主要有：牧原转债5月涨幅-3.8%，但正股牧原股份5月涨幅8.1%，或与生猪养殖行业产能仍然过剩、猪肉价格同比涨幅仍然为负有关。组合中还有两只精瑞转2和金博转债本月涨幅拉低组合收益率主因正股大幅下跌，两只个券正股收益率跌幅均大幅高于转债跌幅。两只化学原料和化学制品材料转债（晶瑞转2和聚合）本月跌幅较大，或与正股行业景气度不佳有关。 图2：5月转债组合及对应正股市场表现（%） 3.6月转债组合 六月债市的逻辑和主线：根据前文逻辑，选择个券结合报表、个券现价、溢价率，转债条款、正股基本面等进行调整。基于此，6月推荐组合：模塑转债（汽车零部件）、鹏辉转债（新能源电池）、海兰转债（船舶电子）、创维转债（创维数字）、靖远转债、福能转债、伊力转债、交科转债（建筑）、华通转债、台华转债。 模塑转债：AA-，目前价格158元。公司主要从事轿车保险杠、防擦条等汽车装饰件的生产与销售，主要为华晨宝马、北京奔驰、上海通用、上海大众、捷豹路虎、沃尔沃、北京现代、神龙汽车等汽车厂商提供保险杠等内外装饰件。目前公司年汽车保险杠生产能力达百万套以上，是国内领先的高端汽车外饰件系统服务供应商。在以汽车保险杠为主的汽车零部件领域形成了同行业厂家不可替代的先发优势。5月26日公布债券付息公告。第一季度净利润0.93亿元，高于去年同期。一季度资产负债比84.23%，较去年同期小幅上升，高于同业平均水平，经营现金流情况较好。公司发布公告，5月20日起，子公司江阴道达汽车饰件有限公司在做好疫情防控条件下，开始实行全封闭管理生产，属于复工复产主题个券。 鹏辉转债：AA，目前价格230.7元。中国较大的电池生产厂家之一，主营绿色高性能电池的研发、生产及销售。主要生产聚合物锂离子、锂离子、镍氢等二次充电电池，锂铁、锂锰、锂亚硫酰氯、锌空等一次电池，产品应用于移动电源、航模、新能源汽车动力电池、汽车启动电源、通信基站后备电源、风光储能及家庭储能电池系统解决方案，并实现规模化生产。一季度实现0.91亿元净利润，接近去年同期的两倍。一季度资产负债比94.3%，近三年最高。一季度现金流下降0.34亿元，降幅较去年一季度下降。公司于2022年5月5日召开第四届董事会第二十六次会议,审议通过了《关于不提前赎回“鹏辉转债”的议案》,公司董事会不行使“鹏辉转债”的提前赎回权利，不提前赎回“鹏辉转债”。派息后转股价格调整，最新转股价为20.03，上次转股价为20.08。 创维转债：AA级。目前价格139.7元。业务集中在数字电视、智能网络、IPTV等全系列智能盒子终端、智能网络接入终端、汽车电子及车联网、物联网等系列产品及运营与服务，全面满足运营商与最终用户的个性化体验及需求。是无接触服务和数字经济概念的重要转债标的。一季度净利润2.08亿元，高于去年一季度。一季度资产负债同业相比处于上中游水平，资产负债比一季度小幅上升。 海兰转债：AA-，目前价格165.78元。专注于航海电子科技领域，主要从事航海电子科技产品和系统的研发、生产、销售和服务。主要产品包括：船载航行数据记录仪(VDR“船用黑匣子”)、船舶远程监控管理系统(VMS)、船舶电子集成系统(VEIS)、船舶操舵仪(SCS)以及雷达等，广泛应用于中远集团、中海集团、海事局、救捞局、台塑国内外船东和诸多国内外大型造船集团。生产船舶电子集成系统，船舶电气设备及其控制系统； 船舶智能化系统，雷达系统及其信息应用、海洋信息化系统、海洋自动化观探测设备、海洋工程装备、无人船（艇）及其控制系统、专用装置的产品样机制造。2022年6月1日回售行权。 寿仙转债：AA-级。目前价格190.3元。主营业务食用菌菌种批发；含茶制品及代用茶(代用茶)、炒货食品及坚果制品(烘炒类)、蔬菜制品[食用菌制品(干制食用菌)]生产；中药等。6月9日开始票面利率由0.8调整为1.0。 靖远转债：AA+。目前价格140.5元。公司主营业务为煤炭生产和销售，并具备煤炭地质勘查与测绘服务、热电联产、瓦斯发电以及煤炭储运等业务能力，公司具备完整的煤炭产、供、销业务体系和煤电一体化产业链条。 伊力转债：AA，目前144.5元。白酒生产研发及销售；火力发电及供应(限所属分支机构经营)；热力生产和供应(限所属分支机构经营)；水的生产；农业综合开发；农副产品加工和销售；包装材料生产和销售。 交科转债：AA+，目前121元。受益于疫情后长三角复工复产和稳增长。公路工程、市政工程、城市轨道工程、铁路工程、港航工程、机场工程的技术研发与推广、投资、勘察、设计咨询、施工、养护、技术服务，地下工程的设计、施工、养护及咨询等业务。 一季度净利润3.58亿元，资产负债比75.6%，高于同业大多数。 华通转债：AA级，目前166元。肥料销售，肥料生产，生物有机肥料研发，复合微生物肥料研发，农药批发、农药零售，农业机械销售，农业机械租赁，普通货物仓储服务，道路货物运输等，农业农资物流。一季度净利润2.92亿元，高于去年同期，资产负债率65%，属于同业中上等水平。 台化转债：AA，目前165元。纺织类转债。拥有完整的研发、纺丝、织造、染整及销售一体的产业链，能够研发、生产环保健康、户外运动、特种防护等三大系列、多种高档功能性锦纶面料，是国内少有的能够生产高档尼龙66-FDY产品的“国家火炬计划重点高新技术企业”。一季度净利润1.14亿元，高于去年同期。 表1：5月转债及正股区间价值（%） 风险提示：复工复产不力；油价超预期上行；债券违约增加；俄乌冲突扩大