2025年转债策略：科技主线，主题赋能

年度策略 科技主线，主题赋能——2025年转债策略 政策发力后，权益市场亮眼表现带动转债收益明显回升。在经济复苏滞缓，上市公司业绩兑现不达预期的大背景下，权益市场在年初以来呈现出波动下行趋势，2024年2月和9月权益指数形成“w底”结构，进一步夯实市场底部基础，转债 随权益持续探底。2024年9月24日，降准、降息、互换便利、回购增持再贷款等一系列利好政策密集出台，大量资金流入，市场情绪迅速拉升。尽管在国庆节后回撤较大，但市场整体仍在高位震荡，截至12月18日，上证综指年初至今累计涨跌幅为上涨14.18%、深证成指上涨12.58%、创业板指上涨18.65%。转债市场走势与权益趋同，但涨幅差较大，同期中证转债指数收盘在415.40，较年初累计上涨6.16%，全年累计涨跌幅跑输上证指数8.02pcts。 转债估值显著压缩。9月下旬以来，可转债价格随正股全面反弹，债性减弱，纯债溢价率普遍抬升。90元以下转债的纯债溢价率由58.66%上升至81.20%，大约上 涨了22.54%；平价110-130元转债与平价130以上转债的纯债溢价率分别上涨了37.14%、68.23%，百元平价转债的纯债溢价率相对波动较小。转股溢价率方面，政策发力后，资金偏好权益类产品，转债跟涨滞后，转股溢价率显著压缩。截至11月22日，各个平价区间转债的转股溢价率分别为58.14%、12.57%、5.56%以及10.53%，较政策实施前有明显下降，主要受正股大幅反弹，转债估值被动压缩。 2025年，转债市场怎么看？截至11月28日，待发行的转债规模供给仅为617.62 亿元，其中发审委和证监会核准的共84.88亿元。然而，2025年共有48只可转 债到期，到期余额794.40亿元。但供需收紧并不意味着对转债估值中枢有支撑，弹性资金或将因为底仓券的减少而退出转债配置，转债估值核心在权益。基本面弱改善、货币宽松政策下，利率持续下行，助推资金更多流向权益，我们认为明年权益市场将会上演宽幅震荡向上,主题行情频现。转债作为类固收资产，我们预计险资保险类机构明年会持续加配转债来增强收益，转债估值仍有弹性空间。 我们认为，2025年科技依然是主线，AI赋能多行业技术革新，看好核心产业链标的。1）消费电子：苹果、华为、三星陆续发布新机型，升级芯片生态、融入AI应用，或将带动消费电子新一轮更新换代，芯片、面板、结构件等产业链标的均将 受益。建议关注：景23转债、东材转债、汇成转债；2）机器人：人形机器人是目前全球最前瞻的融合创新方向之一，国内外科技龙头如华为、小米、腾讯、特斯拉、三星等等纷纷入局人形机器人赛道，市场处于起步阶段。2025年有望成为人形机器人商业化元年，建议关注：博实转债、拓普转债、永02转债、精锻转债、 豪24转债、万讯转债、景兴转债；3）低空经济：目前我国有近30个省份将发展低空经济写入地方政府工作报告或出台相关政策。根据《中国低空经济发展研究报告（2024）》预测，到2026年低空经济规模有望突破万亿元，达到10644.6亿元。推荐标的：广联转债、航新转债、英搏转债、通裕转债、设研转债。 而主题机会也将频现，持续不断提供机会。明年的转债及权益市场将会是结构性市场而非趋势性市场，需要我们把握主线行情。我们认为如下几个主题可以重点 关注：1）化债。我们根据转债主体的客户分布情况，筛选政府、建工类央国企（化债资金主要流向）为主要客户的转债标的，以期在本轮化债中获取较大增长，如国检转债、九强转债、山路转债、浙建转债、浙矿转债、汇通转债。2）家电消费；促内需是明年政策贯彻方向之一，我们看好可选消费的投资机会。根据政策传导逻辑，家电、餐饮、服装行业对消费补贴的敏感性最高，其中家电行业转债发行数量、规模靠前。我们建议关注华翔转债、科沃转债、朗科转债。3）并购重组。有73%的公司市值在并购重组后实现了显著增长，平均上涨32.76%。建议关注机械设备、医药生物、电子、基础化工以及电力设备行业，是重组题材的重点投资领域。 风险提示：货币政策收紧风险，进出口不及预期，权益市场波动。 证券研究报告|固定收益 2024年12月23日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师�素芳 执业证书编号：S0680524060002邮箱：wangsufang@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：货运指数持续回升》2024-12-23 2、《固定收益定期：极致的行情，机会与风险》2024- 12-22 3、《固定收益定期：杠杆攀升，存单倒挂——流动性和机构行为跟踪》2024-12-21 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、2024年市场回顾3 1.1转债全年累计收益跑输权益和纯债，但年末走势较强3 1.2权益拉升后，转债估值显著压缩5 二、2025年转债市场怎么看？8 三、2025年，有哪些政策利好方向值得关注？10 3.1化债10 3.2大消费11 3.3并购重组12 四、坚持科技主线，行业贝塔为转债提供估值支撑15 4.1AI赋能，多行业技术路线革新15 4.2有哪些科技类转债值得关注？16 �、优选转债组合18 风险提示19 图表目录 图表1：主要指数的全年累计涨跌幅3 图表2：中国国债十年到期收益率（%）4 图表3：转债估值指标走势图4 图表4：分行业看，转债与正股涨跌分化5 图表5：平价90元以下转债估值走势（%）5 图表6：平价90元-110元转债估值走势（%）5 图表7：平价110元-130元转债估值走势（%）6 图表8：平价130以上转债估值走势（%）6 图表9：各板块转债转股溢价率走势（%）6 图表10：各风格转债转股溢价率走势（%）6 图表11：双低转债行业分布特征7 图表12：高股息转债行业分布特征7 图表13：转债净供给同比上升（亿元）8 图表14：截至2024年11月28日待发行转债情况9 图表15：规模较大的待发行转债9 图表16：2025年各季度到期可转债规模（亿元）与数量（只）9 图表17：2025年到期可转债（截至2024.11.24剩余规模大于20亿元）9 图表18：化债资金流向10 图表19：本轮化债中建议关注转债（数据截至2024.11.21）11 图表20：2024年消费政策汇总11 图表21：促消费政策下建议关注的转债（数据截至2024.11.21）12 图表22：并购重组项目所处行业分布情况13 图表23：近几年并购重组项目数量趋势（单位：起）13 图表24：每年各月份并购重组项目数量趋势对比（单位：起）13 图表25：截至2024年11月23日并购重组前后市值变化率分布占比14 图表26：截至2024年11月23日并购事件发行人企业性质14 图表27：并购公告首次公布前后正股及转债涨跌幅分布14 图表28：2019-2025年中国智能家居市场规模预测趋势图（亿元）15 图表29：2024-2035年中国人形机器人市场规模预测趋势图（亿元）16 图表30：2019-2024年中国人形机器人投融资规模趋势预测16 图表31：值得关注的消费电子转债（数据截至2024.11.21）16 图表32：值得关注的机器人转债（数据截至2024.11.21）17 图表33：值得关注的低空经济转债（数据截至2024.11.21）17 图表34：推荐转债组合（数据截至2024.12.18）18 一、2024年市场回顾 1.1转债全年累计收益跑输权益和纯债，但年末走势较强 转债随权益市场高位震荡，仍存在较大涨幅差。在经济复苏滞缓，上市公司业绩兑现不达预期的大背景下，权益市场在年初以来呈现出波动下行趋势，2024年2月和9月权益指数形成“w底”结构，进一步夯实市场底部基础，转债随权益持续探底。2024年9月 24日，金融监管部门宣布了降准、降息、互换便利、回购增持再贷款等一系列重磅政策，利好政策密集出台，大量资金流入，市场情绪迅速拉升。尽管在国庆节后回撤较大，但市场整体仍在高位震荡，截至12月18日，上证综指年初至今累计涨跌幅为上涨14.18%、深证成指上涨12.58%、创业板指上涨18.65%。转债市场走势与权益趋同，但涨幅差较大，截至12月18日，中证转债指数收盘在415.40，较年初累计上涨6.16%，全年累计涨跌幅跑输上证指数8.02pcts。债券市场收益相对稳定，截至9月23日，中证全债指数较年初上涨6.50%，相较权益市场和转债市场是唯一获得稳定正收益的市场；9月24日，政策出台后，受资金偏好影响，十年国债利率在国庆假期前急速上涨5.36%，但随后缓慢回落至政策开始时的水平，且远低于年初的利率水平。9月24日至12月18日，中证全债指数上涨1.96%，全年涨跌幅上涨8.46%，跑赢中证转债2.31pcts。 图表1：主要指数的全年累计涨跌幅 资料来源：同花顺，国盛证券研究所 进一步回顾转债市场年内行情，可分为四个阶段： 第一阶段（年初至2月5日）：避险情绪带动权益及转债市场下跌。房地产、基建、制 造业及进出口数据不及预期，转债随权益持续下跌，中证转债指数2月5日收于370.86 点，较年初下跌5.22%，同期上证指数下跌8.78%、深证成指下跌15.28%，期间中证转债跑赢上证指数3.56pcts。分行业看，近六成的行业转债能跑赢股票，但通信、计算机、机械设备行业的转债价格跌幅明显。年初至2月5日，现存转债平均价格由125.10元/股下降至111.42元/股，跌幅达10.93%，而平均转股溢价率随权益被动上涨88.58%。 第二阶段（2月6日-5月22日）：市场悲观预期扭转，转债随权益市场反弹回升。2月，LPR超预期调降、汇金扩大ETF增持范围等多个积极信号的叠加，使市场对监管层的托底预期逐步增强，提振投资者信心。同时，英伟达2024GTC大会及国产KIMI再次点燃 AI方向热度，“新质生产力”、低空经济方向的政策引导和扶持使得相关热点主题反复活跃。得益于政策的推动，通信、计算机、电子行业的转债价格涨跌幅相较于第一阶段分别增长了28.43pcts、24.40pcts、21.74pcts。权益市场强劲反弹，至5月9日上证指数拉涨13.08%，中证转债跟涨6.92%。2月6日至5月22日，转债随权益市场反弹并高位震荡，上证指数期间累计上涨13.23%，中证转债指数上涨7.33%；转债均价上涨8.01%，转股溢价率下跌33.45%。 第三阶段（5月23日-9月23日）：市场在弱现实、弱预期的影响下持续下行，转债信用评级超预期下调，负反馈蔓延致转债大幅下跌。三房转债为代表的转债下调评级导致部分机构强制出库低评级、低价转债，信用风险蔓延导致市场担忧正股退市或转债到期 违约，转债大幅回调尤其是低价转债。5月23日至9月23日，中国国债10年到期收益率由2.3%附近徘徊震荡下降至2%附近，中证全债指数累计上涨3.28%，上证指数下跌11.79%，中证转债指数下跌9.30%；转债均价下跌9.76%，转股溢价率上升16.47%。 第四阶段（9月24日-12月18日）：9月24日起，一系列旨在放宽市场限制与增强流动性的政策措施相继出台，市场情绪迅速拉升，转债随权益上涨，但目前仍有较大涨幅差。数据显示，至10月8日，上证指数期间累计上涨21.89%，而中证转债期间累计 上涨8.17%，由于资金虹吸效应，权益涨幅明显跑赢转债。10月9日至11月5日期间 上证指数下跌2.95%，而中证转债在此期间的累计涨幅则为0.59%。机构行为存在一定滞后性，随着权益市场震荡，资金更多向转债市场倾斜，转债市场的日成交额由9月24 日的448.17亿上升至742.55亿。9月24日至12月18日，上证指数上涨18.13%，中证转债指数上涨11.88%；转债均价上涨14.06%，而平均转股溢价率收于43.67%，期间下跌14.30%，转债相对于其转股价值被低估，未来有补涨空间。 图表2：中国国债十年到期收益率（%）图表3：转债估值指标走势图 转债平均价