研究周报-贵金属及基本金属

观点与策略 黄金：高位回落2白银：偏弱于黄金2铜：短期震荡回落，中期依然偏多15锌：供需双增，关注宏观动向21铅：供需矛盾暂不尖锐，区间震荡27锡：缅甸复产落地32 2025年3月2日 黄金：高位回落 白银：偏弱于黄金 刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476liuyuxuan023982@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 本周贵金属继续回升，伦敦金上行0.44%，伦敦银下行-0.53%。金银比从前周的91回落至89.1，10年期TIPS回落至2%，10年期名义利率回升至4.42%（2年期4.19%），美元指数录得106.65。 上周我们提及，在美国零售销售数据走弱导致夜盘金银暴跌之后，倾向于认为贵金属板块存在阶段性修复跌幅的可能。本周黄金基本收复了此前跌幅，再度创出新高：COMEX黄金触及2973.4美元/盎司，沪金回归690元/克附近。从黄金的前期推涨的一些列影响因素来看，我们认为正在边际走弱。一方面，来自于伦纽价差带来黄金现货库存紧俏的情况本周出现明显缓解，短端黄金租赁利率从前期高点4%快速下滑至1%以内，意味着当价差收敛套利空间不再，LBMA黄金去库趋势逆转，现货挤兑风险下降。另一方面，特朗普将关税政策的关键节点延后至4月，近期来自于政策的不确定性边际走弱。然而，周五美国来自服务业PMI、消费者信心、以及房地产成屋销售数据的齐齐走弱使得10Y利率下滑，黄金从而获得支撑。我们上周提及需要关注美国其他数据的表现是否能和此次零售销售一样的疲软格局，本周数据或有加强这一逻辑。 本周观点及逻辑： 本周贵金属继续回升，伦敦金下行-3.39%，伦敦银下行-5.45%。金银比从前周的89回至91.7，10年期TIPS回落至1.86%，10年期名义利率回升至4.24%（2年期3.99%），美元指数录得107.56。 本周黄金白银，印证上周对于黄金上涨驱动边际走弱的提示。目前来看逻辑仍未改变。目前黄金全期限租赁利率均已回落至1%以下，COMEX库存亦正往伦敦回流，海外挤兑事件已经暂时告一段落。然而近期美国经济的边际变化显得尤为显眼，尤其是来自于DOGE部门的减支和裁员使得华盛顿地区的失业金初请和房价受到了很大的影响。我们亦关注到黄金ETF出现快速增仓的迹象。在周度黄金宣泄了对于此前上涨的溢价之后，我们认为黄金存在矛盾切换的可能，即受到美国经济下滑影响，传统买金需求的涌入从而价格回升。我们暂时并不过分看空黄金表现，周度级别黄金价格可能有所修复。 （正文） 1.周度数据 2.参考图表 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图41：黄金2512-2506合约最新价差绝对值在4.7元/克，较上周五（5.22元/克）走窄，目前价差处在近3年价差绝对值波动区间下沿以下位置，并在最新60日平均值加减1个标准差的区间中轴偏下位置 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图43：白银2512-2506合约月间价差在78元/千克，较上周五（67元/千克）小幅收敛，当前价差处在近1年价差绝对值波动区间中上位置，并处在最新60日平均值加减1个标准差区间上沿附近位置 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2025年03月02日 铜：短期震荡回落，中期依然偏多 季先飞 投资咨询从业资格号：Z0012691jixianfei015111@gtjas.com 报告导读： 单边：风险情绪弱化使得价格震荡回落，但中期依然偏多 铜价或阶段性承压，但整体呈震荡走势。宏观方面，全球风险情绪有所弱化，美乌两国领导人的面谈并不和谐，协议没有如期签成，美股转跌。但中国逆周期政策预期依然较强，可能限制风险资产价格的回落空间。从基本面上看，当前终端消费恢复不如预期，且铜价依然偏高，企业补库动力较弱，加上国内冶炼厂产量和出货增加，使得社会库存上升。但是从更长周期来看，冶炼厂持续亏损可能会导致部分产能减产或者停产，使得空头交易的获利空间受到限制。 宏观方面，美乌两国领导人的面谈并不和谐，协议没有如期签成，美股转跌。美国四季度实际GDP年化季环比修正值2.3%，符合预期。美国1月核心PCE物价指数同比上涨，符合预期，但个人消费支出疲软。中共中央政治局强调，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击。 微观需求方面，铜价依然偏高，限制下游企业补库。再生铜供应紧张，铜价回落后，持货商的出货意愿下降，使得市场流通量明显减少，精废价差连续收窄。电线电缆订单整体回落，企业开工率下降。光伏和海缆类订单保持稳定，但是国网和南网近期下单量开始减少，中低压类订单尚处低位。精铜杆开工率回落，部分企业因成品库存压力而安排检修减产。同时，铜价相对偏高，精铜杆企业原料补库动力较弱。制冷企业3-4月排产增加，铜管企业产量大幅提升，但偏高价格使得企业原料补库依然谨慎。铜板带终端消费有所弱化，铜板带订单增长放缓。 供应方面，铜精矿现货紧张加剧，但国内持续增加产量。本周铜精矿现货TC为-14.40美元/吨，冶炼厂亏损为3000元/吨左右，亏损较上周有所扩大。智利全国性停电未对铜矿生产产生影响，但周内铜精矿现货成交重心持续走低，部分矿山招标TC已经低于-30美元/吨。不过，有些贸易商手里有铜精矿头寸，但在等待更有利的时机出货。国内冶炼厂依然加紧生产，2月精铜产量较高，预计3月产量创历史新高。从更长周期来看，冶炼厂持续亏损可能会导致部分产能减产或者停产。 供需平衡方面，国内铜社会库存增加；保税区库存增加；LME库存减少，注销仓单比例增加。当前终端消费恢复不如预期，且铜价依然偏高，企业补库动力较弱，加上国内冶炼厂产量和出货增加，使得社会库存上升。出口出现盈利，冶炼企业有可能将增加电解铜出口。从总库存看，国内社会库存增加明显，全球总库存持续回升。 整体来看，全球风险情绪有所弱化，但中国逆周期政策预期依然较强，将限制风险资产价格回落空间。 基本面上，铜精矿供应更加紧张，但国内冶炼厂依然加紧生产，持续增加产量。国内终端消费恢复不如预期，且铜价偏高，加工企业补库动力不足。短期铜价可能面临阶段性回调的可能性，但是在价格回落时，下游和终端企业的订单依然有可能明显修复，补库量也可能增加，将限制价格下方空间，暂时维持价格震荡的观点。 风险点：俄乌地缘政治的变化等可能扰动市场情绪，加剧价格波动。 （正文） 1.周度数据 2.参考图表 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，SMM，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 20250302 锌：供需双增，关注宏观动向 莫骁雄投资咨询从业资格号：Z0019413moxiaoxiong023952@gtjas.com 供应端TC持续修复，炼厂边际增产。持续偏低的冶炼开工率之下，锌矿需求空间收缩，TC加速上修，部分炼厂出现利润空间。3月精炼锌供应以检修复产和小部分提产为主，国内冶炼供应增量的预期加强。TCbenchmark承压概率相对较大，同时跟踪海外炼厂动向。 下游开工率继续上修，关注终端订单传导。春节后下游反馈终端多以消耗原料库存为主，订单缓慢传导至下游需求。当下处于需求回暖阶段，周内锌价下行，下游积极逢低备库，拉动社库去化。从终端来看，反馈家电与电力板块的消费相对较好，对于消费总成色的判定仍需等待3-4月。 就基本面而言，锌元素过剩预期使其在有色板块当中成为空配序列品种，上方空间偏承压。宏观层面，国内两会临近，单边上关注宏观情绪对风险资产的指引。若后续宏观交易给出高点，择机介入空头布局。套利上，终端消费的传导有限，Back走阔驱动暂不足，另关注内外反套入场机会，或跨品种长期持有多铜空锌头寸。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Fastmarkets，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 20250302 铅：供需矛盾暂不尖锐，区间震荡 莫骁雄投资咨询从业资格号：Z0019413moxiaoxiong023952@gtjas.com 供应端逐步恢复，再生铅。原生铅产能利用率稳步修复，再生铅开工率低于往年同期。再生铅企业节后回归亦较慢，且有事故导致炼厂延后复产，同时，当下利润空间承压，再生铅开工率偏低于往年。 蓄企开工率继续爬升，下游铅锭采购刚需为主。本周电池企业开工率继续修复，爬升至72%以上。然而，电动自行车和汽车电池的消费增量有限，亦终端蓄电池经销商的补库