合成树脂龙头，PPO+生物质+多孔碳打开发展空间

圣泉集团（605589.SH）塑料 2025年02月16日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：刘铭政执业证书编号：S0740524070003Email：liumz01@zts.com.cn分析师：农誉执业证书编号：S0740524120001Email：nongyu@zts.com.cn 报告摘要 全球合成树脂龙头，技术创新实现高质量发展。公司产业覆盖高性能树脂及复合材料、电子化学品、生物质化工等领域，主导产品酚醛及呋喃树脂产销规模位列全球首位。2010-2023年，公司营收自30.6亿增长至91.2亿，CAGR+8.8%；归母净利自2.6亿增长至7.9亿，CAGR+9.0%。24Q1-Q3公司实现营收71.5亿元，同比+6.9%；实现归母净利5.8亿元，同比+20.5%。公司研发费用率长年保持在4%-5%，2023年研发人员数量占比17.1%。除基础树脂产品外，公司高性能树脂在航空航天、核电领域、高速电子树脂、半导体封装等领域坚持不断创新、重塑产业。酚醛树脂：下游应用广泛，2023年国内产量185万吨，同比+8.4%。2023年行业CR5约60%，竞争较充分，表现为低端产能相对过剩、高端供给不足的特点，未来高端产品仍有进一步国产替代空间。2023年，公司酚醛产能64.9万吨，毛利率高出行业第二名约10pcts，成本优势构建强大竞争壁垒。铸造树脂：下游铸件需求景气向上，以呋喃树脂为代表的主要产品望受益风电装机规模增长，2020-2024年国内呋喃树脂消费量CAGR+2.5%。2023年，公司铸造树脂产能14.3万吨，产能利用率107%，高出同行企业水平，大庆生物质项目投产后原料糠醛自给率进一步提升，有利于扩大原料成本优势。 总股本(百万股)846.46流通股本(百万股)778.56市价(元)27.78市值(百万元)23,514.55流通市值(百万元)21,628.42 电子化学品：算力需求提升，PPO高端产品贡献弹性。公司自2005年进入电子化学品领域，目前细分产品包括电子酚醛、特种环氧、聚苯醚（PPO）、双马来酰亚胺、碳氢树脂等功能型高分子材料，具备较强电子树脂改性能力。其中，PPO受益AI算力提升及X86服务器升级等拉动需求提升，我们测算得到2024-2026年全球电子级PPO需求分别达到3141、4853、6583万吨，同比+69%、+55%、+36%。PPO产品需通过下游CCL、PCB和终端厂商三重认证，认证周期1-2年，目前除海外SABIC外，公司是国内唯一通过国产化全产业链认证厂商，有望凭借卡位和产能优势，抓住窗口期实现收入快速提升。此外，公司双马树脂已实现批量供货，并适时启动1000吨双马树脂、2000吨碳氢树脂项目，未来电子化学品业务综合竞争力有望持续提升。 相关报告 生物质化工：大庆项目全面投产，进一步开拓发展空间。2019年，公司“圣泉法”精炼一体化技术取得重大突破，系统性解决秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分难以高效分离的全球性难题，秸秆利用率达95%以上。经技改后，公司大庆（一期）项目于2024年6月重新开机投产，开车率稳步提升至70%+，且仍在对高活性木质素、染料分散剂等高附加值产品进行开发，项目经济效益有望进一步提升。 《PCB材料：算力升级在即，上游材料需求弹性可期》（20231025） 多孔碳：动力电池领域应用前景广阔，公司先发优势明显。硅基负极打破锂电能量密度瓶颈，硅碳负极最具发展潜力，而负极性能取决于多孔碳材料质量。公司球形多孔碳技术全球领先，产品孔结构均一可控、抗膨胀性能卓越，目前拥有300吨多孔碳材料产能，并计划于2025年投产1000吨产线，有望进一步巩固市场先发优势。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2024-2026年实现归母净利润9.0、12.6、15.2亿元，股价对应PE分别为26.1、18.7、15.5倍。公司作为合成树脂领军企业，传统酚醛、铸造等树脂材料贡献稳定利润，电子化学品、生物质化工及新能源材料等领域多点发力，有望打开长期成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、行业竞争加剧、技术升级迭代、新项目盈利不及预期、数据结果测算偏差、报告使用公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。 内容目录 一、全球合成树脂龙头，技术创新实现高质量发展...................................................4 1.1多业务协同发展，研发创新铸就核心竞争力................................................41.2酚醛树脂：产销规模绝对领先，盈利优势构建竞争壁垒.............................71.3铸造用树脂：需求景气向上，一体化布局实现原料自足...........................10 二、电子化学品：算力需求提升，PPO高端产品贡献弹性....................................12 2.1电子级PPO性能优异，全面满足M6+覆铜板材料需求............................122.2PPO需求提速，公司望凭借卡位优势实现加速放量..................................142.3公司高端产品布局充分，望持续受益算力需求提升...................................18 三、生物质化工：大庆项目全面投产，进一步开拓发展空间..................................18 3.1长期深耕生物质化工领域，秸秆高值利用大有可为....................................183.2“圣泉法”精炼一体化技术产业化，项目复制成长可期.............................20 四、多孔碳：动力电池领域应用前景广阔，公司先发优势明显..............................21 4.1硅基负极打破锂电池能量密度瓶颈，CVD法硅碳负极最具发展潜力........214.2动力电池打开多孔碳应用空间，公司掌握核心技术具备先发优势.............23 五、投资建议............................................................................................................24 5.1预测关键假设..............................................................................................245.2盈利预测及投资建议...................................................................................25 六、风险提示............................................................................................................26 图表目录 图表1：圣泉集团发展历程.......................................................................................4图表2：圣泉集团股权结构.......................................................................................4图表3：公司营业收入及增速（亿元）....................................................................5图表4：公司归母净利润及增速（亿元）.................................................................5图表5：公司毛利率及净利率...................................................................................5图表6：公司期间费用率及细分项............................................................................5图表7：公司研发费用投入及研发费用率（亿元）..................................................6图表8：公司研发人员数量及占比情况（人）.........................................................6图表9：圣泉集团部分高端技术产品........................................................................6图表10：公司分业务营业收入（亿元）..................................................................7图表11：2023年公司业务收入构成情况.................................................................7图表12：公司各业务毛利率变化情况......................................................................7图表13：2023年公司毛利构成情况........................................................................7图表14：酚醛树脂产业链图.....................................................................................8图表15：国内酚醛树脂下游应用分布......................................................................8图表16：国内酚醛树脂产能及产量情况（万吨）....................................................8图表17：2023年国内酚醛树脂厂商竞争格局.........................................................8图表18：国内酚醛树脂进出口量（万吨）...............................................................9图表19：国内酚醛进出口单价（万元/吨）..............................................................9图表20：酚醛树脂价格与价差表现（元/吨）..........................................................9图表21：华东苯酚生产毛利（元/吨）.....................................................................9图表22：可比公司酚醛树脂营业收入规模（亿元）..