火电项目存预期差，生物质项目或迎扭亏机遇，与中科系合作打开未来成长空间

长青集团聚焦生物质综合应用及电力热力生产，主要业务包括生物质热电联产、燃煤集中供热和生活垃圾发电。公司总装机容量70.5万千瓦，其中生物质发电/煤电项目/生活垃圾发电项目装机容量分别为49.1/16.0/5.4万千瓦。

核心观点与关键数据：

• 火电业务盈利能力强：公司火电机组具备较强的盈利能力，2022~2024年，河北蠡县项目ROE均值达到18%，而河北满城项目ROE均值则高达26%。河北工业园区能源需求强劲，价格接受程度较高，有效支撑了项目的高盈利性。公司火电机组材料成本占比约7成，且单位售汽价格与煤价呈现同向变动趋势，但变动相对更加稳定，保留了一定盈利改善空间。
• 生物质项目经营压力较大：生物质发电项目经营压力大、补贴结算不及时，行业面临诸多困境。公司应收账款余额/营业收入的比例突破95%，且呈现逐年提升的趋势。生物质等原材料价格高企推升公司成本端压力。
• 未来成长空间：煤价下行背景下，生物质项目或存在扭亏预期；化债解决预期仍存，补贴的收回对公司催化较为显著。公司与中科信控合作，或将助力公司实现“能源-材料-数字化”闭环，进一步打开未来成长空间。

研究结论：

• 公司盈利预测：预计2025~2027年公司分别实现归母净利润3.3/3.5/3.9亿元，同比分别+52.4%/+6.6%/+12.1%，对应PE为14/13/11倍。
• 估值：给予公司25年17xPE，对应25年目标市值56亿元，目标价7.6元，预期较现价约25%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：

• 政府补贴结算不及时
• 原材料价格波动风险
• 宏观经济波动及需求不及预期