火电项目存预期差，生物质项目或迎扭亏机遇，与中科系合作打开未来成长空间

供热或其他2025年07月05日 推荐（首次）目标价：7.6元当前价：6.07元 长青集团（002616）深度研究报告 火电项目存预期差，生物质项目或迎扭亏机遇，与中科系合作打开未来成长空间 ❖公司聚焦生物质综合应用及电力热力生产。公司聚焦生活垃圾发电、生物质热电联产及工业园区燃煤集中供热三大领域。截至2024年末，公司总装机容量70.5万千瓦，其中，生物质发电/煤电项目/生活垃圾发电项目装机容量分别为49.1/16.0/5.4万千瓦。其中，公司燃煤集中供热项目盈利能力相对较强，产生了较高的业绩贡献；生物质发电项目经营压力相对较大，我们预计未来或存扭亏预期。 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡电话：021-20572539邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 ❖我们认为河北火电项目盈利能力强且存在预期差。1、历史回顾：从过去10年的业绩复盘看，公司利润与煤价水平呈现很强的负相关性。2、盈利能力：公司火电机组具备较强的盈利能力，2022~2024年，河北蠡县项目ROE均值达到18%，而河北满城项目ROE均值则高达26%。公司河北区域的满城以及蠡县项目的下游均为河北工业园区内生产企业，而河北工业园区能源需求强劲，价格接受程度较高，有效支撑了项目的高盈利性。3、后市展望：若后续煤价进一步下跌，公司原材料采购成本也将对应下降，盈利空间或将持续释放。 证券分析师：霍鹏浩邮箱：huopenghao@hcyjs.com执业编号：S0360524030001 证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 ❖我们预计生物质项目或迎来扭亏机遇。1、生物质发电行业进入提质扩容阶段，公司维持行业领先水平。全国生物质发电装机容量2015~2024年CAGR达到18%。截至2024年末，公司15个生物质发电项目中，13个已纳入国家可再生能源补贴目录。2、生物质机组经营压力大、补贴结算不及时，行业面临诸多困境。1）补贴电费支付不及时，应收账款逐年提升。截至2024年末，公司应收账款余额/营业收入的比例突破95%，且呈现逐年提升的趋势。2）生物质等原材料价格高企推升公司成本端压力。2021~2023年，公司环保热能材料成本同比分别增长72%、28%、8%。3、后续催化：煤价下行背景下，生物质项目或存在扭亏预期；化债解决预期仍存，补贴的收回对公司催化较为显著。 证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 证券分析师：卢浩敏邮箱：luhaomin@hcyjs.com执业编号：S0360524090001 联系人：李清影邮箱：liqingying@hcyjs.com ❖与中科系合作进一步打开未来想象空间。公司拟通过协议转让方式引入中科泓源作为新股东，持续优化股东结构。公司与中科信控签署战略合作框架协议。通过收购中科泓源持有的北京中科信控大数据有限公司49%股权，未来公司将与中科信控达成战略合作。与中科系合作或将助力公司实现“能源-材料-数字化”闭环，进一步打开相关产业发展与创新的想象空间。 公司基本数据 总股本(万股)74,202.41已上市流通股(万股)47,028.80总市值(亿元)45.04流通市值(亿元)28.55资产负债率(%)73.41每股净资产(元)3.7512个月内最高/最低价6.35/3.73 ❖投资建议：1、盈利预测：结合公司当前实际经营情况，我们预计2025~2027年公司分别实现归母净利润3.3/3.5/3.9亿元，同比分别+52.4%/+6.6%/+12.1%，对应PE为14/13/11倍。2、估值：采用相对估值法，可比公司经调整后的25年PE均值为14x，考虑到煤价下降显著，且公司与中科系已达成战略合作，未来有望进一步打开业绩弹性，在可比公司估值的基础上给予一定溢价，给予25年17xPE，对应25年目标市值56亿元，目标价7.6元，预期较现价约25%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 ❖风险提示：政府补贴结算不及时、原材料价格波动风险、宏观经济波动及需求不及预期等。 投资主题 投资逻辑 我们认为河北火电项目盈利能力强且存在一定的市场预期差。 1、历史回顾：从过去10年的业绩复盘来看，公司利润与煤价水平呈现很强的负相关性。 2、盈利能力：公司火电机组具备较强的盈利能力，2022~2024年，河北蠡县项目ROE均值达到18%，而河北满城项目ROE均值则高达26%。此外，公司河北区域的满城以及蠡县项目的下游均为河北工业园区内的生产企业，而河北工业园区能源需求强劲，价格接受程度较高，有效支撑了项目的高盈利性。 3、后市展望：若后续煤价进一步下跌，公司原材料采购成本也将对应下降，盈利空间或将持续释放。 我们预计生物质项目或迎来扭亏机遇。 1、生物质发电行业进入提质扩容阶段，公司维持行业领先水平。全国生物质发电装机容量2015~2024年CAGR达到18%。截至2024年末，公司15个生物质发电项目中，13个已纳入国家可再生能源补贴目录。 2、生物质机组经营压力大、补贴结算不及时，行业面临诸多困境。补贴电费支付不及时，应收账款逐年提升。截至2024年末，公司应收账款余额/营业收入的比例突破95%，且呈现逐年提升的趋势。生物质等原材料价格高企推升公司成本端压力。2021~2023年，公司环保热能材料成本同比分别增长72%、28%、8%。 3、后续催化：煤价下行背景下，生物质项目或存在扭亏预期；化债解决预期仍存，补贴的收回对公司催化较为显著。 与中科系合作进一步打开未来想象空间。 公司拟通过协议转让方式引入中科泓源作为新股东，持续优化股东结构。公司与中科信控签署战略合作框架协议。通过收购中科泓源持有的北京中科信控大数据有限公司49%股权，未来公司将与中科信控达成战略合作。与中科系合作或将助力公司实现“能源-材料-数字化”闭环，进一步打开相关产业发展与创新的想象空间。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：结合公司当前实际经营情况，我们预计2025~2027年公司分别实现归母净利润3.3/3.5/3.9亿元，同比分别+52.4%/+6.6%/+12.1%，对应PE为14/13/11倍。估值：采用相对估值法，可比公司经调整后的25年PE均值为14x，考虑到煤价下降显著，且公司与中科系已达成战略合作，未来有望进一步打开业绩弹性，在可比公司估值的基础上给予一定溢价，给予25年17x PE，对应25年目标市值56亿元，目标价7.6元，预期较现价约25%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 目录 一、长青集团：聚焦生物质综合应用及电力热力生产.......................................................6 （一）公司沿革及股权结构...........................................................................................61、公司概述：国内生物质综合应用龙头企业.........................................................62、股权结构：股权集中度相对较高.........................................................................7（二）财务分析：近年来业绩逐年回升，盈利能力有望改善...................................7（三）业务梳理：火电盈利能力较强，生物质或存扭亏预期...................................9 二、我们认为河北火电项目存在预期差.............................................................................11 （一）公司火电机组具备高盈利性.............................................................................111、历史回顾：煤价与公司业绩呈现负相关性.......................................................112、商业模式：以售热为主，下游为主要为工业园区企业...................................123、近年来河北GDP增速高于全国水平，能源需求稳健增长.............................13（二）后市展望：煤价走低有望进一步打开业绩弹性.............................................15 三、我们预计生物质项目或迎来扭亏预期.........................................................................16 （一）生物质热电联产项目概况.................................................................................16（二）过去生物质机组经营压力大、补贴结算不及时，行业面临诸多困境..........181、补贴电费支付不及时导致经营承压...................................................................182、原材料价格高企，成本端有所承压...................................................................19 五、投资建议.........................................................................................................................21 六、风险提示.........................................................................................................................23 图表目录 图表1长青集团历史沿革.....................................................................................................6图表2 2024年长青集团装机结构（%）.............................................................................6图表3长青集团股权结构图.................................................................................................7图表4长青集团营业收入及增速（亿元，%）..................................................................8图表5长青集团归母净利润及增速（亿元，%）..............................................................8图表6长青集团销售毛利率及销售净利率（%）..............................................................8图表7长青集团资产负债率与周转率（