合成树脂领先企业，生物质化工打开空间

公司是国内合成树脂行业龙头企业，向生物质化工、电子化学品、新能源等领域发展。公司主营合成树脂及复合材料、生物质化工材料及新能源相关产品的研发、生产、销售。公司酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列，是国内合成树脂行业龙头企业。通过持续科技创新，公司推出各类改性高性能酚醛树脂、印制电路板及光刻胶用电子级酚醛树脂、电子级环氧树脂等电子化学品。公司“圣泉法”生物质精炼一体化技术系统性解决了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分难以高效分离的全球性难题，实现了高值化利用，可产出上百种产品。此外公司钠电池生物质硬碳负极材料开发成功，产品经过行业头部企业应用验证。 公司酚醛树脂市占率国内领先，电解铝阳极用导电型酚醛树脂或将带来需求增量。 截至2022年，公司拥有酚醛树脂产能62.86万吨，在建产能2万吨，产能规模行业领先。根据华经产业研究院数据，圣泉集团酚醛树脂产能市占率达23.40%，居国内第一。公司通过持续科技创新，不断拓展新品，目前拥有10大系列800多个品种。公司自主创新研发出作为电解铝生产中的核心原材料，可替代传统煤沥青作为结合剂生产酚醛树脂炭素阳极。根据公司测算，炭素阳极目前的国内年产量约为2000万吨，若实现对煤沥青的替代，将新增约200万吨酚醛树脂市场规模。 公司呋喃树脂市占率超20%，风电拉动呋喃树脂需求。根据艾瑞咨询的预测，公司呋喃树脂的国内市场占有率约为21.63%。呋喃树脂等铸造用辅助材料可应用于风电底座、轮毂等铸件的生产。未来随着风电行业持续高景气，风电铸件需求将得到显著提升，进而拉动呋喃树脂需求持续增长。 大庆基地百万吨秸秆一体化项目处于试生产状态，投产后有望打开公司成长空间。 公司依靠科研创新，将农作物废弃物玉米芯、秸秆中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用，生产木糖、L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品。 公司大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”处于试生产阶段，工艺流程已打通，装置各项工艺指标及操作参数正在趋于稳定，未来投产后有望打开公司成长空间。 投资建议：公司是国内合成树脂行业龙头，前瞻性布局生物质化工，百万吨秸秆一体化项目将打开未来成长空间。预计公司2023-2025年每股收益分别为1.21、1.48和1.69元，对应PE分别为17、14和12倍。给予“买入”评级。 风险提示：新建项目投产不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动风险。 1.国内合成树脂龙头，向生物质化工、电子化学品发展 1.1.业务概述：深耕合成树脂产业，多领域共同发展 公司是国内合成树脂行业龙头企业，向生物质化工、电子化学品、新能源等领域发展。公司主营合成树脂及复合材料、生物质化工材料及新能源相关产品的研发、生产、销售。公司酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列，是国内合成树脂行业龙头企业，下游应用领域涉及汽车、风电、核电、集成电路、液晶显示器、轨道交通、航天航空、船舶运输、建筑节能等多个领域。通过持续科技创新，公司不断研发新品，推出各类改性高性能酚醛树脂、印制电路板及光刻胶用电子级酚醛树脂、电子级环氧树脂等电子化学品。公司成功研发“圣泉法”生物质精炼一体化技术系统性解决了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分难以高效分离的全球性难题，实现了高值化利用，可产出上百种产品。此外公司钠电池生物质硬碳负极材料开发成功，产品经过行业头部企业应用验证。 图1：公司发展历程 合成树脂及复合材料、生物质化工材料及新能源相关产品的研发、生产、销售。经过多年发展，公司已打造较为完整的产业链。公司核心产品为酚醛树脂、呋喃树脂，其产销量位于国内首位，世界前列。围绕着公司核心产品，公司打造出了包括生物质化工原料（纤维素、半纤维素、木质素等）、合成树脂（呋喃树脂、酚醛树脂、冷芯盒树脂、环氧树脂等）、复合材料（酚醛树脂泡沫板、轻芯钢等）在内的较为完整齐全的产业链，能够充分发挥产业链协同优势。 图2：公司产品产业链 公司树脂产能规模优势显著。截至2022年，公司拥有酚醛树脂产能62.86万吨，在建产能2万吨，产能规模居世界前列。公司拥有铸造用树脂产能14.33万吨，包括呋喃树脂、冷芯盒树脂、热芯盒树脂、涂料、固化剂、陶瓷过滤器、发热保温冒口、熔炼材料等一百多种产品，广泛应用于汽车、轮船、飞机、风电、通用机械、精密仪器等产品铸件生产。公司拥有电子化学品产能8.17万吨，在建6000吨产能，在半导体封装模塑料，IC载板、高性能覆铜板、印制线路板油墨等领域成为国内最大的树脂供应商，光刻胶用线性酚醛树脂等产品打破国外垄断。 表1：公司主要产品产能情况产品 生物质化工项目处于试生产阶段，多种新产品打开未来成长空间。生物质化工领域，公司大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”处于试生产阶段，工艺流程已打通，装置各项工艺指标及操作参数正在趋于稳定。 电子化学品领域，公司多种新型高纯环氧树脂的开发进展顺利，年产1000吨官能化聚苯醚项目正在建设中，该产品广泛应用于5G/6G等先进通讯覆铜板、人工智能高算力服务器等领域。新能源领域，公司钠电池生物质硬碳负极材料开发成功，产品经过行业头部企业应用验证，性能指标达到先进水平。 1.2.股权结构：公司股权结构稳定，唐氏父子为实控人 公司股权结构清晰，实控人为唐一林、唐地源父子。截至2023年3月31日，唐一林先生持有公司股权比例为17.94%，为公司的控股股东为。公司实际控制人为唐一林和唐地源父子，合计持股比例为19.46%，其中唐一林先生直接持股比例为17.94%，唐地源先生直接持股比例为1.52%。公司控股及参股子公司众多，业务涉及酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品等多个领域。 图3：公司股权结构情况（截至2023年3月31日） 1.3.财务分析：业绩稳健增长，合成树脂及复合材料为公司主要利润来源 公司营收规模及业绩稳健增长。近年来公司营业收入及归母净利润总体保持稳健态势。2022年，公司实现营业收入95.98亿元，同比增长8.76%；实现归母净利润7.03亿元，同比增长2.30%。2023年一季度公司实现营业收入20.32亿元，同比下降8.74%；实现归母净利润1.28亿元，同比增长2.04%。 图4：2013-2023Q1公司营业收入及增速 图5：2013-2023Q1公司归母净利润及增速 合成树脂及复合材料为公司主要利润来源。公司紧紧围绕高性能树脂及复合材料、铸造辅助材料、生物质精炼等主要产业，进一步完善产业生态的整体布局，及时主动调整产品结构，积极开拓境内市场。合成树脂及复合材料贡献主要业绩，2022年，合成树脂及复合材料在总营收中占比达到87.59%。2021年，合成树脂及复合材料在毛利润中占比达到77.57%。 图6：2013-2022年公司营业收入构成情况 图7：2013-2021年公司毛利润构成情况 公司整体利润率维持在较高水平，期间费用率控制水平良好。由于公司产能行业领先，具有较强的规模效应，公司利润率维持在较高水平。2022年公司销售毛利率、销售净利率分别为21.06%、7.41%。2023年一季度公司销售毛利率、销售净利率分别为22.94%、6.45%。公司三费费用率总体控制良好，2022年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.71%、3.40%、0.37%。2023年一季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.74%、4.09%、0.83%。 2022年公司研发费用率为4.76%，2023年一季度公司研发费用率为4.94%，总体维持较为健康的水平。 图8：2013-2023Q1公司销售毛利率与销售净利率 图9：公司三费费用率情况 2.深耕酚醛树脂产业，行业龙头地位稳固 2.1.行业：产能稳步增长，需求领域多样 国内酚醛树脂产能稳步增长，近五年复合增速达7.7%。经过多年发展，我国在酚醛树脂的产品开发、工艺改进、质量控制和售后服务等方面均取得了较大发展，我国已成为酚醛树脂生产大国。近年来，我国酚醛树脂行业进入稳定增长期，2014-2019年，我国酚醛树脂的总产能从116.0万吨增加至167.9万吨，年复合增长率达7.7%，总产量从89.7万吨增加至137.1万吨，年复合增长率为8.9%。 图10：国内酚醛树脂产能产量及增速（单位：万吨） 国内酚醛树脂行业CR3达到40%左右，行业集中度仍有较大提升空间。据华经产业研究院数据，中国酚醛树脂行业CR3达40.10%，其中山东圣泉新材料市占率居国内第一，市占率达23.40%。由于中低端市场行业壁垒较低，酚醛树脂市场处于充分竞争状态，行业前期存在部分中小产能。随着国家环保政策趋严，一些排放超标、技术落后、产能有限的小企业将面临淘汰，行业马太效应显现，未来行业集中度可能将进一步提升。 图11：2022年中国酚醛树脂竞争格局 酚醛树脂下游需求领域持续拓展，需求复合增速达8.8%。据公司招股说明书、艾瑞咨询数据，2019年中国酚醛树脂制品主要应用领域中，酚醛模塑料、木材加工和层压板、研磨和摩擦材料三大应用领域占消费总量的比例分别为22.7%、20.5%和20.0%。酚醛树脂凭借其耐热性好、阻燃性好、机械强度高、电绝缘性能优良成为风力发电机叶片的重要原料之一，其需求量也将随风力发电的蓬勃发展而大幅提升。我国酚醛树脂消费量从2014年的91.8万吨，稳步增加至2019年的139.8万吨，年复合增长率为8.8%。 图12：国内酚醛树脂消费量及增速 图13：2019年国内酚醛树脂下游需求分布 2.2.公司：酚醛树脂市占率超25%，碳素阳极或将带来需求增量 公司酚醛树脂市占率国内领先，加大科研投入拓展新产品。截至2022年，公司拥有酚醛树脂产能62.86万吨，在建产能2万吨，产能规模行业领先。根据华经产业研究院数据，2022年圣泉集团酚醛树脂产能市占率达23.40%，居国内第一。公司通过持续科技创新，不断拓展新品，陆续推出各类环保型、耐热及增韧改性高性能酚醛树脂、印制电路板及光刻胶用电子级酚醛树脂、电子级环氧树脂以及航空航天用高强度酚醛预浸料、高强低密度酚醛SMC、阻燃增强轻质酚醛轻芯钢、改性阻燃酚醛泡沫等产品，目前拥有10大系列800多个品种。通过新产品的开发，公司不断拓展下游应用领域，有助于拓宽未来发展空间。 图14：公司产品演变历程 公司自主创新研发出电解铝阳极用导电型酚醛树脂，或将为酚醛树脂带来需求增量。作为电解铝生产中的核心原材料，炭素阳极传统生产工艺以石油焦作为骨料，以煤沥青作为结合剂。公司历经5年时间，自主创新研发出导电型酚醛树脂，可替代传统煤沥青作为结合剂生产酚醛树脂炭素阳极。围绕该产品公司已单独或共同申请9项专利，其中已授权6项。据百川盈孚、共研产业咨询数据，2021年国内炭素阳极产量2098万吨。根据公司测算，炭素阳极目前的国内年产量约为2000万吨，若实现对煤沥青的替代，将新增约200万吨酚醛树脂市场规模。 图15：国内预焙阳极产量及增速 图16：国内预焙阳极表观消费量及增速 3.呋喃树脂产销量行业领先，自供糠醛打造一体化优势 3.1.行业：市场规模持续扩大，公司龙头地位稳固 国内呋喃树脂产量持续增长，圣泉集团市占率超20%。根据公司招股说明书、艾瑞咨询数据，2019年中国呋喃树脂产量达48.3万吨，同比增长4.1%，2014-2019年复合增速3.2%。从生产规模及研发实力看，国内呋喃树脂生产企业规模普遍偏小，技术开发能力相对较弱，低水平重复建设现象依旧明显，市场竞争比较充分，市场集中度较低。公司属于国内呋喃树脂行业第一梯队，具备较强的研发能力。根据公司向特定对象发行A股股票募集说明书，根据艾瑞咨询的预测，公司呋喃树脂的国内市场占有率约为21.63%。 图17：国内呋喃树脂产量及增速 受下游铸造业需求拉动，呋喃树脂消费量持续攀升。2019年，我国呋喃树脂消费量达到42.9万吨，同比增长3.4%，2014-2019年复合增速2.6%。随着铸件