研究周报-贵金属及基本金属

观点与策略 黄金：周五晚美国数据继续走弱2白银：偏弱于黄金2铜：缺乏明确驱动，价格震荡15铝：短周期关注宏观条线是否存调整可能，上行空间或暂缓21氧化铝：周内因出口提量而企稳反弹，但动能反复21锌：短期观望，中期逢高沽空36铅：供需矛盾不突出，区间震荡42锡：基本面偏强47 2025年2月23日 黄金：周五晚美国数据继续走弱 白银：偏弱于黄金 刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476liuyuxuan023982@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 本周贵金属继续回升，伦敦金上行0.44%，伦敦银下行-0.53%。金银比从前周的91回落至89.1，10年期TIPS回落至2.04%，10年期名义利率回升至4.47%（2年期4.26%），美元指数录得106.8。 周五晚9：30美国零售销售数据环比大幅低于预期，前值0.7%，预期-0.2%，1月数据录得-0.9%。尽管利率回落，但是10Y通胀预期下跌更快带动10Y实际利率上行，贵金属板块承压下行。另外黄金处于新高附近，技术信号普遍给出趋势结束和超涨信号，2950-3000也是市场90%机构给到的年度高点，黄金若继续往上突破需要更加苛刻的新叙事。叠加上资金层面周五夜盘多头集中减仓，令金银快速下行。往后看我们认为需要关注美国其他数据的表现是否能和此次零售销售一样的疲软格局，决定了白银的调整深度。但由于此次数据可能存在季节性山火以及天气影响，同时其他高频数据并未明显走弱，我们倾向于下周贵金属板块存在阶段性修复跌幅的可能。 本周观点及逻辑： 本周贵金属继续回升，伦敦金上行0.44%，伦敦银下行-0.53%。金银比从前周的91回落至89.1，10年期TIPS回落至2%，10年期名义利率回升至4.42%（2年期4.19%），美元指数录得106.65。 上周我们提及，在美国零售销售数据走弱导致夜盘金银暴跌之后，倾向于认为贵金属板块存在阶段性修复跌幅的可能。本周黄金基本收复了此前跌幅，再度创出新高：COMEX黄金触及2973.4美元/盎司，沪金回归690元/克附近。从黄金的前期推涨的一些列影响因素来看，我们认为正在边际走弱。一方面，来自于伦纽价差带来黄金现货库存紧俏的情况本周出现明显缓解，短端黄金租赁利率从前期高点4%快速下滑至1%以内，意味着当价差收敛套利空间不再，LBMA黄金去库趋势逆转，现货挤兑风险下降。另一方面，特朗普将关税政策的关键节点延后至4月，近期来自于政策的不确定性边际走弱。然而，周五美国来自服务业PMI、消费者信心、以及房地产成屋销售数据的齐齐走弱使得10Y利率下滑，黄金从而获得支撑。我们上周提及需要关注美国其他数据的表现是否能和此次零售销售一样的疲软格局，本周数据或有加强这一逻辑。往后看，我们认为周度级别黄金可能依旧保持强势态势，但白银表现或相对走弱，尤其需要关注黄金往上突破3000美元/盎司的关键整数关口后，趋势突破信号推动黄金加速上涨。 （正文） 1.周度数据 2.参考图表 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图41：黄金2512-2506合约最新价差绝对值在4.71元/克，较上周五（4.94元/克）走窄，目前价差处在近3年价差绝对值波动区间下沿以下位置，并在最新60日平均值加减1个标准差的区间中轴偏下位置 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图43：白银2512-2506合约月间价差在78元/千克，较上周五（67元/千克）小幅收敛，当前价差处在近1年价差绝对值波动区间中上位置，并处在最新60日平均值加减1个标准差区间上沿附近位置 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2025年02月23日 铜：缺乏明确驱动，价格震荡 季先飞 投资咨询从业资格号：Z0012691jixianfei015111@gtjas.com 报告导读： 单边：缺乏明确驱动使得价格震荡，中期依然偏多 铜价或阶段性承压，但整体呈震荡走势。宏观方面，美国经济指标对风险资产价格缺乏明确指引，美国制造业扩张超预期，但服务业PMI意外萎缩；长期通胀预期上升压制消费者信心。但中国要继续实施好适度宽松的货币政策等，可能继续支撑市场风险情绪。基本面上，当前加工企业开工率回升，但铜价依然偏高，企业补库动力较弱。终端和下游企业增加订单，可能更加倾向于锚定偏低的价格。供应端，铜精矿供应更加紧张，但再生铜供应增加，冶炼厂持续增加产量。长期关注冶炼厂亏损，可能对精铜生产造成的影响。 宏观方面，美国制造业扩张超预期，但服务业PMI意外萎缩，创两年多新低；密歇根消费者长期通胀预期飙升至3.5%，创1995年以来新高，消费者信心低迷。美国数据引爆市场对经济的担忧，三大美股指齐创两个月最大跌幅。美联储纪要显示，美联储要看到通胀继续下降才能降息，但特朗普政策让通胀存在上行风险，考虑暂停或放缓QT直到债务上限解决。中国央行表示，要实施好适度宽松的货币政策，强化民营企业债券风险分担。 微观需求方面，加工企业开工率回升，倾向于逢低补库。再生铜供应逐步恢复，再生铜杆和阳极板企业复工复产，对原料的需求增加更加明显，精废价差收窄。国家电网和新能源电线电缆订单正常，但终端工程复工缓慢，地产、基建中低压类订单疲软，使得电线电缆开工率环比增速受限。电线电缆企业订单增量受抑，精铜杆企业开工率低于去年同期。企业成品去库缓慢，削弱原料补库意愿，仅在铜价偏低时适当增加原料采购。铜管企业已经复工复产，制冷企业3-4月排产增加对铜管开工有提振作用，但以低价进行原料补库为主。铜箔新增订单依然有限，企业开工率恢复缓慢。 供应方面，铜精矿现货紧张加剧，但国内持续增加产量。本周铜精矿现货TC为-10.80美元/吨，冶炼厂亏损为2700元/吨左右，亏损较上周有所扩大。矿企招标冶炼厂中标价为-10美元中低位，贸易商中标价为-30美元中低位，远超市场预期。根据市场消息，印度尼西亚允许Freeport出口铜精矿，但会征收更高的出口税作为惩罚。后期印尼铜精矿出口量增加，可能会缓解TC下降压力。铜精矿供应紧张，但再生铜供应会缓解部分原料压力，国内2月精铜产量依然较高。从更长周期来看，冶炼厂持续亏损可能会导致部分产能减产或者停产。 供需平衡方面，国内铜社会库存增加；保税区库存增加；LME库存增加，注销仓单比例增加。虽然当前加工企业开工率回升，但铜价依然偏高，企业补库动力较弱，且国内冶炼厂产量和出货增加，使得社会库存 上升。出口出现盈利，冶炼企业将增加电解铜出口。从总库存看，国内社会库存增加明显，全球总库存持续回升。 整体来看，美国经济指标对风险资产价格缺乏明确指引，但中国逆周期政策预期依然较强，能够支撑市场风险情绪。基本面上，铜精矿供应更加紧张，但再生铜供应增加，国内持续增加产量。国内加工企业逐步开工，但由于铜价偏高，加工企业补库动力不足。短期铜价可能面临阶段性回调的可能性，但是在价格回落时，下游和终端企业的订单依然有可能明显修复，补库动力也可能增强，这将限制价格下方空间，预计价格可能整体处于震荡走势，沪铜波动率可能收窄。 风险点：美国政策、俄乌地缘政治局势变化等可能扰动市场情绪，提高价格波动。 （正文） 1.周度数据 2.参考图表 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，SMM，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 2025年02月23日 铝：短周期关注宏观条线是否存调整可能，上行空间或暂缓 氧化铝：周内因出口提量而企稳反弹，但动能反复 投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 报告导读： 本周观点及逻辑： 过去一周铝价重心仍有小幅抬升，但涨幅逐周收窄，关注21000位置能否有效上破。从最新传统有色金属定价条线看，我们仍倾向认为上半年依然存在可进一步打开向上空间的内外宏观共振，但基于前周美国服务业数据的走差，短期看宏观条线边际提涨的动能或暂缓，甚至不排除阶段性回调的可能。铝当下的微观基本面条件，仍延续节后的整体判断——并不出彩，但也未形成过大拖累。下游板带箔的周度产量仍略弱于去年农历同期，样本型材的排产亦不佳，但3月起光伏抢装机需求有预期，3-4月消费侧的季节性小阳春仍可期待，边际需求改善的预期并未被打破。 铝锭社会库存周度累库7.2万吨至85.6万吨，低于去年农历同期累库幅度（接近9.3万吨）。下游方面，铝板带箔周度总产量本周继续环比抬升，已连续第3周季节性回升；铝型材开工率同样连续第3周季节性回升，但样本铝型材企业的排产远低于去年同期。下游加工利润看，铝棒加工费周度环比下滑至120元/吨，当周最低至120元/吨，当前下游加工利润处在历年同期最低位。 氧化铝方面，节后至今我们仍倾向看现货及盘面价格在接近底部区域，具体的支撑位以及拐点确认的时点依然分别取决于矿端实际成交价及氧化铝大厂在现货侧的销售行为。过去一周AO盘面的反弹，得益于现货侧小样本成交价的回暖，出口窗口已持续2周多的正向利润令贸易商进行了较大量级的出口货源组织，对现货有所支撑。然而海外报价同样在下滑，最新出口利润已经明显收窄，盘面定价在下半周亦有弱化。 当前周频的微观基本面来看，库存保持小增态势，截至2月20日阿拉丁全口径社库在323.6万吨，较前周小增1.1万吨；钢联全口径库存在384.6万吨，环比前周增加2.7万吨。国内氧化铝的现货跌价幅度明显收窄，小样本成交价甚至高于3网/4网均价。按照4网均价看，山