1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 美年健康（002044.SZ） [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 医药生物 [Table_Main] 员工持股彰显长期发展信心，“先参后控”投资多家体检中心为持续扩张做足准备 买入(维持) 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 3,081.9 6,072.4 8,738.1 12,305.7 同比 46.7% 97.0% 43.9% 40.8% 归母净利润（百万元） 338.9 636.2 927.2 1,298.6 同比 30.2% 87.7% 45.7% 40.1% ROE 10.2% 10.1% 12.8% 15.2% 每股收益（元） 0.14 0.25 0.36 0.50 P/E 163.7 87.2 59.8 42.7 P/B 16.7 8.8 7.7 6.5 投资要点 一、事件： 公司公告计划与嘉兴信文淦富在青岛、济南、天津等20余个地区分别投资美年、慈铭、奥亚体检中心共计35家，与健亿投资在上海、无锡等8个地区分别投资美兆体检中心共计8家。本次与嘉兴信文淦富及健亿投资、重庆天亿共同对外投资暨关联交易金额合计不超过25,000万元。 同时，公司发布2017年员工持股计划（草案）公告，本次员工持股计划筹集资金总额上限为88,000万元（每份份额为1元，份数上限为 88,000 万份）。本员工持股计划拟委托信托公司管理，并全额认购由该信托公司设立的集合资金信托的劣后级计划份额。资金信托规模上限为220,000万元，优先级计划份额和劣后级计划份额的比例为1.5:1。 二、我们的观点：持续对外投资多家体检中心，确保迅速扩张，同时第二期员工持股计划公布彰显公司长期发展信心。 1、持续的对外投资，获取更多区域体检中心的布局，为持续的高速发展做好准备。 公司通过自建体检中心与“先参后控”的投资方式进行体检中心的快速扩张。截止2017年上半年，公司共有299家在营体检中心，其中美年健康控股131家，参股109家，在建90家，慈铭控股59家，共覆盖全国212个城市。 此次，公司公告再次通过并购基金用先参股后控股的方式分别投资美年、慈铭、奥亚体检中心35家，以及美兆体检中心8家。上市公司持股比例在8%-19%之间，其余股权由并购基金和其他投资人持有，在体检中心达到盈亏平后，由上市公司再次投资达到控股比例，完成业绩并表。“先参后控”的方式能够有效降低公司的资本支出、减少培育期亏损对公司的影响，同时帮助公司快速完成区域布局，为持续的高速发展做好铺垫。 2、第二期员工持股计划公布，彰显公司对未来发展的信心。 公司公布了第二期员工持股计划，本次公司计划筹集资金总额上限为88,000万元，参加的公司员工总人数不超过3,200人，其中，公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员 14 人，包括公司董事长俞熔先生、总裁徐可先生等公司核心管理人员。本次员工持股计划的存续期限为36个月，锁定期为24个月。 本次为公司上市以来第二次员工持股计划，紧随第一次员工持股计划到期之后。本次不仅囊括了公司几乎全部高管，更涵盖了超过3000名的公司员工，锁定期24个月，再次彰显公司对未来发展的信心。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 21.57 一年最低/最高价 11.51/22.73 市净率（倍） 15.08 流通A股市值（亿元） 229 基础数据 每股净资产（元） 1.43 资产负债率（%） 52.49% 总股本（亿股） 25.72 流通A股（亿股） 10.62 [Table_Report] 相关研究 1、慈铭并购、新体检中心成熟期缩短、毛利率提高，扩张+运营优化实现业绩持续高速增长-20171030 2、2017年半年报点评：上半年首度实现盈利，毛利率、净利率水平均同比大幅提升，业绩高增长符合预期-20170830 3、公司入选沪深300样本股，地位获肯定；实际控制人持续增持，坚定公司发展之信心-20170601 [Table_Author] 2017年11月16日 证券分析师 焦德智 S0600516120001 jiaodzh@dwzq.com.cn 021-60199780 证券分析师 全铭 S0600517010002 quanm@dwzq.com.cn 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图表1、公司下属子公司与嘉兴信文淦富拟投资体检中心情况（万元） 序号 公司名称 投资方式 转让金额 增资金额 投资后注册资本 美年占比 基金占比 其他股东 1 青岛美年 股转+增资 1,216.35 1,500.00 2,116.60 18.91% 81.09% 2 台州美兆 股转+增资 468 1,800.00 3,160.49 11.88% 47.25% 40.87% 3 济南美年 股转 1620 1,800.00 10% 90% 4 天津慈爱 股转 1,000.00 1,000.00 10% 90% 5 南京美楷 股转 1,620.00 1,800.00 10% 90% 6 郑州美健 股转 2,000.00 2,000.00 10% 90% 7 邵阳美年 股转 1,260.00 1,500.00 16% 84% 8 儋州美年 股转 820 2,000.00 19% 41% 40% 9 永州美年 股转 900 1,500.00 16% 60% 24% 10 深圳美阳 股转 1,620.00 1,800.00 10% 90% 11 天津奥亚 股转 3,600.00 3,600.00 10% 90% 12 广州美宜 增资 3,100.00 6,427.45 12.08% 36.47% 51.45% 13 深圳奥亚 增资 6,147.00 4,857.11 8.94% 36.16% 54.90% 14 吉林昌邑美年 增资 777.86 1,618.86 8.71% 48.05% 43.24% 15 长春奥亚 增资 2,300.00 3,000.00 10% 51% 39% 16 上海美楷 增资 4,000.00 4,500.00 11.11% 55.56% 33.33% 17 青岛奥亚 新设 3,000.00 10% 70% 20% 18 花都美年 新设 1,800.00 10% 41% 49% 19 增城美年 新设 1,800.00 10% 41% 49% 20 广州科学城美年 新设 1,800.00 10% 51% 39% 21 广州奥亚 新设 3,000.00 10% 90% 22 莆田美年 新设 1,800.00 10% 51% 39% 23 上海美嘉 新设 2,500.00 10% 90% 24 上海美富 新设 2,000.00 10% 51% 39% 25 金山美年 新设 2,000.00 10% 90% 26 奉贤美年 新设 2,500.00 10% 90% 27 武汉大健康 新设 5,400.00 15% 85% 28 太仓美年 新设 2,000.00 10% 41% 49% 29 东莞美年 新设 1,800.00 10% 90% 30 龙泉美年 新设 1,800.00 10% 90% 31 成都万达美年 新设 1,800.00 10% 90% 32 颍上美年 新设 1,600.00 10% 41% 49% 33 杭州慈铭 新设 1,800.00 10% 90% 34 桐庐美年 新设 1,500.00 10% 41% 49% 35 清远奥亚 新设 3,000.00 10% 41% 49% 合 计 16,124.35 19,624.86 85,580.51 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图表2、公司下属子公司与健亿投资拟投资体检中心总体情况（万元） 序号 公司名称 投资方式 转让金额 增资金额 投资后注册资本 美兆占比 基金占比 其他股东 1 无锡美兆 股转 5,000.00 5,000.00 10% 90% 2 舟山美兆 股转 4500 5,000.00 10% 90% 3 重庆美兆 新设 5,000.00 10% 60% 30% 4 济南美兆 新设 5,000.00 10% 41% 49% 5 南京美兆 新设 4,000.00 10% 90% 6 上海美兆门诊 新设 4,000.00 10% 90% 7 青岛美兆 新设 4,000.00 10% 51% 39% 8 长沙美兆 新设 4,000.00 10% 60% 30% 合计 9500 36,000.00 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图表3、员工持股计划参与人名单与出资情况（万元） 持有人 职务 出资额上限 占持股计划的比例 俞熔 董事长 880 1.00% 郭美玲 副董事长 880 1.00% 徐可 董事、总裁 8,800 10.00% 王佳芬 董事 100 0.11% 余继业 监事会主席 220 0.25% 崔岚 职工监事 220 0.25% 林琳 高级副总裁、COO、北京及北方区域总经理 1,100 1.25% 李林 高级副总裁、上海及华东区域总经理 1,100 1.25% 温海彦 高级副总裁、沈阳及西北区域总经理 1,100 1.25% 陈毅龙 副总裁、投资并购部总经理 600 0.68% 张胜江 副总裁、IT信息部总经理 600 0.68% 兰佳 副总裁 600 0.68% 尹建春 财务总监 600 0.68% 熊芳君 副总裁、董事会秘书 600 0.68% 公司董事、监事及高级管理人员合计（14人） 17,400 19.77% 其他公司员工（合计不超过3,186人） 70,600 80.23% 合计 88,000 100.00% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 三、盈利预测与投资建议： 我们预计公司2017年到2019年的销售收入分别为60.72亿元、87.38亿元和123.06亿元，同比增长分别为97.0%、43.9%和40.8%；归属母公司净利润为6.36亿元、9.27亿元和12.99亿元，同比增长87.7%、45.7%和40.1%；对应EPS为0.25、0.36和0.50。我们看好公司体检业务规模的快速扩张、对慈铭的整合效应释放及大健康产业入口的长期价值，因此，维持对公司的“买入”评级。 四、风险提示： 医疗服务政策风险；并购整合企业融合风险。 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 美年健康三大财务预测表（百万元） 资产负债表 2016 2017E 2018E 2019E 利润表 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 2370.6 6067.8 7886.0 10591.9 营业收入 3081.9 6072.4 8738.1 12305.7 现金 1101.4 3297.1 4931.7 5