森马品牌复苏+童装、电商持续高增长，员工持股+股权激励彰显长期发展信心

HeaderTable_User 5017243 5017372 1204294150 HeaderTable_Stock 002563 买入 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司〃证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 10,667 12,026 14,115 16,486 19,250 同比增长 12.8% 12.7% 17.4% 16.8% 16.8% 营业利润（百万元） 1,866 1,511 2,094 2,497 2,991 同比增长 3.9% -19.0% 38.6% 19.2% 19.8% 归属母公司净利润（百万元） 1,427 1,138 1,570 1,868 2,235 同比增长 5.7% -20.2% 38.0% 18.9% 19.6% 每股收益（元） 0.53 0.42 0.58 0.69 0.83 毛利率 38.4% 35.5% 36.3% 36.7% 37.4% 净利率 13.4% 9.5% 11.1% 11.3% 11.6% 净资产收益率 14.8% 11.3% 14.9% 16.4% 18.2% 市盈率（倍） 18.8 23.5 17.0 14.3 12.0 市净率（倍） 2.7 2.6 2.4 2.3 2.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 森马品牌复苏+童装、电商持续高增长 员工持股+股权激励彰显长期发展信心 核心观点 17年公司营业收入增长12.74%，净利润下滑20.23%，扣非后净利润下滑22.95%，18Q1营业收入和净利润分别同比增长21.57%和23.88%，盈利增速环比上年大幅提升，拟每10股派息2.5元。费用投入与过季存货减值计提的增加拖累17年盈利，18年轻装上阵将恢复较快增长。公司预计2018年1-6月净利润变动幅度在0%到30%之间。 分品牌来看，森马和巴拉巴拉收入分别同比增长0.60%和26.40%。分渠道来看，公司线下渠道收入增长5.49%，其中直营和加盟分别同比增长24.57%、2.38%，线上收入增速达40.13%，收入占比达26%。17年公司森马品牌净关店46家至3628家，巴拉巴拉品牌净开店217家至4795家。 17年公司综合毛利率同比下滑2.85pct，预计电商占比提升和库存去化加快有关，由于研发投入、职工薪酬、电商投入等费用支出的增加，期间费用率同比上升1.19pct，其中销售费用率与管理费用率分别上升1.02pct与0.14pct。全年公司经营性现金流同比增长155.54%，年末应收账款较年初减少26.85%，存货较年初增长8.22%，主要是多品牌发展和销售增长备货所致，资产减值损失同比增加60.85%。 主品牌渠道调整基本到位，童装龙头地位日益巩固，电商强者恒强，未来期间费用率的有效控制将为公司盈利增速带来弹性。森马品牌随着快反模式和购物中心渠道调整到位，未来开店节奏有望回升。巴拉巴拉借助先发优势、规模效应与品牌号召力维持较快增长。 3月，公司公告牵手北美第一大童装零售商THE CHILDREN’S PLACE全渠道开拓中国市场，未来与更多品牌、品类合作也将是森马童装业务的一大看点。随着公司电商配套工业园、供应链、物流仓储等资源的不断成熟，未来电商板块有望保持快速增长，收入占比进一步提升。近几年来电商收入占比与电商运营能力的提升在不断增强森马的存货去化能力，在后续收入保持稳健增长、转型效果逐步体现的情况下，18年开始期间费用率的有效控制有望为公司盈利增长带来弹性。 员工持股+股权激励，覆盖范围广，绑定利益实现长期可持续发展。公司拟推出1.2亿规模的第一期员工持股计划，锁定1年，持股对象包括董事、高管和中层等不超过98人。同时，推出第二期限制性股票激励计划涉及1447.38万股，解锁条件为，以17年为基数，18-20年营业收入增长15%、32%、52%，归母净利润增长25%、44%、65%。激励对象为公司核心骨干共计513人。此次激励对象覆盖面广泛，实现员工与公司利益绑定，调动各层人员积极性，释放发展新动力。 财务预测与投资建议 根据年报，我们上调公司未来三年收入增速，下调毛利率，预计公司2018-2020年每股收益为0.58元、0.69元和0.83元（原预测18-19年为0.58元和0.67元），根据可比公司平均估值，基于公司18年23倍PE估值，对应目标价13.34元，维持公司“买入”评级。 风险提示：国内服饰零售终端持续低迷风险，未来可能的产业延伸带来管理风险 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2018年04月26日） 10.40元 目标价格 13.34元 52周最高价/最低价 10.80/7.28元 总股本/流通A股（万股） 268,945/183,884 A股市值（百万元） 27,970 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2018年04月27日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 1.6 4.1 11.4 9.6 相对表现（%） 3.0 7.3 25.6 0.6 沪深300（%）% -1.5 -3.2 -14.3 9.0 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 联系人 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyi@orientsec.com.cn 相关报告 与北美第一童装零售商签署合作协议，童装板块强化龙头地位 2018-03-21 17年期间费用与存货减值拖累盈利，18年有望轻装上阵 2018-02-28 费用投入与库存减值增加拖累盈利增速 2017-11-02 -32%-16%0%16%32%17/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/03森马服饰沪深300森马服饰 002563.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 森马服饰年报点评 —— 森马品牌复苏+童装、电商持续高增长 员工持股+股权激励彰显长期发展信心 2 根据年报，我们上调公司未来三年收入增速，下调毛利率，预计公司2018-2020年每股收益为0.58元、0.69元和0.83元（原预测18-19年为0.58元和0.67元），根据可比公司平均估值，基于公司18年23倍PE估值，对应目标价13.34元，维持公司“买入”评级。 表1：可比公司列表 数据来源：Wind、东方证券研究所 公司代码最新价格(元)2018/4/252017A2018E2019E2017A2018E2019E安奈儿00287529.850.680.811.0244.0536.6429.36太平鸟60387727.400.951.371.7828.8820.0415.43奥康国际60300113.430.690.710.7419.3719.0318.07海澜之家60039812.110.740.830.9216.3414.6813.23南极电商00212714.910.330.520.7245.6728.6320.61调整后平均23.0018.00市盈率每股收益（元） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 森马服饰年报点评 —— 森马品牌复苏+童装、电商持续高增长 员工持股+股权激励彰显长期发展信心 3 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,441 1,287 3,246 3,792 4,428 营业收入 10,667 12,026 14,115 16,486 19,250 应收账款 1,944 1,422 1,694 1,978 2,310 营业成本 6,575 7,756 8,986 10,430 12,058 预付账款 142 134 168 200 225 营业税金及附加 88 83 104 124 140 存货 2,203 2,384 2,786 3,129 3,617 营业费用 1,455 1,763 2,047 2,374 2,772 其他 2,245 3,721 3,772 3,793 3,816 管理费用 552 639 748 857 1,001 流动资产合计 8,976 8,948 11,665 12,891 14,397 财务费用 (73) (79) (28) (33) (50) 长期股权投资 12 10 10 10 10 资产减值损失 290 466 257 331 432 固定资产 1,186 1,115 1,627 1,931 2,128 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 188 845 472 286 193 投资净收益 87 79 60 60 60 无形资产 468 447 427 406 386 其他 0 34 34 34 34 其他 2,118 2,278 2,225 2,202 2,200 营业利润 1,866 1,511 2,094 2,497 2,991 非流动资产合计 3,972 4,695 4,761 4,836 4,917 营业外收入 22 11 12 12 12 资产总计 12,948 13,643 16,427 17,728 19,314 营业外支出 13 9 9 9 9 短期借款 30 21 1,885 1,904 2,057 利润总额 1,876 1,514 2,097 2,500 2,994 应付账款 1,216 1,898 1,707 2,154 2,577 所得税 473 383 535 637 763 其他 1,061 960 1,158 1,229 1,317 净利润 1,402 1,130 1,563 1,862 2,230 流动负债合计 2,307 2,878 4,750 5,288 5,951 少数股东损益 (24) (7) (8) (6) (4) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,427 1,138 1,570 1,868 2,235 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.53 0.42 0.58 0.69 0.83 其他 642 647 647 647 647 非流动负债合计 642 647 647 64