研究周报-农产品

观点与策略 棕榈油：斋月将至，逢低多配2豆油：节奏切换，观察驱动2豆粕：新作美豆减种预期支撑，或偏强震荡7豆一：现货稳中偏强、政策支持，或偏强震荡7玉米：震荡运行14白糖：外强内弱20棉花：震荡等待驱动27鸡蛋：等待反弹做空机会34生猪：累库确认，转抛预期形成40花生：关注基层上货46 2025年2月23日 棕榈油：斋月将至，逢低多配 豆油：节奏切换，观察驱动 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu028807@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：马来2月出口偏好，产量预计维持偏低，库存难有起色，结合即将到来的斋月，棕榈油在油脂品种间拥有较强的基本面支撑，同时上周出现禁止出口的谣言刺激，棕榈油05合约周涨幅3.19%。 豆油：美豆暂无新驱动，豆油虽然短期受到到港节奏影响，长期上大豆的供给依旧宽松，豆油难有偏强于棕榈油的驱动，跟随油脂板块运行为主，豆油05合约周跌幅0.40%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：SPPOMA前15日高频产量数据显示环比增幅12.54%，但由于马来半岛与沙巴沙捞越在降雨及预报方面的风格迥异，因此偏干地区的环比增幅能不能复制到全马还是有质疑。截止目前的2月降雨和未来两周的预报显示，沙巴/沙捞越地区降雨仍未缓解，预计对2月产量仍有较大影响，预计马来减产持续，产量继续下滑至约115-120万吨，持续低于5年均值水平。马来2月出口预期转好，如果产量最终能在125万吨以上，2月马来库存才可能有所抬升。虽然目前棕榈油的国际需求还是长期维持低迷水平，但意外的减产水平和极低的产、销区库存为棕榈油提供较强的基本面支撑，预计在4月库存有所起色前，棕榈油将持续存在偏强基因。从2月28日开始至3月30日将进入产地斋月，在基本面的利多基因下，斋月和下周的POC会议能奏什么乐决定了棕榈油价格将跳什么舞。本周出现斋月产地或禁止出口的传闻，我们认为此事实施概率不大，随后产地也出来辟谣，2024年以来印尼月度食用油消费均维持在80万吨以上，食用供给紧张和受抑制程度远不及2022年，在低库存的背景下颁布出口禁令并不会太大程度上提高国内供给，也不一定会抑制国内价格，并且如果实施出口禁令将十分不利于基金收入，选择冻结已有出口配额或收紧DMO出口比例可能是更好的政策工具。B40方面，2025年截止到2月18号，印尼B40分销量为148万千升，折150万吨的生柴消费，1月完成目标77.69%，2月完成目标36.97%。明显低于印尼对于B40的实施要求，也低于去年的B35，1-2月确实进度偏慢，但印尼1-2月估计还是有150万吨左右的棕榈油生柴用量，可以使1-3月印马双双维持去库，这也让全年保持放130万吨棕榈油生柴增量的数字比较合理，因此1-2月的B40完成数据并不算十分利空，需看3月后能否足额落地。最近一周产地出口fob基差开始转好，体现需求国对棕榈油的采购情绪上扬，结合最近印度洗船的相关量，一方面说明印度国内RBD与CPO价差缩小幅度过快导致的精炼油需求风险，但另一方面也体现产地能出现回购利润，说明产量 问题在为棕榈油基本面提供较强支持，但需注意需求问题及印度下月可能的加税决定会在多大程度上限制棕榈油价格上方的高度，这一高度的打开需要看到印度加税后继续出现国内价格上涨和刚需采购、产地更多的产量意外及3月后印尼B40的实际落地情况带来的需求增量。现阶段印度CPO的进口利润超过豆油，但表消极为不佳，1月港口表需仅为10余吨，以大幅消耗渠道库存为主，如果印度后续面临斋月备货需求，叠加较低的库存水平或将带来不错的刚需进口。综合来看，棕榈油前期利空事件基本稀释，1月减产幅度扩大兑现此前提示的天气风险并可能延续至整个一季度的产量低迷，国际软油与棕榈油的价差重回走缩的驱动正在展开，油脂品种间开始出现分化，结合即将到来的斋月，偏低的马来库存和后续产量风险使棕榈油拥有较强的基本面，美国生柴政策及印尼废油禁止出口的悲观交易暂时较为充分，但前期意外的禁止出口谣言或提前透支一部分健康的涨幅，棕榈油高位易出现回调风险，在出现新的边际变量前偏强震荡对待，油脂品种间逢低多配为主。 豆油：美国生柴失去补贴后面临严重亏损，但与2017年不同的是，此次1美元/加仑的利润损失并未从美豆油价格中找回，今年美豆压榨厂在大豆价格的反弹中获得了一定的韧性，带动生柴厂将原料价格的强硬传回炼厂端，通过RIN的上涨将这一亏损转移至掺混端，增加了炼厂的绝对掺混成本；如果今年美国生柴厂的开机率要降至50%左右并最终将一二代总产能降至45亿加仑左右的水平，需要产业经历长期持续的亏损和难以修复的绝望，也就可能意味着利润修复角度美豆油或许不会感受到明显的价格压力来给生柴厂让出利润空间。在美豆油下一可能的RVO利空之前，政策利空已经消化完毕，关税问题还在为美豆油提供支撑，关注3月RVO草案口风是否会对美豆油带来下一阶段的边际变量。临近南美豆油新作上市断档期，本周南美豆油价格持续走强，托举美豆油的出口需求，本周巴西政府宣称将2025年的生柴掺混比例暂时固定在B14，不执行之前预期B15，每月将多出5万吨左右的豆油供给需要出口市场消化，因此南美豆油价格的强势目前看可持续性不强，是作物季交替导致的季节性问题。在供给和需求都没有驱动的情况下，南美豆油长期看缺乏上涨的基础。南美收割问题正在缓解，国内大豆到港一季度紧张风险已经有所反应，因此豆油基差及盘面失去额外支撑，南美能否如期实现产量将是二季度国内豆油供给能否转向宽松的关键，一季度豆油去库将较为确定，进入2月巴西大豆的装船量正稳定提高，4月下半月后国内大豆和油粕库存也将逐渐有所回升，因此05豆油的供给较难给出驱动，油脂品种间开始出现分化。 整体来看，棕榈油前期利空事件基本稀释，美国生柴政策及印尼废油禁止出口的悲观交易暂时较为充分，偏低的马来库存和一季度整体产量风险使棕榈油拥有较强的基本面，国际软油与棕榈油的价差重回走缩的驱动正在展开，但前期意外的禁止出口谣言或提前透支一部分健康的涨幅，棕榈油高位易出现回调风险，油脂品种间逢低多配为主，需注意需求问题及印度下月可能的加税决定会在多大程度上限制棕榈油价格上方的高度，这一高度的打开需要看到印度加税后继续出现国内价格上涨和刚需采购、产地兑现产量意外及3月后印尼B40的实际落地情况带来的需求增量。南美豆油价格持续走强，托举美豆油的出口需求，南美豆油价格的强势是作物季交替导致的季节性问题，在供给和需求都没有驱动的情况下，长期看缺乏上涨的基础。南美能否如期实现产量将是二季度国内豆油供给能否转向宽松的关键，4月后国内大豆和油粕库存预计将随2月巴西装港的稳健提速而逐渐回升，因此05豆油的供给较难给出驱动，油脂品种间分化格局形成。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 2025年02月23日 豆粕：新作美豆减种预期支撑，或偏强震荡 豆一：现货稳中偏强、政策支持，或偏强震荡 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing015010@gtjas.com 报告导读： 上周（02.18-02.21），美豆期价“涨跌互现、重心小幅上移”，期价上涨因为：美玉米偏强带动、南美天气担忧、特朗普表示美国有可能与中国达成贸易协议；期价下跌因为：美豆出口销售不振、阿根廷和巴西部分地区将出现大范围降雨。本周没有美豆大额销售订单。从周K线角度，2月21日当周，美豆主力03月合约周涨幅0.27%、美豆粕主力05月合约周涨幅0.07%。 上周（02.17-02.21），国内连豆粕和豆一期价“先跌后涨”。豆粕方面，主要影响因素：①跟随美豆波动（南美天气、美国关税）。②跟随菜粕走强，中加贸易摩擦担忧，菜粕走强、豆粕跟随。③豆粕近月3月合约波动影响（到港偏少担忧、价格上涨；抛储传闻、价格下跌）。豆一方面，盘面价格基本跟随豆二、豆粕等波动。现货价格稳中偏强。从周K线角度，2月21日当周，豆粕主力m2505合约周涨幅2.15%，豆一主力a2505合约周涨幅0.02%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经） 上周（02.17-02.21），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比上升、符合预期，影响中性。据USDA出口销售报告，2月13日当周，装船方面，2024/25年度美豆出口装船约74万吨，周环比降幅约33%；2024/25年度美豆累计出口装船约3604万吨，同比增幅约15%。美豆对中国装船约22万吨，累计对中国装船约1889万吨（去年同期约1944万吨）。销售方面，美豆当前年度（2024/25年度）周度净销售约48万吨（前一周约19万吨）；下一市场年度（2025/26年度）周度净销售约1.9万吨（前一周约2.4万吨），两者合计约49.9万吨（前一周约21.4万吨），符合预期（10～60万吨）。美豆对中国当前作物年度（2024/25年度）周度净销售约10万吨（前一周约22万吨），美豆对中国下一作物年度（2025/26年度）周度净销售0（前一周0）。2）巴西大豆收割继续推进、仍落后于去年同期。据新闻讯，咨询机构AgRural称，截至2月13日当周，巴西2024/25年度大豆收获进度23%，一周前15%，去年同期32%。该公司对南里奥格兰德高温天气发出警告，炎热天气导致当地正处于结荚期的大豆作物受到额外生长压力。报告称，由于大多数地区作物仍处于单产形成期，因此确定该州降雨情况非常重要，以避免作物单产出现更大损失。3）巴西大豆CNF升贴水周环比上涨、到港成本上升、盘面榨利下降。据钢联数据，截至2月21日当周，2025年4～6月巴西大豆CNF升贴水（美分/蒲）报价分别为120、132和135，较前一周2月14日报价（113、125和125）有所上涨。到港成本上升（美豆盘面价格小幅上升、升贴水上涨）、盘面榨利下降。4）阿根廷大豆优良率继续下降，影响偏多。据钢联数据，截至2月14日当周，阿根廷大豆优良率15%，一周前16%，去年同期31%。5）未来两周南美主产区天气预报：巴西降水 偏少、气温偏高，阿根廷降水偏多、气温“先高后低”。据2月22日天气预报，未来两周（2月23日～3月8日），巴西大豆产区降水偏少、气温偏高。注意南里奥格兰德州“高温少雨”，对作物生长不利。阿根廷产区2月26日、2月28日、3月1日降水增加，随后降水减少、但均有小雨预报，累计降水量偏多。阿根廷产区气温：2月22日～26日偏高，随着降水增加、气温下降至正常水平。阿根廷产区降水明显改善、气温下降，影响偏空。但巴西的南里奥格兰德州“高温少雨”、不利于作物生长，影响偏多。 上周（02.17-02.21），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比下降。据钢联统计，截至2月21日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约14万吨，前一周日均成交约16万吨。2）提货：豆粕提货量周环比上升。据钢联统计，截至2月21日当周，主要油厂豆粕日均提货量约16.9万吨，前一周日均提货量约16.4万吨。3）基差：豆粕基差周环比下降。据统计，截至2月21日当周，豆粕（张家港）基差周均值约723元/吨，前一周约748元/吨，去年同期约401元/吨。4）库存：豆粕库存周环比微增、同比下降。据钢联统计，截至2月14日当周，我国主流油厂豆粕库存约40万吨，周环比增幅约2%，同比降幅约36%。5）压榨：大豆压榨量周环比上升，下周预计下降