能源化工合成橡胶周度报告

综述：震荡承压 行情研判 期货端静态估值：目前顺丁橡胶期货基本面静态估值区间为13400-14200元/吨，动态估值区间由于丁二烯转弱，预计有所下调。上方估值而言，盘面14200-14300元/吨或为基本面上方估值高位。当主力BR2403合约升水山东地区市场价100元/吨左右（单月持仓成本90元/吨附近），盘面产生持现货抛盘面的无风险套利空间，套保头寸将逐渐使盘面上方空间压力增大。下方估值而言，丁二烯预计从成本端对顺丁价格形成支撑。预计盘面13400元/吨为下方的理论估值底部区间。顺丁的理论完全成本估算主要基于丁二烯价格*1.02+（辅剂+人工）=11700*1.02+2500≈14400。实际完全成本来看，据工厂差异，固定费用从1500至2500元/吨不等，因此最低成本约在13400元/吨附近（11700*1.02+1500）。 丁二烯基本面：顺丁成本端，亚洲丁二烯价格稳定运行，国内丁二烯整体基本面有所转弱，国内丁二烯价格有所回调。供应端，2月及3月国内丁二烯开工率预计仍维持高位，产量持续处于近年同比高点。需求端，顺丁橡胶对丁二烯采购量有所下滑，丁苯、ABS、SBS对丁二烯刚需采购维持。库存端，伴随近期丁二烯集中到港，港口库存累库目前维持高位。整体而言，顺丁橡胶对丁二烯需求下滑造成一定程度负反馈，丁二烯价格偏弱运行。 顺丁基本面：顺丁橡胶现货供应方面，加工利润维持盈亏平衡线以下，民营企业检修量处于高位，顺丁整体开工率中性偏低。需求端，由于春节前后NR与BR价差有所回归，顺丁橡胶替代需求转弱，需求端转弱较为明显，表需大幅下滑。库存端，顺丁橡胶目前仍处于供需双弱的格局，库存高位运行。预计顺丁橡胶现货价格在替代需求增加之前，偏弱运行为主。 顺丁期货：顺丁橡胶春节后的表需持续处于低位，因此基本面对价格驱动较弱。从估值视角来看，伴随丁二烯有所转弱，顺丁橡胶动态估值区间下沿有所下移。因此，短期顺丁橡胶偏弱运行，NR-BR价差持续走扩。中期，伴随顺丁橡胶替代需求有所增加，库存及表需数据表征替代需求增加后，期货价格预计再度转强。 风险点：宏观事件冲击、国际能源价格大幅波动； 合成橡胶盘面交易逻辑的切换 宏观视角下：天然橡胶与合成橡胶的中期价格持续处于较高的相关性。 情况1：橡胶板块（天然橡胶及合成橡胶）供需为主要矛盾的时候（供需定价）：当轮胎自身的需求增量有大矛盾的时候，需求的激增会导致整个橡胶价格为需求驱动，整体的定价权是以各品种的供需定价为主的。所以一般大周期下（需求周期），天然橡胶与合成橡胶会形成同涨同跌的情况。 情况2：橡胶板块（天然橡胶及合成橡胶）大周期供需矛盾不足比如当下，逐渐细化到品种见自身产业链矛盾（成本定价）：一般在供需矛盾不足的时候，需求弱稳，高库存周期下，主要是原料定价。天胶为东南亚的胶水，合成橡胶主要为丁二烯。 这个时候需要逐步从宏观转至微观矛盾思考。 情况2.1：轮胎厂主要采购20号胶和合成橡胶用于轮胎生产，当合成橡胶价格＞NR价格，不会产生较大的替代量，因为合成橡胶有轮胎的特性分化用途比如防滑，抗寒等，因此配方里有刚需，不会大量用NR替代合成橡胶。因此合成橡胶在供需宽松的背景下，成本定价为主，盘面交易丁二烯的驱动。 情况2.2：当合成橡胶价格＜NR价格的时候，当价差维持1000至1500以上超过1个月，替代量就会逐渐产生，主要是山东民营轮胎企业，会用合成橡胶替代天然橡胶，主要在全钢胎的胎侧和胎面。每个月的替代量根据统计有望达到1-1.5万吨。因为合成橡胶体量小，该替代量会快速改善合成橡胶基本面。因此现货NR-BR＞1000以上合成橡胶的替代需求会快速增加。所以NR强的时候容易带动合成橡胶也变强（用合成替代天胶）。因此价差过大，合成橡胶的定价逻辑由于替代需求激增所造成的去库，逐渐从丁二烯转为自身的供需矛盾。 合成橡胶产业链 中游生产 上游原材料 下游应用 汽油 斜交胎 合成橡胶主要需求 柴油 成品油 根据催化剂分类 子午胎 轮胎 煤油 镍系为主要顺丁品种 镍系顺丁橡胶 胶鞋 全钢胎 半钢胎 乙烯 PE、EG、EO、PVC、EVA 锂系顺丁橡胶 丙烯 石脑油 PP、PO、EAN 原油 胶管 重型卡车、客车、大型工程机械 固体顺丁橡胶 钴系顺丁橡胶 轿车、吉普车、轻型卡车 丁二烯 顺丁橡胶 传输带 裂解 C4 稀土顺丁橡胶 液体顺丁橡胶 高抗冲聚苯乙烯改性 丁苯橡胶 石蜡、沥青、润滑油 ABS树脂 合成橡胶产品 氯丁橡胶 主要矛盾 ABS改性 丁晴橡胶 无官能团 环氧丁烯 占顺丁总消耗量约40% 占顺丁总消耗量约60% 涂料 端羧基 高值利用途径 1,4-丁二醇 胶黏剂 丁二烯基本面：短期边际转弱 丁二烯目前处于供需定价的阶段，与原料端相关性较低 取2018年-2023年数据统计，相关系数：ρ[丁二烯，石脑油]=0.61 中国碳四抽提法丁二烯日度成本 中国碳四抽提法丁二烯日度利润 元/吨 元/吨 2018 2022 2019 2023 2020 2024 2021 2025 2018 2022 2019 2023 2020 2024 2021 2025 12000 8000 10000 6000 8000 4000 6000 2000 4000 2000 -2000 -4000 01-01 01-13 01-25 02-06 02-18 03-02 03-14 03-26 04-07 04-19 05-01 05-13 05-25 06-06 06-18 06-30 07-12 07-24 08-05 08-17 08-29 09-10 09-22 10-04 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 01-01 01-13 01-25 02-06 02-18 03-02 03-14 03-26 04-07 04-19 05-01 05-13 05-25 06-06 06-18 06-30 07-12 07-24 08-05 08-17 08-29 09-10 09-22 10-04 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 元/吨 丁二烯：碳四抽提法：生产成本：中国（日） 丁二烯：市场价：山东中部地区（日） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2018-07-03 2019-07-03 2020-07-03 2021-07-03 2022-07-03 2023-07-03 2024-07-03 丁二烯—供应端—开工率 下半年伴随乙烯检修回归，丁二烯检修量较低，开工率维持高位 中国丁二烯周度开工率 % 2020 2021 2022 2023 2024 2025 80 75 70 65 60 55 50 45 01-01 01-12 01-24 02-06 02-19 03-01 03-14 03-27 04-09 04-19 05-02 05-15 05-28 06-07 06-20 07-03 07-16 07-26 08-08 08-21 09-03 09-13 09-26 10-09 10-20 11-01 11-14 11-27 12-08 12-20 丁二烯：产量：中国（周） 元/吨 2019 2023 2020 2024 2021 2025 2022 110000 100000 90000 80000 70000 60000 2025/1/5 2024/1/7 2025/1/14计划2025/2/10 50000 40000 01-01 01-14 01-27 02-09 02-21 03-05 03-18 03-31 04-12 04-24 05-07 05-20 06-02 06-14 06-26 07-09 07-22 08-04 08-16 08-28 09-10 09-23 10-06 10-18 10-30 11-12 11-25 12-08 12-20 丁二烯第二道开工率决定环节 丁二烯—生产装置流程简图 均聚PP 无规共聚PP抗冲共聚PP丙稀腈乙腈 54 丙烷 34.97 丙稀45 蜡油加氢裂化液化气 蜡油加氢裂化液化气(一)蜡油加氢裂化液化气(二)连续重整液化气(一)连续重整液化气(二)轻烃回收液化气 15 16 16 9.4 9.5 36 PDH装置 45*2 PP装置B.42 27 27.04 0.78 C3/C4分离LPG 15..63 丙稀腈装置 丁二烯第一道开工率决定环节 LPG丙烷 50.63 8.89 丙烷 甲烷/氢气 丙烯 EG DEG TEG LLDPE HDPE 73.87 6.1 0.35 气分装置 Shell工艺 混合 C4 47.98 丙烷4.07 乙烯 渣油加氢脱轨装置粗石脑油渣油加氢脱轨装置塔顶气蜡油加氢裂化装置塔顶气 柴油加氢裂化装置塔顶气(一)柴油加氢裂化装置塔顶气(二)催化汽油加氢装置塔顶气抗媒加氢精制装置塔顶气石脑油加氢装置塔顶气烷基化装置塔顶气 6.22 5.14 5.41 3.12 6.31 0.95 0.25 4.1 0.6 Unlpol工艺28.76 Unlpol工艺16.81 LPG10.48 MTBE装置 烷基化 乙烯装置一期 髓后碳四38.99 MTBE 15.42 丙烯 HDPE Innovenes25.8 焦化干气 双脱装置 烷基化油44.72 混合碳四 丁二烯混合碳四 22.34 15.23 减压气体常顶气 1.06 8.1 309.2 饱和液化气 35 硫磺回收 常顶气+常清油 轻烃回收 航煤精制塔顶气 稳定石脑油 306.85 重石脑油 261.64 40.92 C5 C6-C8 C9 14.94 59.83 6.52 石脑油加氢装置 C1/C2分离 裂解汽油 42.35 轻石脑油42.35 抽余油 80.51 124.02 直馏煤油馏分 124 燃料油13.63 精制航煤产品284.41 航煤精制 80.53 聚碳酸酯PC 28 EG 6.04 燃料油0.99 芳烃联合装置 693 苯 151.91 苯酚41.4丙酮25.4 99.86航煤 一期苯酚丙酮装置 一期双酚A 直馏柴油馏分 500.4 柴油 162.2 PX 401.22 沙特中质原油 500 重整装置 MMA装置8.67 重石脑油 345.2 重芳烃 去柴油加裂 常减压装置一期 伊朗轻质原油 500 柴油加氢裂化 加氢焦化石脑油 43.87 伊朗重油 700 汽油调和 80.75 苯乙烯120 烃石脑油 78.81 巴西Frade 300 副产苯/甲苯3.12 航煤 重石脑油 190.88 减压轻蜡油 375.98 戊烧油 蜡油加氢裂化 柴油 50.34 柴油产品212 49 正构碳五85 烃石脑油 53.33 碳五正异构分离 异构碳五60.19 催化柴油 82.34 常压渣油(部分)减压重蜡油 减压渣油(部分) 145.35 122.79 160.76 柴油 56 渣油加氢+RFCC 催化髓化轻汽油 39.53