国泰君安期货·能源化工：合成橡胶周度报告

国泰君安期货·能源化工合成橡胶周度报告 国泰君安期货研究所 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332杨鈜汉投资咨询从业资格号：Z0021541日期：2024年12月15日 GuotaiJunanFuturesallrightsreserved,pleasedonotreprint 综述：多空博弈震荡格局 01 合成橡胶2024年行情回顾 一季度，国际及国内丁二烯价格共振式上涨，带动顺丁橡胶价格持续攀升，盘面跟随走强。顺丁橡胶产业链的主要矛盾在丁二烯环节，丁二烯一季度的主要矛盾在国际板块。国际市场丁二烯上涨主要有两点原因，其一，全球丁二烯供应端有所收缩，欧洲及亚洲地区较为明显。2月以后，欧洲及亚洲地区额外装置停车约80万吨，占全球丁二烯总产能的5%左右，供应端收缩对价格形成支撑。其二，红海冲突导致欧洲丁二烯出口量有所下降。由于航线原因，从欧洲到亚洲的丁二烯贸易流运费上升且运输时间延长，导致亚洲丁二烯供应进一步收缩，带动亚洲地区丁二烯价格中枢上移。在亚洲丁二烯价格上行的过程中，中国丁二烯出口利润产生，驱动国内丁二烯贸易商进一步挺价。 进入4月，国内丁二烯价格高位企稳，顺丁橡胶基本面估值趋于稳定。市场逐渐开始交易顺丁橡胶的库存矛盾，期货价格阶段性回调。两个方面，其一，顺丁橡胶的期货库存量逐渐上升，华东地区交割库的库容接近饱和，近月合约的交割压力对价格形成压制。其二，顺丁橡胶的企业库存4月处于历史同比最高位，高库存限制现货价格上涨。叠加市场对于丁二烯回调的弱预期，从而对盘面形成压力。 6-7月，伴随丁二烯国内供应量的提升，国内丁二烯供应压力逐渐增加，丁二烯价格逐渐回落，伴随顺丁橡胶的仓单增加，顺丁橡胶价格持续回落，估值中枢有所下行。 10-11月，丁二烯国际下行压力巨大，供需逐渐宽松，丁二烯下行为市场交易的主要矛盾。 8月-9月，伴随丁二烯价格企稳，期货盘面交易的主要矛盾转移，由于橡胶板块的强势，以及合成橡胶低估值格局下的修复，顺丁橡胶有所反弹。 5月之后行情快速上涨，两点原因驱动本轮趋势性上行，其一，原料端，丁二烯基本面强，国内供应偏紧，港口库存持续下滑，工厂及贸易商库存压力较小，价格偏强运行。顺丁橡胶而言，行业仍然处在亏损阶段，丁二烯高价导致顺丁行业开工率较低，库存去化明显。整体而言，顺丁橡胶产业链基本面处于强势格局。其二，顺丁橡胶可交割品数量由于行业产能较少而受到一定限制，盘面阶段性虚 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 实比较高，期货参与者有一定投机性。整体而言，基本面的强势与投机情绪相共振，造成顺丁橡胶价 格强势上涨的格局。3 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 综述 期货端静态估值：目前顺丁橡胶期货基本面静态估值区间目前为12700-13600元/吨，动态估值区间由于顺丁橡胶以及丁二烯价格暂稳，预计动态估值短期以稳为主。现货端，顺丁橡胶华北地区可交割品BR9000出厂价整体在13600元/吨附近。上方估值而言，盘面13600-13700元/吨或为基本面上方估值高位。当主力BR2402合约升水山东地区市场价100元/吨左右（单月持仓成本90元/吨附近），盘面产生持现货抛盘面的无风险套利空间，套保头寸将逐渐使盘面上方空间压力增大。下方估值而言，丁二烯预计从成本端对顺丁价格形成支撑。预计盘面12000元/吨为下方的理论估值底部区间。顺丁的理论完全成本估算主要基于丁二烯价格*1.02+（辅剂+人工） =10500*1.02+2500=13210。实际完全成本来看，据工厂差异，固定费用从1200至2500元/吨不等，因此最低成本约在12700元/吨附近（10500*1.02+2000）。 丁二烯基本面：顺丁成本端，丁二烯整体基本面偏中性，伴随亚洲丁二烯价格有所反弹，贸易商挺价意愿有所增强，预计价格短期在10500元/吨区间运行，下方支撑逐渐增强。供应端，12月上旬，国内丁二烯开工率仍维持高位，产量持续处于2024年高位。需求端，四大下游生产利润处于盈亏平衡线以上，伴随开工率有所提升，对丁二烯需求明显增加。库存端，丁二烯生产企业库存维持同比高位，港口库存本周库存有所下降。整体而言，伴随亚洲丁二烯价格反弹，预计国内丁二烯价格下方支撑有所增加，企稳运行。 顺丁橡胶基本面：顺丁橡胶自身现货供应方面，伴随原料价格回落，利润修复驱动开工率有明显回升，民营装置集中复产。需求端，目前下游企业对顺丁橡胶以刚需采购有所增加，主要原因在于，伴随BR的下跌，合成橡胶比天胶便宜后，下游加工企业对合成橡胶的替代需求有增加。这也导致，高产量格局下，本周顺丁的上游显性库存累库不明显，当前顺丁橡胶基本面压力仍为明显体现，因此对现货价格形成支撑。 顺丁橡胶期货：短期震荡运行，下方有支撑。盘面交易逻辑逐渐从丁二烯定价转为丁二烯与橡胶板块共同定价。伴随丁二烯以及顺丁现货价格阶段性有所企稳反弹，并且20号胶与顺丁橡胶价差明显增加，多头交易顺丁橡胶替代需求增加从而加工利润好转的逻辑，因此盘面的支撑逐渐增强。后续主要关注顺丁橡胶的库存指标对当下的交易逻辑进行证实或证伪。中期由于丁二烯以及顺丁自身供应均较为充裕，估值偏高后或有回调预期，因此中期以宽幅震荡对待。 风险点：宏观事件冲击、国际能源价格大幅波动 SpecialreportonGuotaiJunanFutures4 合成橡胶盘面交易逻辑的切换 宏观视角下：天然橡胶与合成橡胶的中期价格持续处于较高的相关性。 情况1：橡胶板块（天然橡胶及合成橡胶）供需为主要矛盾的时候（供需定价）：当轮胎自身的需求增量有大矛盾的时候，需求的激增会导致整个橡胶价格为需求驱动，整体的定价权是以各品种的供需定价为主的。所以一般大周期下（需求周期），天然橡胶与合成橡胶会形成同涨同跌的情况。 情况2：橡胶板块（天然橡胶及合成橡胶）大周期供需矛盾不足比如当下，逐渐细化到品种见自身产业链矛盾（成本定价）：一般在供需矛盾不足的时候，需求弱稳，高库存周期下，主要是原料定价。天胶为东南亚的胶水，合成橡胶主要为丁二烯。这个时候需要逐步从宏观转至微观矛盾思考。 情况2.1：轮胎厂主要采购20号胶和合成橡胶用于轮胎生产，当合成橡胶价格＞NR价格，不会产生较大的替代量，因为合成橡胶有轮胎的特性分化用途比如防滑，抗寒等，因此配方里有刚需，不会大量用NR替代合成橡胶。因此合成橡胶在供需宽松的背景下，成本定价为主，盘面交易丁二烯的驱动。 情况2.2：当合成橡胶价格＜NR价格的时候，当价差维持1000至1500以上超过1个月，替代量就会逐渐产生，主要是山东民营轮胎企业，会用合成橡胶替代天然橡胶，主要在全钢胎的胎侧和胎面。每个月的替代量根据统计有望达到1-1.5万吨。因为合成橡胶体量小，该替代量会快速改善合成橡胶基本面。因此现货NR-BR＞1000以上合成橡胶的替代需求会快速增加。所以NR强的时候容易带动合成橡胶也变强（用合成替代天胶）。因此价差过大，合成橡胶的定价逻辑由于替代需求激增所造成的去库，逐渐从丁二烯转为自身的供需矛盾。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures5 合成橡胶产业链 上游原材料中游生产下游应用 汽油 合成橡胶主要需求 斜交胎 成品油 柴油 根据催化剂分类 镍系为主要顺丁品种 煤油 子午胎 轮胎 乙烯 PE、EG、EO、PVC、EVA 镍系顺丁橡胶 胶鞋 全钢胎 半钢胎 原油 石脑油 丙烯 PP、PO、EAN 锂系顺丁橡胶 胶管 固体顺丁橡胶 轿车 、吉普车 、轻型卡车 钴系顺丁橡胶 重 型 传输带 裂解C4 顺丁橡胶 丁二烯 卡 车 稀土顺丁橡胶 、 液体顺丁橡胶 丁苯橡胶 客 高抗冲聚苯 乙烯改性 车 、 石蜡、沥青、润滑油 大 合成橡胶产品 ABS树脂 型 工 程 丁晴橡胶 ABS改性 主要矛盾 氯丁橡胶 机械 高值利用途径 端羧基 环氧丁烯 无官能团 涂料占顺丁总消耗量约 苯乙烯 1,4-丁二 醇 40% 占顺丁总消耗量约60% SpecialreportonGuotaiJunanFutures 胶黏剂 丁二烯基本面：亚洲丁二烯反弹，国内企稳 02 丁二烯目前处于供需定价的阶段，与原料端相关性较低 取2018年-2023年数据统计，相关系数：ρ[丁二烯，石脑油]=0.61 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 元/吨 12000 中国碳四抽提法丁二烯日度成本 201820192020202120222023 元/吨 8000 中国碳四抽提法丁二烯日度利润 2018201920202021202220232024 100006000 80004000 60002000 40000 2000-2000 1 01-01 01-11 01-21 01-31 02-10 02-20 03-02 03-12 03-22 04-01 04-11 04-21 05-01 05-11 05-21 05-31 06-10 06-20 06-30 07-10 07-20 07-30 08-09 08-19 08-29 09-08 09-18 09-28 10-08 10-18 10-28 11-07 11-17 11-27 12-07 12-17 12-27 0-4000 元/吨丁二烯：碳四抽提法：生产成本：中国（日）丁二烯：市场价：山东中部地区（日） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2018-07-032019-07-032020-07-032021-07-032022-07-032023-07-032024-07-03 SpecialreportonGuotaiJunanFutures8 丁二烯供需平衡表—（大致思路，仅供参考） 资料来源：国泰君安期货研究 天数 日期 理论产能 负荷率 产量 进口 �口 净进口 国内供应量 总库存 总库存变化 顺丁橡胶需求 丁苯橡胶需求 ABS需求 SBS需求 其他需求 总需求 31 2023年1月 604.6 68.78 37.91 3.74 0.20 3.54 41.44 6.08 -0.67 11.65 8.32 6.81 5.90 9.42 42.1 28 2023年2月 615.6 69.25 34.76 2.65 0.20 2.45 37.04 5.81 -0.28 9.41 8.24 6.33 5.82 7.52 37.3 31 2023年3月 633.6 67.53 38.89 2.67 1.98 0.68 39.57 5.96 0.16 9.55 8.34 7.22 5.69 8.63 39.4 30 2023年4月 641.6 69.28 38.89 1.70 1.19 0.51 39.40 5.40 -0.56 9.72 8.63 7.75 5.00 8.87 40.0 31 2023年5月 641.6 63.50 36.67 2.84 0.59 2.25 38.92 5.20 -0.20 9.92 7.86 7.50 5.27 8.57 39.1 30 2023年6月 641.6 63.77 35.84 3.45 0.00 3.45 39.29 5.50 0.30 10.51 6.89 6.72 5.19 9.68 39.0 2023上半年总计 - 222.96 17.04 4.16 12.88 235.66 60.75 48.29 42.32 32.86 52.69 236.90 31 2023年7月 641.6 64.72 37.90 5.29 0.40 4.89 42.79 5.55 0.05 10.26 7.71 7.70 5.98 11.09 42.7 31 2023年8月 641.6 70.61 41.47 4.74 0.38 4.36 45.83 6.14 0.59 11.61 8.25 8.37 6.57 10.45 45.2 30 2023年9月 641.6