白糖：强现实弱预期，节奏为王

白糖：强现实弱预期，节奏为王 周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtjas.com 报告导读： 强现实边际增强，弱预期仍维持，价格近强远弱，节奏为王。强现实边际增强，纽约原糖2503合约价格上涨至20美分/磅以上，37价差走高，巴西产区未来2周降水偏低，纽约原糖2503合约摘牌前价格维持强势概率大。由于印度产量较预期低200万吨，极大削弱了泰国等增产的影响，纽约原糖2505合约将继续受到巴西低库存的影响，强弱也与接货意愿高度相关。增产累库预期下，纽约原糖2507合约和2510合约大概率处于弱预期的覆盖范围，当前价格也处于历史偏高水平，价格具备往下向巴西生产成本去交易的条件，但是由于强现实仍未完全转向，因此对于节奏的判断依然非常重要。 （正文） 1.快速收榨，产量下降，库存偏低 巴西糖厂快速收榨。UNICA数据显示，截至2月1日，24/25榨季巴西中南部甘蔗压榨量为6.14亿吨，同比下降4.93%；食糖产量为3981万吨，同比下降5.52%；乙醇总产量为332亿升，同比增加3.43%；制糖用蔗比例（MIX）为48.15%，上榨季同期为49.05%，上榨季末为48.87%。1月下半月，巴西中南部甘蔗压榨量为23.9万吨，食糖产量为0.7万吨，MIX为23.84%，糖厂快速收榨。 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 巴西库存预期偏低。2024年1月份，巴西食糖出口量为206万吨，同比下降114万吨；2024年4月至2025年1月食糖累计出口3159万吨，同比增加144万吨。虽然巴西食糖出口速度自2024年11月份开始明显下降，但是在产量同比下降233万吨（截至2月1日）的背景下，市场预期巴西库存持续偏低，从而使得3月合约再度充满了想象空间。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 巴西榨季尾端，纽约原糖容易拉升。过去的2个榨季，纽约原糖在1-3月均出现了不同程度的拉升。2023年1-2月，纽约原糖2303合约由最低18.92美分/磅上涨至最高22.36美分/磅，上涨3.44美分/磅，涨幅18.2%；2024年1-2月，纽约原糖2403合约由最低20.03美分/磅上涨至最高24.62美分/磅，上涨4.59美分/磅，涨幅22.9%。在3月合约价格拉升的时候，我们均可以看到跨榨季的37价差走高，佐证了上涨的动力主要来自于近端。 资料来源：博弈大师，国泰君安期货研究 资料来源：博弈大师，国泰君安期货研究 2.降水再度偏低，25/26榨季巴西产区产量不及预期的风险上升 巴西产区累计降水量偏低。23/24榨季（4月-3月），巴西圣保罗累计降水较历史平均水平（LPA）低20%，主要是2023年12月至2024年3月份的降水量偏低。巴西产区降水并没有随着旧榨季的结束而结束，2024年4-9月，产区累计降水量较LPA低45%，蔗田大火频发，甘蔗单产大幅下降，纽约原糖2410合约价格由2024年8月份最低17.52美分/磅上涨至9月底的23.71美分/磅，涨幅35.3%。路透数据显示，截至1月底，24/25榨季和23/24榨季产区累计降水量相当，干旱威胁仍利剑高悬。 资料来源：路透，国泰君安期货研究 巴西产区干旱引发甘蔗单产大幅下降。2024年8月下旬，巴西圣保罗蔗田火灾频繁发生，甘蔗行业组织Orplana表示仅8月25日和26日发生火灾的次数就多达2000次，火灾不仅导致甘蔗损失，还倒逼部分糖厂停机。UNICA数据显示，2024年7月份巴西中南部食糖产量同比下降40万吨，2024年8月份同比下降51万吨。巴西2024年7月和2024年8月的高频食糖产量和MIX均低于预期。巴西国家自然灾害监测与预警中心2024年9月初发布报告称，该国超过3900座城市出现中度到重度旱情。巴西甘蔗研究中心数据显示，2024年8月份巴西中南部甘蔗平均产量同比下降13.7%，24/25榨季4-8月的平均单产同比下降7.4%。 巴西产区累计降水量再度偏低。路透数据显示，2025年1月份，巴西圣保罗产区累计降水量同比偏低48.1%，创历史新低。NOAA数据显示，巴西产区过去2周降水量偏低，未来2周亦偏低，这意味着整个2月份的降水量再度大幅低于LPA，甘蔗减产的风险增加。 资料来源：NOAA，国泰君安期货研究 资料来源：NOAA，国泰君安期货研究 3.强现实弱预期，节奏为王 强现实边际增强，原糖上涨。2025年1月份至今，纽约原糖2503合约价格由最低17.57美分/磅上涨至目前最高20.72美分/磅，上涨3.15美分/磅，涨幅17.9%。纽约原糖价格上涨的逻辑主要是强现实增强：巴西低库存背景，印度24/25榨季产量不及预期（较预期低200万吨），巴西产区降水再度偏低，巴西港口罢工。 25/26榨季，全球食糖市场维持增产累库的弱预期。纽约原糖月度均价自21年5月开始站上17美分/磅，历时46个月。长期高价对生产有巨大的提振作用，但是受制于天气干旱以及制糖产能的影响，并没有明显增库存。24/25榨季，干旱导致巴西和印度产量不及预期，导致纽约原糖价格再度走高。2024年Q4巴西产区降水量高于LPA，虽然2025年Q1降水量有风险，但是单产较24/25榨季提高的概率极大，叠加新增产能释放，巴西25/26榨季依然维持增产预期。印度2024年季风降水较LPA高7.6%，甘蔗收购价格逐年提高，为25/26榨季丰产创造了充分条件。南北半球增产预期之下，25/26榨季全球食糖市场仍维持增产累库的弱预期。 强现实边际增强，弱预期仍维持，价格近强远弱，节奏为王。强现实边际增强，纽约原糖2503合约价格上涨至20美分/磅以上，37价差走高，巴西产区未来2周降水偏低，纽约原糖2503合约摘牌前价格维持强势概率大。由于印度产量较预期低200万吨，极大削弱了泰国等增产的影响，纽约原糖2505合约将继续受到巴西低库存的影响，强弱也与接货意愿高度相关。增产累库预期下，纽约原糖2507合约和2510合约大概率处于弱预期的覆盖范围，当前价格也处于历史偏高水平，价格具备往下向巴西生产成本去交易的条件，但是由于强现实仍未完全转向，因此对于节奏的判断依然非常重要。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。