能化品周度驱动及估值

国泰君安期货研究所能化团队2025/2/16 CONTENTS 04 03 05 0202 01 氯碱产业链 芳烃产业链 其他 烯烃产业链 油品 玻璃：短期震荡后期仍有压力纯碱：短期震荡后期仍有压力尿素：偏强运行烧碱：阶段性承压，关注后期检修PVC：趋势仍偏弱 橡胶：宽幅震荡纸浆：区间震荡 原油：内外价差空配持有LPG：区间震荡，估值仍低沥青：区间震荡燃料油：FU或强于LU 苯乙烯：隐性库存高，关注实际订单 油气：原油、燃料油、沥青、LPG 原油：空配SC-Brent价差持有 观点： 单边观望，或弱势震荡；内外价差或继续收敛 驱动： 1、现货仍紧张，但俄油到港前景逐渐乐观，情绪回落，原油基差走弱； 策略： 单边：SC、Brent、WTI暂时观望；跨期：暂时观望；跨品种套利：SC-Brent价差空配持有；BD价差震荡市； LPG:区间震荡 观点： 无明确驱动，跟随成本震荡为主，估值仍偏低 驱动： 第一，燃烧需求释放缓慢，化工需求PDH表现尚可，但MTBE等需求不振第二，中东1月销售计划全部公开，美国货源供应充足 策略： 单边：无；跨期：无；跨品种套利：无。 沥青:区间震荡，裂解高位 观点： 现货缓跌，裂解高位 驱动： 第一，今年施工季整体后移，北方需求减弱致使价格部分承压，但开工库存双低令现货下跌速度片换；南方赶工需求尚存，现货价格持稳 第二，据闻山东将修改燃料油及稀释沥青等加工品的税收政策，一旦落实，相关炼厂的税费成本或抬高300-400元/吨 策略： 单边：高位震荡；跨期：无；跨品种套利：无； 燃料油、低硫燃料油：FU强势减缓，LU-FU价差转入震荡 观点： 高低硫周内冲高回落，高低硫价差收窄趋势暂缓。 驱动： 第一，制裁存在的基础下，短期市场难以调配现货补充缺口。第二，内盘FU、LU仓单数量较少且多头持仓占据主导，对近月合约有支撑。 策略： 单边：FU价格短期或转入震荡，关注原油端的冲击；跨期：无；跨品种套利：FU裂解已经来到前期高位，向上突破需出现新的驱动；LU-FU价差底部震荡。 芳烃产业链：PX、PTA、乙二醇、涤纶短纤、瓶片、苯乙烯 PX：趋势偏弱，多PF空PX 观点： 下游PTA检修增多，PX上涨乏力，单边趋势震荡偏弱。短期5-9反套，多PF空PX对冲操作。 驱动： 二季度PX供需双减。3-4月份九江90、天津39、海南炼化66、浙石化250、中海油惠州150均有检修计划，供应明显收缩， 对应PTA，逸盛宁波、逸盛海南、逸盛大连、恒力大连220、仪征化纤300、四川能投100、佳通能源300、台化兴业120等也陆续公布检修计划，2月份PX小幅累库，3月份紧平衡。短期PTA检修集中，仓单流入盘面，对PX形成一定的压制，短期趋势偏弱，多PF空PX对冲。 策略： 单边：7000附近滚动做多配合看跌期权 跨期：5-9反套 跨品种：多PF空PX PTA：需求恢复不及预期，偏弱观点： 需求恢复不及预期，限制单边价格上涨。 驱动 聚酯负荷提升偏慢，PTA库存压力较大，单边趋势震荡偏弱。5-9月差区间操作（-30~0），多PTA空PX对冲操作。PTA节后销售压力较大，厂家出口报价跌至PX+53美金/吨，利润微薄。 策略： 单边：5000-5200区间震荡市。 跨期：5-9区间操作（-30~0）。 跨品种：多PTA空PX。 乙二醇：震荡市 观点： 当前估值中性，短期震荡市，5-9正套持有。 驱动： 当前MEG弱现实，压力主要来自于进口到港持续高位，而聚酯开工恢复速度较慢，提货速度较慢，目前MEG仍然是累库格局。当前港口库存累积至70万吨左右，未来一周进口到港预计维持22万吨左右，从2月下旬开始到港数据才有望逐步减少（美国1月底开始负荷下降、沙特近期多套装置检修、马油4-5月重启）。 仓单3月份集中注销，主流工厂仓单仍将对近月合约产生一定压制，限制单边价格涨幅。 国产煤制榆林化学检修推迟、下周富德能源50重启、中昆60万吨3月检修。油制装置方面，下周古雷石化70预计检修，恒力石化卫星石化等未来有检修计划、镇海炼化推迟重启，整体3月份确定性去库存，支持5-9月差进一步走强。 策略： 单边：4600-4750区间震荡市 跨期：5-9正套 跨品种：多MEG空L持有。 涤纶短纤：逢低多加工费 观点： 逢低多加工费 驱动 （1）供应端较为乐观，节后提负荷较快。冬季以来短纤工厂保持较为乐观的心态，春节期间开工率中性，节后提负积极，本周开工进一步小幅提升至81.3%。 （2）短纤和下游纱线的复工速度同比2024年更快，与历史5年数据对比也处于持平或者略领先的状态，终端的织造、印染环节开工相较去年也略有领先。春节期间正常累库1周左右，本周库存16.1天（+0.5），静态来看季节性略偏高但整体可控，随着下游市场逐渐恢复，后续累库压力预计不大。 （3）单边价格跟随成本，原料PTA高库存，同时今年瓶片开工偏低可能拖累整体聚酯开工，短纤短期的需求支撑更好，逢低做多加工费。 策略： 单边：无跨期：月差正套跨品种：逢低做多加工费 瓶片：逢低做多加工费 观点： 短期成本端支撑震荡偏强，中期偏弱 驱动 （1）旺季供需双弱，检修预期下3-4月累库缓解。本周瓶片平均开工负荷75%，显著低于历史同期水平；需求端饮料大厂、食用油企业维持正常的节后提负节奏，但整个市场仍出于对高库存的担忧而缺乏采购动力。由于加工费的长期低位和库存偏高，部分工厂选择在传统旺季进行检修；三房巷新装置多次开车不成功，实际兑现延后，仪征3月新装置跟随PTA检修，逸盛也存在配合原料检修的可能。因此3-4月瓶片工厂可能仍然维持75%-80%的开工负荷，单月平衡表来看供需基本持平，累库缓解。 （2）瓶片供需偏弱，价格主要跟随成本。当前盘面和现货加工费350元/吨附近，接近估值底部，装置检修，供需边际好转下推荐逢低做多加工费。策略： 单边：无跨期：无跨品种：逢低做多加工费 苯乙烯：产业链隐性库存偏高，关注实际订单的支撑 观点： 产业链隐性库存偏高，关注实际订单的支撑 （1）需求：纯苯和苯乙烯下游目前仍然维持高开工、高库存、低利润。下游目前实际降低负荷较少，但是终端成品库存均在累，且目前开工利润不佳。纯苯下游工厂陆续讨论开工减产，目前落地较少。关注后续实际兑现。苯乙烯下游需求仍然较好，ABS继续招标，EPS开工快速回归，需求韧性较强。 （2）库存：市场对3月之后纯苯、苯乙烯双去库较为乐观，1-2月抢跑较多，导致目前全产业链高库存。纯苯隐性库存压力较大，且市场多头明显低估进口量，韩国、中东、东南亚对中国的出口潜力持续释放。苯乙烯春节期间工厂库存累库明显，2月中下旬市场需消化这部分工厂货。市场逐步关注到这部分隐性库存压力，2月下旬以消化中间环节库存为主。3月纯苯、苯乙烯供需基本平衡，实际去库幅度或有限。 （3）供应：近期炼厂故障频发，关于供应减产的消息较多。但是多为短停，实际兑现的大检修并没有看到。地炼开工偏低对芳烃外卖量影响明显，但是随着后续华东-山东物流恢复，山东地区价格将逐步转弱。策略： 单边：逢高空。 烯烃产业链:甲醇、聚丙烯、聚乙烯 甲醇：震荡为主，短期观望 观点： 震荡为主，短期观望 驱动： 短期海外装置重启，节前预计呈现震荡回调格局。国内下游MTO检修预期增强，尤其是部分装置或提前停车，导致港口库存有所累库，压制盘面估值。内地由于大厂维持采购，内地工厂库存持续去库，维持历史同期偏低水平，对现货价格有支撑。盘面预计呈现多空博弈状态下震荡回调的格局，下周主要注意宏观特朗普风险，建议减仓观望。 策略： 单边：震荡回调跨期：无跨品种：关注MTO05反弹 聚丙烯：短期震荡趋势偏弱驱动 首先、随着供应端恢复以及新增产能投产压力，市场高位压力仍较大。但是在目前市场情况下，低利润以及成本端存在的诸多不确定性导致未来存量装置能否保持较高开工率成疑，因此在低位进一步追空需谨慎，市场可能会变成震荡市； 第二、站在供需角度看，一季度市场供应压力较大，一方面是存量装置复产，另一方面新增产能逐步投产，在需求端一季度通常是市场需求淡季，尤其是近年来春节后下游开工明显推后的情况下，淡季延续的时间较长。解决市场的关键可能仍在供应端收缩，则这一窗口期可能在一季度末或二季度初，因需求环比好转的条件、供应环比收缩条件都在这一窗口期； 第三、从宏观角度看，出口市场近年来较好，对国内聚烯烃市场需求有支撑。2025年需要密切留意美联储降息节奏，降息越快则可能意味着衰退越迅速，出口压力越大，降息越慢，则出口支撑仍在。在贸易战方面，未来仍有较多不确定性，未来仍有可能出现美国对中国进一步加关税的可能。 策略： 单边：低位支撑7200-7300，高位压力7650-7700。跨期：暂不参与跨品种：无 聚乙烯：短期震荡，中期趋势偏弱 驱动： 首先、聚乙烯短期基差走强，月差走强，市场存在支撑。但春节后需求恢复较为缓慢，聚乙烯面临季节性累库压力，聚乙烯社会样本仓库库存为57.99万吨，较上周期增5.62万吨，环比增10.73%，同比低4.51%。 从供需看，2024年年底聚乙烯新投装置的放量冲击市场，同时2025年一季度预计有278万吨新产能投放，供应端大扩张的背景下，市场存在较强的累库预期，基差强势格局难持续，因而市场持续做空远月利润。 从各个下游看，下游制品企业虽在正月十五后陆续复产，但整体开工恢复缓慢，本周农膜整体开工率较前期+4.65%。地膜需求逐步跟进，部分企业复工生产，西北、西南地区个别招标企业订单集中，部分企业由于节后人员配备不足，影响部分开工。PE包装膜样本企业开工环比+8.22%。PE管材和中空开工也均环比回升。 策略 单边：中期趋势偏弱，05合约上方压力7900-8000，下方支撑7600-7700跨期：暂不参与 合成橡胶：震荡承压 观点: 目前顺丁橡胶春节后表需维持低位，因此基本面对价格驱动较弱。从估值视角来看，伴随丁二烯有所转弱，顺丁橡胶动态估值区间下沿有所下移。因此，短期顺丁橡胶偏弱运行，NR-BR价差再次走扩。中期，伴随顺丁橡胶替代需求有所增加，期货价格预计呈现宽幅震荡格局。 驱动： 目前顺丁橡胶期货基本面静态估值区间为14100-14700元/吨，动态估值区间由于丁二烯转弱，预计有所下调。上方估值而言，盘面14700-14800元/吨或为基本面上方估值高位。当主力BR2403合约升水山东地区市场价100元/吨左右（单月持仓成本90元/吨附近），盘面产生持现货抛盘面的无风险套利空间，套保头寸将逐渐使盘面上方空间压力增大。下方估值而言，丁二烯预计从成本端对顺丁价格形成支撑。预计盘面14100元/吨为下方的理论估值底部区间。顺丁的理论完全成本估算主要基于丁二烯价格*1.02+（辅剂+人工）=12400*1.02+2500≈15100。实际完全成本来看，据工厂差异，固定费用从1500至2500元/吨不等，因此最低成本约在14100元/吨附近（12400*1.02+1500）。 单边：逢高空思路对待，静态区间【14100-14700】，动态区间预计偏弱。跨期：暂无跨品种：短期NR-BR价差走阔，后续伴随替代需求产生逐步重回NR-BR价差走缩格局 氯碱产业链：玻璃、纯碱 玻璃:短期震荡趋势有压力 驱动： 第一，各地成交一般，一季度市场可能仍然面临压力，一方面是当前供应端厂家库存已经恢复至高位，另一方面贸易商库存较高，此种情况需要房地产市场明显超预期才能短期迅速去库，否则市场库存下降至合理位置需要时间； 第二、趋势上多头交易的核心支撑主要在政策端支撑预期好于往年，政策资金保障加强后保交楼落地预