研究周报-贵金属及基本金属

国泰君安期货研究周报-贵金属及基本金属 观点与策略 黄金：多头止盈，高位回落2白银：美国零售销售数据大幅低于预期2铜：短期有压力，中期偏多15铝：重心继续上行，关注微观下游边际改善21氧化铝：持续阴跌后略小幅企稳，仍在磨底21锌：高位区间震荡，关注流动性变化36铅：供需两端弱复苏，震荡运行42 2025年2月16日 黄金：多头止盈，高位回落 白银：美国零售销售数据大幅低于预期 刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476liuyuxuan023982@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 本周贵金属继续回升，伦敦金上行2.23%，伦敦银上行2.12%。金银比从前周的88.6维稳至88.5，10年期TIPS回升至2.07%，10年期名义利率回升至4.49%（2年期4.29%），美元指数录得108.1。 近期黄金消息频出，沪金价格创出新高676.58元/克，COMEX黄金最高触及2910.6美元/盎司，表现强势。我们将近期信息做整合梳理：第一，NYC-London套利持续进行，海外伦敦现货吃紧。由于市场对于美国加征关税的预期，纽约与伦敦市场逐价差拉开，为投资者提供套利空间。据金融时报报道，从英国央行金库提取黄金的等待时间已从几天延长至四到八周。黄金或面临现货流动性紧俏的风险，助推价格上涨。黄金租赁利率最高冲至4%以上，2月7日回落至3.11%，但仍远超过历史正常水平。值得注意的是，最新白银租赁利率飙升至6%以上，这意味着海外白银现货也正在面临非常紧俏的状态，关注现货层面对于白银价格的影响。 第二，美国已有46个州宣布承认黄金的货币地位。最早犹他州于2011年3月10日接受黄金和白银作为法定货币，后其他州陆续通过，2022年、2023年黄金成为各州法定货币的法案频率明显提高。2月3日美国肯塔基州(HB101)表明正式宣布将黄金视为法定货币，并成为第49个不对金银征收销售税的州。这暗示了在美国债务高企隐含的风险累增、全球去美元化的趋势下，美国各州愈发重视黄金作为替代货币的地位。然而目前在通过该法案的各州中，黄金作为货币的流通性也较为有限，并未采取任何强制性措施，故实际影响仍较为有限。 第三，周五下午国家金融监督管理总局正式发文《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，宣布10家试点保险将开展在上海黄金交易所的一系列投资业务。此次放开或对黄金现货市场造成较大的冲击。《通知》中提及保险投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1%，鉴于保险资金规模较大，可能会对贵金属期现价差、内外价差、以及黄金单边价格造成一定影响，建议投资者保持关注。 本周观点及逻辑： 本周贵金属继续回升，伦敦金上行1.62%，伦敦银上行2.57%。金银比从前周的88.5回落至87，10年期TIPS回落至2.04%，10年期名义利率回升至4.47%（2年期4.26%），美元指数录得106.8。 周五晚9：30美国零售销售数据环比大幅低于预期，前值0.7%，预期-0.2%，1月数据录得-0.9%。尽 管利率回落，但是10Y通胀预期下跌更快带动10Y实际利率上行，贵金属板块承压下行。另外黄金处于新高附近，技术信号普遍给出趋势结束和超涨信号，2950-3000也是市场90%机构给到的年度高点，黄金若继续往上突破需要更加苛刻的新叙事。叠加上资金层面周五夜盘多头集中减仓，令金银快速下行。往后看我们认为需要关注美国其他数据的表现是否能和此次零售销售一样的疲软格局，决定了白银的调整深度。但由于此次数据可能存在季节性山火以及天气影响，同时其他高频数据并未明显走弱，我们倾向于下周贵金属板块存在阶段性修复跌幅的可能。 （正文） 1.周度数据 2.参考图表 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图41：黄金2512-2506合约最新价差绝对值在4.71元/克，较上周五（4.94元/克）走窄，目前价差处在近3年价差绝对值波动区间下沿以下位置，并在最新60日平均值加减1个标准差的区间中轴偏下位置 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图43：白银2512-2506合约月间价差在78元/千克，较上周五（67元/千克）小幅收敛，当前价差处在近1年价差绝对值波动区间中上位置，并处在最新60日平均值加减1个标准差区间上沿附近位置 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2025年02月16日 铜：短期有压力，中期偏多 投资咨询从业资格号：Z0012691jixianfei015111@gtjas.com 季先飞 报告导读： 单边：短期基本面边际变化限制价格上涨，中期依然偏多格局 铜价可能阶段性承压，但整体处于偏强状态。宏观方面，美国通胀预期仍存，可能影响居民消费。中国逆周期的终端消费预期较强，依然能够支撑市场风险情绪。当前，市场对特朗普加征关税的预期已经交易得较为充分，COMEX和LME铜之间形成的巨大价差基本可以覆盖10%的关税预期，后期需要重点关注铜等原料加征关税的税率。从微观上看，基本面逻辑发生边际变化，再生铜供应增加；虽然铜精矿供应紧张，但国内冶炼厂依然增加产量。春节后加工企业逐步开工，但开工率弱于往年同期，且补库动力不足，需要价格回调促进开工率和企业补库。 宏观方面，美国1月PPI同比增幅为近两年新高，零售销售环比下降远超预期，为自2023年3月以来的最大环比降幅。美国消费者正面临持续的高通胀和不断增加的借贷成本压力。特朗普宣布将对美贸易伙伴征收对等关税，未说明何时征税。中国1月社会融资规模增量7.06万亿元，为历史同期最高水平。中国央行表示，择机调整优化政策力度和节奏，促进物价合理回升。 微观需求方面，加工企业开工率回升，但弱于去年同期。元宵节后，各地再生铜货场恢复工作，担心铜价回调使得利润缩水，积极增加原料抛售。由于铜价依然处于偏高位置且终端消费疲软导致再生铜杆新增订单有限，再生铜杆企业原料补库积极性不高，使得精废价差回落。电力端口电线电缆订单稍有恢复，但建筑施工项目尚未复工。同时，受到高铜价的影响，电线电缆企业开工恢复速度慢于往年同期，且补库积极性不高。精铜杆企业陆续复工，但开工率低于去年同期，原料补库意愿相对较弱。铜管和铜板带终端消费逐步升温，加工企业恢复生产，但是企业补库依然受价格波动的影响。 供应方面，铜精矿现货紧张加剧，但国内持续增加产量。本周铜精矿现货加工费TC为-8.67美元/吨，冶炼厂亏损为2600元/吨左右，亏损较上周有所扩大。Freeport可能将于本月根据新的出口许可证恢复从印尼出口铜精矿。但是，由于国内冶炼厂依然计划提高产量，铜精矿港口库存连续下行，铜精矿现货价格持续回落。预计2-3月全球精铜产量增加，印尼铜精矿出口将满足海外冶炼原料需求，同时中国冶炼厂依然计划提高产能利用率。 供需平衡方面，国内铜社会库存增加；保税区库存增加；LME库存增加，注销仓单比例增加。国内终端和铜材企业开工率处于恢复过程中，且精铜产量增加，社会库存大幅增加。同时，精铜出口亏损扩大影响进口，后期可能会增加国内出口。LME库存增加，注销仓单比例上升。从总库存看，国内社会库存增加明显，全球总库存持续回升。 整体来看，美国通胀预期仍存，可能影响居民消费。中国逆周期的终端消费预期依然较强，依然能够支撑市场风险情绪。基本面上，铜精矿供应更加紧张，但国内持续增加产量。国内加工企业逐步开工，但由于铜价偏高，加工企业补库动力不足。铜价可能面临阶段性回调的可能性，但是基于宏观和下游逢低补库的逻辑，价格下方空间有限，预计价格高位震荡。 风险点：美国特朗普关税政策扰动市场情绪，提高价格波动。 （正文） 1.周度数据 2.参考图表 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，SMM，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：SMM,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD,国泰君安期货研究 2025年02月16日 铝：重心继续上行，关注微观下游边际改善 氧化铝：持续阴跌后略小幅企稳，仍在磨底 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 报告导读： 本周观点及逻辑： 本周铝价重心继续上抬，目前维持上行态势。自节后至今，我们对于包括铝在内的传统有色金属尤其是铜铝的定性是逢低寻买点，主要的定价锚定还是来自宏观上的交易主题——我们倾向于认为年后这波上涨行情或可依托于国内3月两会及海外“再通胀交易”。当然，铝当下的微观条件并未呈现出冲突性的大缺口矛盾，下游周度产量甚至弱于去年农历同期，但2月下旬开始至3、4月伴随消费侧的季节性小阳春，叠加光伏端的抢装机需求，我们对于后续电解铝的基本面边际改善存一定程度的乐观预期。 本周铝锭社会库存累库12.3万吨至78.4万吨，高于去年农历同期累库幅度（接近8万吨）。下游方面，铝板带箔周度总产量本周继续环比抬升，已连续第2周季节性回升；铝型材开工率同样连续第2周季节性回升。下游加工利润看，铝棒加工费较上周五持稳在200元/吨，本周最高至240元/吨，当前下游加工利润处在历年同期低位。 氧化铝方面，我们倾向看现货及盘面价格在接近底部区域，具体的支撑位以及拐点确认的时点或将分别取决于矿端实际成交价及氧化铝大厂在现货侧的销售行为。 本周微观数据依然不理想，截至2月13日阿拉丁全口径社库在322.5万吨，较前周小增3.7万吨，目前电解铝厂内、氧化铝厂内、港口及堆场、在途等环节库存均小增；钢联全口径库存在381.9万吨，环比前周小增0.6万吨。过去一周，国