AI需求有望带动毛利率大幅改善

核心逻辑 AI服务器用MLCC需求迎来爆发式增长。据TrendForce集邦咨询，2025年第一季度，全球MLCC供应商的出货总量预计将达到11467亿颗以上，但季减幅度可能达到3%。尽管MLCC市场整体出货量依然庞大，但市场需求结构正在发生深刻变化。从需求领域来看，2025年，产业订单需求焦点主要集中在AI服务器、加速器及电源管理系统等AI基础建设领域，预计这部分需求在2025年将实现超过20%的增长。其中，AI服务器对MLCC的需求量更是呈现出爆发式增长，相较于传统服务器，AI服务器中MLCC的使用量增加了数倍甚至数十倍。 三星电机计划扩大高温高容产品序列应对AI需求增长。据三星电机四季度财报，预计25年AI服务器的高增长势头等AI需求将继续保持强势，预计25年第一季度的营业利润将比前一季度及去年同期增长两位数以上。三星电机计划通过扩大AI服务器用高温、大容量及EV动力总成用高温、高压品阵容等，适时应对需求，通过扩大车载用MLCC生产能力等，持续增加AI服务器、车载领域的销售额。 高端MLCC镍粉逐步放量，产品结构优化空间广阔。受益于AI服务器带来的MLCC需求量的大幅提升，预计公司MLCC镍粉需求在25年或将迎来显著增长，而MLCC高温高容小型化的趋势会进一步提高小粒径高端粉体的需求。从23年到24年上半年，公司对三星电机的销售收入占比已经从44.78%恢复至51.24%，预计25年或将有进一步提升。三星电机AI服务器相关MLCC产品的持续扩容将带动公司小粒径高端镍粉占比持续修复。23-24年公司业绩受到行业景气度下滑、原材料价格波动以及高端产品占比持续下滑等多重因素影响，产品毛利率和净利率显著低于22年的景气周期。 预计25年公司MLCC镍粉产品结构优化空间广阔，公司毛利率有望迎来大幅改善。 盈利预测、估值与评级 预计随着AI服务器用MLCC需求的大幅增长，公司小粒径高端MLCC镍粉有望迎来结构性修复，公司毛利率修复可期。预计公司24-26年营收分别为9.16亿元、12.53亿元、17.46亿元，归母净利分别为0.87亿元、3.05亿元、3.70亿元，对应EPS分别为0.33元、1.17元、1.41元，对应PE分别为86.74倍、24.81倍、20.48倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 传统需求不及预期；原材料价格大幅波动；高端品修复不及预期。 一、AI服务器带动高温高容MLCC需求大幅提升 1.AI服务器用MLCC需求迎来爆发式增长 根据TrendForce集邦咨询的最新研究数据显示，2025年第一季度，全球MLCC供应商的出货总量预计将达到11467亿颗以上，但季减幅度可能达到3%。这一数据表明，尽管MLCC市场整体出货量依然庞大，但市场需求结构正在发生深刻变化。从需求领域来看，2025年，产业订单需求焦点主要集中在AI服务器、加速器及电源管理系统等AI基础建设领域，预计这部分需求在2025年将实现超过20%的增长。其中，AI服务器对MLCC的需求量更是呈现出爆发式增长，相较于传统服务器，AI服务器中MLCC的使用量增加了数倍甚至数十倍。 以某特定型号搭载8个GPU的AI服务器为例，其MLCC的使用量与传统型号相比增加了7到8倍，而机架解决方案中MLCC的使用量更是增加了百倍以上。预计到2026年，AI服务器和AIPC将为MLCC增加约6亿美元的整体潜在市场，至2030年将超过11亿美元。 据猎芯网，以电容用量来看，传统服务器单机主板约2000颗，但就英伟达HGX系列、8张GPU模块来看，将提升10倍达2万颗，GB200则将再增加10倍来到20万颗，年复合成长率为15%；其中，高阶X6S(通用型陶瓷电容)多出约2000颗。若以价值金额来看，AI服务器大电源供应器内的被动元件价值增加10-30%；电阻则较传统服务器增加40-60%；以英伟达GB200为例，电容价值较传统服务器增加200美金，部分料号单价更是差10倍。 与之形成鲜明对比的是，ICT产业的其他部分，如智能手机、平板电脑、笔记本电脑等传统消费电子领域，对MLCC的需求增长则相对缓慢，预估平均增幅不到10%。这主要是由于这些传统消费电子市场逐渐趋于饱和，产品更新换代速度放缓，市场竞争激烈，导致对MLCC的需求增长乏力。因此，从数据层面来看，2025年MLCC的需求增长将主要由AI基建主导，这一趋势将深刻改变MLCC市场的需求格局。 日本村田制作所社长中岛规巨表示，看好AI应用百花齐放带动被动元件需求爆发，预计2025财会年度，AI服务器相关MLCC需求将增长一倍以上，且AI服务器搭载的MLCC数量是传统服务器的8倍。被动元件产业在历经了长达三年半的供需调整之后，村田最新公布的2024年10-12月财报显示，该产业已经复苏。受益于AI服务器相关零件需求稳健、订单增加，加上日元贬值，带动合并营收同比增长2%，达到4480亿日元，合并净利润同比大涨43.8%至710亿日元。村田透露，近期订单出货比（B/B值）已回到代表景气扩张的1以上，预估2024财年（2024年4月至2025年3月）合并纯益将大增30%，达2350亿日元，获利是近三年来首度呈现增长态势。 2、三星电机计划扩大高温高容产品序列应对AI需求增长 2025年年初，三星电机陆续发布两款AI相关MLCC产品。 （1）工规高压C0G MLCC 1月8日，三星电机发布工规高压C0G MLCC（1210inch,22nF,1000V）。AI服务器的电源供应装置(PSU)需要4kW以上的功率,在电力转换和供电过程中产生的发热立即导致费用增加。为了提高电力效率，LLC谐振电路被广泛应用，并在此采用高压C0G MLCC。组成谐振电路的电容(高压C0G MLCC)和其他电容相比，拥有容值几乎不会随着温度变化而产生变化的优点。 （2）工规高容MLCC 25V 2月5日，三星电机世界首发产品工规MLCC 25V（0805 inch, X6S, 22uF, 25V）。当功耗增加到约500W左右，高性能AI加速器容易产生纹波电压，需要高容值产品来消除这种电压波动，稳定供电。另外，随着耗电量的增加，流动的电流也会增多，会产生发热现象，所以需要高温特性。以AI加速器为例，由于使用了标准12V的PowerInput，因此需要25V级的MLCC，在此背景下，开发出了容量为22uF, 25V,X6S MLCC产品，比现有的10uF MLCC容量更大。 图表1：谐振电路中随温度变化的容值图 图表2：三星电机25V MLCC 据三星电机四季度财报，预计25年AI服务器的高增长势头等AI需求将继续保持强势，汽车的车载化扩大等车载用市场也将持续增长，预计2025年第一季度的营业利润将比前一季度及去年同期增长两位数以上。三星电机计划加强AI服务器用MLCC/封装基板，车载用MLCC/相机模组等高附加值产品相关阵容，并持续扩大客户公司的多元化及供应。 三星电机计划通过扩大AI服务器用高温、大容量及EV动力总成用高温、高压品阵容等，适时应对需求，通过扩大车载用MLCC生产能力等，持续增加AI服务器、车载领域的销售额。 二、高端MLCC镍粉逐步放量，产品结构优化空间广阔 受益于AI服务器带来的MLCC需求量的大幅提升，预计公司MLCC镍粉需求在25年或将迎来显著增长，而MLCC高温高容小型化的趋势会进一步提高小粒径高端粉体的需求。 据博迁新材24年半年报，AI应用终端高功能化发展以及产业链软硬件升级迭代驱动消费电子行业步入新一轮成长周期，进而推动高阶MLCC用小粒径镍粉用量增加。公司高端电子浆料用新型小粒径镍粉相关产品已成功导入海外主要客户的供应链体系并形成批量销售。 三星电机作为博迁新材的核心客户，从23年到24年上半年，公司对三星电机的销售收入占比已经从44.78%恢复至51.24%，预计25年或将有进一步提升。三星电机AI服务器相关MLCC产品的持续扩容将带动博迁新材小粒径高端镍粉占比持续修复。 23-24年公司业绩受到行业景气度下滑、原材料价格波动以及高端产品占比持续下滑等多重因素影响，产品毛利率和净利率显著低于22年的景气周期。预计25年公司MLCC镍粉产品结构优化空间广阔，公司毛利率有望迎来大幅改善。 图表3：公司营收及利润逐步修复 图表4：产品毛利率有望迎来进一步修复 三、投资建议 预计随着AI服务器用MLCC需求的大幅增长，公司小粒径高端MLCC镍粉有望迎来结构性修复，公司毛利率修复可期。预计公司24-26年营收分别为9.16亿元、12.53亿元、17.46亿元，归母净利分别为0.87亿元、3.05亿元、3.70亿元，对应EPS分别为0.33元、1.17元、1.41元，对应PE分别为86.74倍、24.81倍、20.48倍，维持公司“买入”评级。 四、风险提示 传统MLCC需求不及预期。传统MLCC领域需求如果低于预期，将影响公司总体销量，或导致业绩下滑。 原材料价格大幅波动。公司核心原材料镍价格如果出现单边持续下跌，公司产品定价模式下，毛利率会有所下滑。 高端产品修复不及预期。AI服务器用MLCC需求如果不及预期，或导致公司高端产品占比无法提升，进而无法提高综合毛利率。