研究周报-农产品

观点与策略 棕榈油：减产季余威尚在2豆油：弱预期到强现实2豆粕：关税扰动与基本面影响交织，宽幅震荡7豆一：关税扰动、国内政策支持，偏强震荡7玉米：偏强运行13白糖：关注糖浆预拌粉政策转向预期19鸡蛋：反套结构26生猪：5-9反套驱动渐显32花生：存在支撑38 2025年2月9日 棕榈油：减产季余威尚在 豆油：弱预期到强现实 傅博投资咨询从业资格号：Z0016727Fubo025132@gtjas.com李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu028807@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：节后油脂板块偏强运行，马来1月产量不及预期，减产季威力仍在，棕榈油05合约周涨幅5.16%。 豆油：美豆高位维坚，巴西收获偏慢，美豆交易从南美远期的宽松转向美豆及国内大豆进口近期的紧张，国内一季度的进口大豆到港量偏少，进口成本短期支撑豆油价格，豆油05合约周涨幅5.78%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：马来1月产量MPOA预估减14%，产量预估仅130万吨左右，低于市场预期，1月库存可能持平或略减，无法超预期累库至180万吨以上，使减产季威力得以延续。印尼CPO招标价节后有所回升，同时印马价差走强，结合11月GAPKI数据来看，印尼产情恢复也有不及预期的风险。市场对于印尼B40政策的悲观情绪逐步消化，虽然政府没有进一步表明如何用罚金约束非补贴部分生柴掺混的完成率。前期印尼表示将限制UCO、POME等可能含棕榈油的废料出口以保证国内供给，引发市场对于印尼棕榈油供给增量的期待，也表明印尼政府意在带动全球软油和棕榈的价差回归，给B40的顺利执行腾出空间，促成国际价差市场的再平衡。对于B40我们并不过于悲观看待，政府强制力保证实施（即罚金始终高于掺混成本）的情况下，即使不按照200万吨的增量放满，按B37-40的节奏棕榈油生柴消费增130-150万吨，产地至明年年底也将难以累库，维持偏低库存，但交易上的边际变量在于限制UCO、POME将暴露多少潜在的棕榈油回流至表内，并使印尼国内库存累积速度超过预期，以及印尼是否有计划放开废料的出口。随着禁止出口后政府受到来自贸易商的相关压力，近期有恢复出口的市场猜测，如果印尼此次对于废料税改的事件不了了之，那么棕榈油的这一利空将被削弱，国际豆棕价差回归可能也告一段落。棕榈油的现实问题是一季度难以避免炼厂在试探非补贴部分能否拖延的过程中掺混节奏放缓，因此现阶段交易仍以需求风险为主，并等待一季度的降雨情况及政策落地信心重拾为供给端注入新的上涨驱动。销区方面，前期观察来即使看倒挂的情况下，印度对于棕榈油也是有较为稳定的需求，同时当豆棕进口价差一旦回归到100美元/吨以内，就会引发印度对棕榈油采购，当前国际豆棕价差已经回升至印度可以增加棕榈油采购的水平，同时棕榈油的进口利润正在超过豆油，但印度在低进口的时候库存水平仍和12月底相当，可见表消不佳。综合来看，棕榈油利空事件正在逐步稀释，同时1月减产幅度扩大正在兑现此前提示的天气风险，但一季度价格高点 可能已被去年四季度提前透支的概率仍较大，国际软油与棕榈油的价差将在走扩区间上的驱动削弱，油脂总体在筑底阶段，主要风险在于美国生柴政策阴影及印尼能维持废油禁止出口多久，在相关政策明朗前建议震荡对待，等候后期产量恢复不足、废油放开出口、B40强制执行落地等可能的题材发酵。 豆油：美豆交易从南美远期的宽松转向美豆及国内大豆近期紧张，巴西收获偏慢，为四年最慢进度，阿根廷干旱程度加剧，布交所优良率数据再次下滑，巴西后期降雨预计有所减少但是阿根廷干旱程度未见减轻，国内一季度的进口大豆到港量偏少。如果阿根廷天气继续存在风险，那么短期内基差及盘面将获得一定支撑。美豆油生柴补贴45Z重返市场，其中对于加菜油和进口UCO可能无法获得补贴及加税一事刺激美豆油价格修复，虽然对美豆油看上去存在利好，但确知的是此时美国生柴利润仍未修复，原料价格仍然面临压力，同时特朗普未最终对未来年份的支持力度发声，应谨慎看多此时美豆油情绪。一季度国内的大豆原料供给仍不太宽松看待，南美能否如期实现产量将是一二季度国内豆油供给能否宽松的关键，如果巴西中西部当下偏慢的收割节奏持续拖累3-4月的大豆到港、阿根廷天气继续存在风险，那么一季度豆油去库将较为确定，基差及盘面将获得一定支撑。 整体来看，棕榈油前期相关利空事件正在逐步稀释，1月减产幅度扩大也兑现了此前提示的天气风险，国际软油与棕榈油的价差将在走扩区间上的驱动削弱，油脂总体在筑底阶段，主要风险在于美国生柴政策阴影及印尼能维持废油禁止出口多久。在相关政策明朗前建议震荡对待，等候后期产量恢复不足、废油放开出口、B40强制执行落地等可能的题材发酵。一季度国内的大豆原料供给仍不太宽松，南美能否如期实现产量将是一二季度国内豆油供给能否宽松的关键，如果巴西中西部当下偏慢的收割节奏持续拖累3-4月的大豆到港、阿根廷天气继续存在风险，那么一季度豆油去库将较为确定，基差及盘面将获得一定支撑。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 2025年02月09日 豆粕：关税扰动与基本面影响交织，宽幅震荡 豆一：关税扰动、国内政策支持，偏强震荡 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing015010@gtjas.com 报告导读： 春节后（02.05-02.07），美豆期价冲高回落，主要因为：美国关税政策担忧仍在（2月7日特朗普表示，他将于下周宣布对许多其他国家征收关税）、阿根廷天气改善。周内没有美豆大额出口订单报告。 春节后（02.05-02.07），国内连豆粕和豆一期价偏强震荡。豆粕方面，主要交易春节假期外盘行情，美豆偏强和关税担忧提振盘面价格。美墨/美加关税暂缓，美中互征关税、但未涉及农产品，市场存在双方磋商及购买美国农产品预期，美豆走强、提振豆粕迎来节后“开门红”行情。阿根廷降雨则驱动盘面回落调整。国内现货方面，现货强于盘面、近月合约偏强、现货基差快速上涨，市场担忧2-3月现货供应偏紧。豆一方面，一方面关税扰动、美豆偏强，另一方面国内现货和政策支撑盘面：东北产区大豆现货价格上涨、部分企业收购价格上调。市场期待国储新增库点收购、大型企业加工收购。从周K线角度，2月7日当周，豆粕主力m2505合约周涨幅3.08%，豆一主力a2505合约周涨幅1.32%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经） 上周（02.05-02.07），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比下降、符合预期，影响中性略偏空。据USDA出口销售报告，1月30日当周，装船方面，2024/25年度美豆出口装船约119万吨，周环比增幅约62%；2024/25年度美豆累计出口装船约3419万吨，同比增幅约18%。美豆对中国装船约35万吨，累计对中国装船约1812万吨（去年同期约1789万吨）。销售方面，美豆当前年度（2024/25年度）周度净销售约39万吨（前一周约44万吨）；下一市场年度（2025/26年度）周度净销售0万吨（前一周0.45万吨），两者合计约39万吨（前一周约44万吨），符合预期（30～120万吨）。美豆对中国当前作物年度（2024/25年度）周度净销售约21万吨（前一周约15万吨），美豆对中国下一作物年度（2025/26年度）周度净销售0（前一周0）。2）巴西大豆CNF升贴水较节前上涨、盘面榨利均值下降。据钢联数据，截至2月7日当周，2025年3～6月巴西大豆CNF升贴水（美分/蒲）报价分别为105、93、113和113，较节前1月27日报价（85、78、90和110）有所上涨。到港成本上升（美豆盘面价格和升贴水均上涨）、盘面周度榨利均值下降。3）阿根廷大豆优良率继续下降，影响虽偏多、但市场交易天气改善的偏空影响。据钢联数据，截至2月7日当周，阿根廷大豆优良率16%，一周前19%，去年同期30%。阿根廷大豆优良率继续下降、影响偏多，但是市场交易天气改善：2月4日～5日，阿根廷产区迎来降雨，市场交易天气改善的偏空影响。4）未来两周南美主产区天气预报：巴西降水偏少、气温偏高，阿根廷降水和气温从2月中旬开始基本回归正常。据2月8日天气预报，未来两周（2月9日～2月 23日），巴西大豆产区降水略微偏少、气温偏高。阿根廷产区从2月11日开始降水增加、累计降水量逐步回归正常水平、气温也随之回归正常。南美产区天气改善，影响中性偏空。 春节后（02.05-02.08），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比上升。据钢联统计，截至2月8日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约27万吨，节前一周（1月24日当周）日均成交约10万吨。2）提货：豆粕提货量周环比下降。据钢联统计，截至2月8日当周，主要油厂豆粕日均提货量约11万吨，节前一周（1月24日当周）日均提货量约17万吨。3）基差：豆粕基差周环比上升。据统计，截至2月7日当周，豆粕（张家港）基差周均值约429元/吨，前一周（1月24日当周）约300元/吨，去年同期约404元/吨。4）库存：豆粕库存周环比上升、同比下降。据钢联统计，截至1月31日当周，我国主流油厂豆粕库存约44万吨，周环比增幅约15%，同比降幅约47%。5）压榨：大豆压榨量周环比上升，下周预计大幅回升。据钢联预估（125家油厂），截至2月7日当周，国内大豆周度压榨量约47万吨（前一周21万吨，去年同期76万吨），开机率约13%（前一周6%，去年同期22%）。下周（2月8日～2月14日）油厂大豆压榨量预计约195万吨（去年同期3万吨），开机率55%（去年同期1%）。 上周（02.05-02.07），国内豆一现货主要情况：1）豆价稳中上涨：东北产区和关内豆价上涨、销区稳定。据博朗资讯，①东北部分地区大豆净粮收购价格（过4.5筛净粮主流收购价格）报价区间3860～3960元/吨，较节前上涨20～80元/吨；②关内部分地区大豆净粮收购价格区间4560～4720元/吨，部分持平节前、部分上涨20元/吨；③销区东北食用大豆销售价格（中等含包装“塔选”东北豆市场主流零售价）区间4300～4460元/吨，持平节前。2）东北产区农户惜售、多数贸易商表示节后市场要货增加。据博朗资讯，东北产区多数贸易商表示节后市场要货增加，走货尚可，但收购上量缓慢、农户惜售。基层农户仍处于节日气氛中，预计正月十五之前少有出售所持豆源。3）部分企业上调收购价格，市场期待国储收购增加库点、大型企业加工收购等。据博朗资讯，春节后部分企业（如讷河象屿、嫩江象屿等）上调大豆收购价格。此外，市场还期待国储收购增加新库点、大型企业加工收购等政策支持。4）销区购销逐步恢复正常。据博朗资讯，春节假期结束后市场购销逐渐恢复正常。多地市场经销商表示节后市场各环节有部分补库，东北大豆整体成交尚可，因出售多为前期库存，售价并未做明显调整，预计库存消耗完毕、到货成本增加后，售价会随之上调。 下周（02.10-02.14），预计连豆粕和豆一期价震荡，等待USDA报告指引。豆粕方面，一方面关注关税事件（美国拟征收全面关税情况），另一方面回到基本面。关注2月USDA供需报告（市场预期略微上调2024/25年度巴西大豆产量、下调阿根廷大豆产量）、南美天气情况（巴西收获进度与阿根廷降水）、美豆出口等基本面数据。贸易事件变化有不确定性，基本面中性为主，预计价格宽幅震荡。豆一方面，一方面关税扰动、影响偏多，另一方面，市场氛围好转情况下、国内现货氛围随之好转，政