研究早观点

2025年2月7日星期五 【今日要点】 【山证煤炭公用】电力月报-12月用电量增速环比回升，看好后续需求修复 【行业评论】消费者服务：2025年春节假期旅游市场点评-首个非遗春节旅游市场平稳增长，反向出行拉升低线城市旅游热 【行业评论】计算机：DeepSeek有望推动AI应用生态加速繁荣 资料来源：最闻 【公司评论】森麒麟(002984.SZ)：森麒麟-全年业绩高增长，摩洛哥工厂放量可期 【行业评论】诺华制药（Novartis）更新：2024年业绩符合指引，肿瘤、自免、慢病创新药陆续放量 分析师： 李召麒执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【山证煤炭公用】电力月报-12月用电量增速环比回升，看好后续需求修复 胡博hubo1@sxzq.com 【投资要点】 电力月度数据： 12月行情回顾：12月CS电力及公用事业板块上涨1.49%，沪深300指数上涨0.47%，电力及公用事业跑赢大盘1.02个百分点，涨跌幅位列6/29。中信三级行业分类板块中，火电上涨0.79%，水电上涨7.13%，燃气上涨0.88%。 用电端：1-12月全社会用电量实现高速增长，12月除城乡居民用电量外当月同比增速均实现环比回升。1-12月全社会用电量累计实现98521亿千瓦时，同比增长6.8%，较去年同期高0.1pct。12月当月全社会用电量实现8835亿千瓦时，同比增长3.2%。1-12月各部门用电量均维持增长，除城乡居民用电量外当月同比增速均实现环比回升。 发电端：1-12月发电量增长；12月核电发电增速提升。1-12月，规模以上电厂累计发电量94181亿千瓦时，同比增长4.6%，较去年同期增加0.57pct，较1-11月下降0.4pct；其中，火电发电量63437亿千瓦时，同比增长1.5%，占比达67.4%；水电发电量12743亿千瓦时，同比增长10.70%，占比13.5%；风电发电量9361亿千瓦时，同比增长11.1%，占比9.9%；核电发电量4449亿千瓦时，同比增长2.7%，占比4.7%；光伏发电量4191亿千瓦时，同比增长28.2%，占比4.4%。12月当月，规模以上电厂发电量8462亿千瓦时，同比增长0.6%；其中火电同比下降2.6%，水电同比增长5.5%，风电同比增长6.6%，核电同比增长11.4%，光伏同比增长28.5%。 高频跟踪：12月火电成本端同比改善，来水情况较去年同期有所下降。 点评与投资建议： 12月当月用电量增速较11月有所增长，分部门除城乡居民用电量外当月同比增速均实现环比回升。用电侧，12月我国平均气温较历史同期偏高，全社会及分部门用电增速均维持增长趋势但同比增速较去年同期有所放缓，但随着经济活动复苏，分部门除城乡居民用电量外当月同比增速均实现环比回升。长期来看，未来新质生产力发展及电能替代趋势推动下，用电量需求或将进一步提升，且我们认为短期用电量增速或仍将高于GDP增速；其中长三角及粤皖地区新兴产业布局较早、规模占比较高，且相关产业如光伏制造、AI数据中心等多为新高耗能产业，预期上述地区用电需求增长弹性较大。发电侧，火电板块：短期来看，上游燃料价格大幅反弹可能性较弱，利好火电板块成本端；水电对火电电量挤占影响进一步削弱，预计后续火电电量持续向好；长期来看，煤电容量电价机制逐步推进，通过容量电价回收固定成本的比例逐步提升，两部制电价将持续支撑火电企业稳定盈利能力及分红能力；新型 电力系统建设下火电辅助服务收入有望提升；火电标的商业模式改善下的新价值点仍有待市场挖掘。水电板块：短期来看，来水持续性需持续跟踪；长期来看，水电资本开支高峰已过，市场化改革背景下电价或仍将上行，且随着资本结构的持续优化，分红比例仍有提升空间。风电板块：受益于风资源边际改善及装机增长，风电发电量高增，长期来看，海风项目仍处于进度初期后续景气度有望持续提升，我们认为福建省海上风电具有风资源好、靠近负荷中心的优势，消纳压力小，后续机组建设成本降低及技术升级改造、竞配电价机制的优化以及部分公司直配额度的获取有望提高海风项目收益率水平。 建议关注：区域优势更为显著的长三角火电公司【皖能电力】、【申能股份】、【浙能股份】、【上海电力】；福建海风项目推进下的弹性标的【中闽能源】；充分受益电力市场改革成果的全国性电厂【国电电力】、【华电国际】；业绩稳健红利逻辑的【长江电力】。 风险提示：电力市场化交易造成上网电价波动；动力煤价格上涨；用电需求不及预期。 【行业评论】消费者服务：2025年春节假期旅游市场点评-首个非遗春节旅游市场平稳增长，反向出行拉升低线城市旅游热 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 事件描述： 春节小长假旅游市场整体情况：春节假期8天，全国国内出游5.01亿人次，同比增长5.9%；国内出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%。 事件点评： 交通运输：自驾出行仍是春运主力，铁路、航空、道路客运等营业性客运量增长势头明显。2025年春节假期8天，全社会跨区域人员流动量超23亿人次，同比增长6%。其中，铁路客运量9612万人次，公路人员流动量21.88亿人次，水路客运量935.3万人次，民航客运量1828.58万人次。春节假期期间，受走亲访友、旅游出行等影响，正月初三起，全国客流迅速上升，每日客流均超3亿人次，省际出行占比约25%。 出入境游：春节假期共1436.6万人次中外人员出入境，较去年春节同期增长6.3%。其中，内地居民出入境767.1万人次/+5%；港澳台居民573.7万人次/+5.6%；外国人95.8万人次/+22.9%。 免税：2025年春节黄金周期间三亚离岛免税销售额达14.4亿元。其中，2月1日-4日，单日免税销售额连续四日突破2亿元。2025年以来截至2月5日，免税销售额同比增长18.1%，购物人数、进店人数分别增长21.9%和13.8%，创历史同期新高。 餐饮：促消费政策叠加节假日效应，餐饮、零售消费市场热力十足。据商务部商务大数据监测， 2025年春节期间，全国重点零售与餐饮企业销售额同比增长4.1%，网上零售额同比增长5.8%。消费品“以旧换新”政策持续显效，重点监测零售企业家电、通讯器材销售额同比增长10%以上。美团数据显示，“年夜饭预订”“年夜饭餐厅推荐”相关搜索量月环比提升256%，年夜饭线上预定量同比增长305%。 投资建议：2024年12月“春节”正式入选联合国教科文组织人类非物质文化遗产代表作名录，2025年春节是申遗成功后的首个春节，且假期天数增加至8天，团聚属性+假期天数延长推动居民消费热情提升。我们建议关注：1）出入境游：2025年预计免签政策带动入境游持续恢复；2）酒店：县域城市反向旅游等出行方式带动下沉市场住宿需求增长，酒店行业整体连锁化率和产品结构仍有较大提升和优化空间。3）餐饮：品质化服务和注重性价比的“小而美”的餐饮业态和模式迎来发展时刻。 风险提示：居民消费水平不及预期风险；极端天气影响居民出行风险；行业系统性风险。 【行业评论】计算机：DeepSeek有望推动AI应用生态加速繁荣 方闻千fangwenqian@szxq.com 【投资要点】 事件描述： 1月20日，DeepSeekR1模型正式发布，在数学、代码、自然语言推理等任务上的性能比肩OpenAIo1正式版，目前已在网页端、APP端和API全面上线。DeepSeek在开源DeepSeekR1Zero和DeepSeekR1两个660B模型的同时，蒸馏并开源了6个小模型，其中32B和70B模型在多项能力上实现了对标OpenAIo1mini的效果。 事件点评： DeepSeekR1和V3模型在强化学习、MoE架构、MTP、PTX编程等多个维度进行全方位优化，整体性能对齐国际顶尖大模型。DeepSeek模型优异的性能主要得益于其团队在多个维度进行系统性优化，其中，1）强化学习：DeepSeekR1模型直接从V3基础模型实施强化学习训练，成为首个无监督微调的强化学习训练模型，在激发模型自我学习能力的同时降低数据标注的成本；2）MoE：相比于GShard等传统MoE架构，DeepSeekMoE专家粒度更细，其拥有256个路由专家和1个共享专家，能够大幅提升模型性能；3）MTP：即多token预测，通过提前预测部分输出token，DeepSeek模型效率得到显著提升；4）PTX编程：DeepSeek开创性地采用类似汇编语言的英伟达并行线程执行（PTX）编程，而非完全依赖CUDA，PTX作为一种非常接近底层硬件的指令集架构，使DeepSeek团队能够实现更细粒度的优化操作。此外，DeepSeek还支持FP8精度训练、使用多头潜在注意力机制等实现高效训练和推理。 对应用的影响：模型性能提升叠加调用成本下降，AI应用发展有望加速。凭借架构创新和工程优化，DeepSeek用更少的数据和更低的成本就研发出性能比肩OpenAIo1的模型，目前包括国内的百度、腾 讯及海外的微软、亚马逊等在内的大型CSP均已接入DeepSeek模型，通过其云平台向AI应用开发者及用户输出模型能力。同时，DeepSeekR1的使用成本大幅低于o1模型，DeepSeekR1API的服务定价为每百万输入tokens1元（缓存命中）/4元（缓存未命中）、每百万输出tokens16元，而o1的输入价格为每百万tokens55元（缓存命中）/110元（缓存未命中），输出价格为每百万tokens438元。基于DeepSeek等低成本的高性能模型，上层AI应用的开发及落地有望加速，根据AI产品榜数据，DeepSeekAPP上线20天日活突破2000万，已成为全球增速最快的AI应用，同时，部分初创公司已开始从OpenAI模型向DeepSeek切换，其中，企业级AI代理开发商SuperFocus将从GPT-4o等模型转向DeepSeek。 对算力的影响：推理算力需求有望爆发，国产芯片厂商将充分受益。在训练端，虽然DeepSeekV3论文中公布的557.6万美元训练成本仅考虑了正式训练阶段，不包括与此前架构、算法和数据研究及消融实验相关的成本，但我们认为，基于DeepSeek的算法创新和工程优化效果显著，其总训练成本仍将显著低于其他主流模型，而这将推动中小型大模型厂商沿着DeepSeek的路径再次大力投入模型研发，从而助推训练算力需求持续增长；在推理端，DeepSeek有望促进AI应用发展提速，进而显著刺激推理算力需求。由于AI推理对单个集群的算力要求远低于训练，而更关注推理效率和性价比，ASIC以及国产芯片有望逐步抢占英伟达GPU的份额，目前华为昇腾、海光信息、寒武纪、昆仑芯等国产AI芯片第一梯队厂商正加速追赶英伟达，其中，昇腾910B已基本可对标A100，成为国内互联网厂商国产训练芯片的首选，而寒武纪、海光信息、昆仑芯新一代主力产品思元590、深算三号、昆仑芯3代未来有望对H20形成替代。 投资建议：DeepSeek在保持高性能的同时降低使用成本，将加速AI应用发展，进而推动推理算力需求快速增长，同时，基于DeepSeek蒸馏的小模型将加快模型在端侧场景的落地，因此重点关注1）各领域的头部AI应用厂商，包括金山办公、汉得信息、彩讯股份、万兴科技、三六零、新致软件、泛微网络、能科科技、润达医疗等；2）国产算力芯片厂商，包括海光信息、寒武纪等；3）AI服务器厂商，包括四川长虹、神州数码、拓维信息、浪潮信息、中科曙光、华勤技术等；4）算力云厂商，包括青云科技、优刻得等；5）端侧硬件厂商，包括美格智能、移远通信、广和通、乐鑫科技、中科蓝讯、恒玄科技等。 风险提示：AI产品落地不及预期，行业竞争加剧风险，技术研发进展不及预期。 【公司评论】森麒麟(002984.SZ)：森麒麟-全年业绩高增长，摩洛哥工厂放量可期 李旋坤lixua