每月金股：海外压力暂缓 港股迎修复期
交银国际研究团队2025年2月3日 概览：海外压力暂缓，港股迎修复期 宏观策略团队：李少金|钱昊 市场要点 evan.li@bocomgroup.com|(852)37661849 港股年初以来实现“V”型反弹，恒生科技指数领跑全球主要股指，主要受益于海外积极因素带来的估值修复。同时，中国央行行长潘功胜近日表示将大幅提高国家外汇储备在中国香港的资产配置比例，有望潜在提升港股流动性，提振了市场情绪。 海外因素有望进一步改善，但空间有限，需关注基本面改善情况： 1.特朗普不确定性落地可能带来情绪改善。随着特朗普政策逐渐进入落地验证期，我们认为进一步超预期的冲击可能有限，而部分政策落地后，不确定性消除还会带来情绪上的缓和。2.美联储上半年仍有望择机降息。流动性仍有宽松空间。但考虑到美国经 济韧性，增长预期较强，且通胀上行风险较大，流动性改善的空间可能较为有限。3.基本面期待持续的政策支持。企业盈利修复和扩内需政策仍有进一步释放空间，积极关注政策端对于民生领域的倾斜，以及地产、消费等链条的改善，并观察物价运行的态势。 行业配置上，推荐高弹性+高股息： 1.高弹性成长板块有望在流动性宽松和内需政策加码的双重驱动下率先受益，且兼具景气成长和产业趋势驱动。可逢低配置恒生科技指数，以及科技互联网、半导体主要细分领域。2.政策支持的消费方向也值得关注，包括家电、运动鞋服等可选消费品，以及新能源车板块将直接受益于内需刺激政策。3.建议配置具备稳定现金流和高股息板块作为组合防御底仓，可关注能源、公用事业以及电信板块。 金融：富途（FUTUUS）—受益于提振经济的政策预期，估值吸引 投资要点 亮点：我们预计2月随着市场对于外部负面影响调整到位，以及支持经济和资本市场的政策预期强化，投资者风险偏好有望提升，建议增加对弹性标的的配置。我们首推富途控股，主要基于：1）估值调整后已具备较大相对吸引力；2）中国提振经济和资本市场的政策预期有望强化，推动股票市场呈回升态势；3）公司股东回报存在提升空间。 股价催化剂 风险提示 1.多元化的海外市场和丰富的产品线（股票、衍生品、加密货币、财富管理产品等）显著提升公司业务稳健性，预计2024-26年平均ROE有望保持在18%左右。 1.股票市场表现低于预期。 2.海外扩张进程低于预期。3.股东回报提升力度低于预期。 2.公司目前估值水平显著低于美股互联网券商，考虑到公司盈利增速和盈利能力更具优势，当前估值具备较大吸引力。 3.中国支持经济的政策有望继续出台，已出台的增量政策将继续落地，积极的财政政策具有较大发力空间，经济增长预期有望改善；市场对于特朗普政策和美联储降息放缓的负面影响可能反应过度，存在修正空间。 4.2024年公司派发特别股息，考虑到公司目前业务结构兼具成长性与稳健性，股东回报仍存在提升空间。 房地产：领展（823HK）—估值触底，降息主题首选 投资要点 philip.tse@bocomgroup.com|(852)37661815 亮点：估值在底部，业绩增幅确定性强，股息率高。我们认为北上消费外流对领展社区购物设施影响可控，仍能实现正租金增长，相信公司未来两至三年可维持稳定派息。公司股息率超7%，贴近历史估值底部。同时中证监将REITs纳入沪深港通，美联储进一步降息也将是领展评级重估的关键催化剂，有望带动股价回升。 股价催化剂 风险提示 1.2025上半财年业绩好于预期，利息成本意外下降，每单位分派高于预期2.香港社区购物受北上消费的影响可控，实现正租金增长，比市场预期好3.利率下行减少未来利息成本以提高可分派收入4.中证监将REITs纳入沪深港通，南下资金对高股息标的需求强劲5.公司自2024年12月重启股份回购对股价带来支持 1.业绩不及预期2.北上消费影响加剧3.降息节奏慢于预期4.中国香港零售市场放缓 科技：超微半导体（AMDUS）—双轮驱动，产品竞争力增强 投资要点 亮点：估值具有吸引力，我们认为市场对于AMD数据中心业务和客户端业务的前景过于悲观。2024年11月之后，市场对于公司2025年GPU等业务的期望下降明显，公司即将公布的4Q24业绩或超预期。我们预测数据中心GPU2024年全年收入52亿美元，2025年或达到97亿美元。公司凭借其在CPU领域先进的架构设计以及与晶圆厂紧密的合作关系，数据中心CPU的市场份额不断上升。我们的目标价对应2025年市盈率37倍。 股价催化剂 1.即将公布的4Q24业绩或超预期。 2.公司通过内生和外部收购进一步增强数据中心业务的竞争能力。3.公司进一步增加MI300等GPU在2024/25年收入的能见度，数据中心GPU收入进一步超过市场预期。4.传统数据中心业务市场份额进一步上升，主要竞争对手产品执行出现延迟或者困难。 风险提示 1.GPU业务竞争加剧。2.公司游戏和嵌入式系统业务短期继续承压。3.公司客户端业务随个人电脑需求受季节性影响程度大于我们的预期。 互联网：携程（9961HK）—出游需求持续释放，业绩稳健 焦点图表 投资要点 2025年春节出行人数平稳增长截至春运第十二天全社会跨区域人员累计流动量同比增10.4% mengqi.sun@bocomgroup.com|(86)1083935330 亮点：蛇年春节或形成超长假期，或迎来返乡+度假2个高峰期，出游距离将继续拓展，利好出游需求继续释放。东南亚部分短线出境游或遇冷，但需求将被国内游、出境长线游弥补，携程作为中长线出游的主要平台，受益于出游天数的增长对人均消费的拉动。入境游保持高速增长，未来入境便利政策有望持续推出，利好trip.com快速增长。政策鼓励文旅促销费活动，鼓励错峰休假等举措有望推动行业长期需求释放，现价对应2025年市盈率18倍，对比海外OTA平台仍有上升空间，维持买入。 股价催化剂 风险提示 1.业绩不及预期2.竞争加剧3.出游需求受到客观环境干扰，如高温、自然灾害等 1.蛇年春节作为放假新规后首个法定假期，根据携程数据，内地游客出行距离较去年同期增43%，利好中长途出游。拼假形成超长假期利好今年假期或呈现返乡+节后度假2个高峰。 2.免签等便利政策以及海外社交媒体助推的利好下，入境游热度高涨，春节期间trip.com入境游订单同比增2倍+。 3.国务院办公厅印发《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》，鼓励举办文旅促消费活动，推出文旅消费券等惠民措施，鼓励发展亲子、老人文旅服务，丰富特色文旅产品、鼓励错峰休假等政策，有望利好中长期国内用户出游热情的继续释放。 消费：美的（000333CH）—补贴延续并提升类目和限购量，利好多品类空调龙头 焦点图表 亮点：业绩增幅确定性强，利润有继半年报后持续超预期的可能，在目前的投资环境中具备强吸引力。家电业务方面，公司在传统白电市场过去十年迅速提升份额，并实现多品类扩张，所有细分市场的份额均排前三。多元增长曲线方面，B端业务提供新增量，且海外市场布局逐渐进入收获期，2024年以来海外收入呈双位数增长，并且OEM向OBM转变稳步提升盈利能力。管理层持续提升分红率，2023年分红率达62%（上年为58%）。目标价89.90元，对应15.0倍2025年市盈率。 股价催化剂 1.“以旧换新”政策延续至2025年，补贴力度持续增强。不仅加入4类厨/卫/小家电（其中2类美的集团市占率为首2位），而且将空调品类之限购由每人1台提升至3台。社零数据之家用电器品类于补贴落实后，9/10/11/12月实现25%/45%/27%/29的同比增长。 2.2024年3季度外销延续双位数增长，内销则受益于政策激励而实现中高个位数增长，3季度双位数利润增速快于上半年。总体来看，业绩增幅确定性强，利润有持续超预期潜力。 3.因一户多机的属性及炎热天气的催化，空调品类占据换新大头。2025年政策延续提升限购数量有利于空调销售。美的集团以大众化的产品定位以及市场份额逐年提高，有望持续获得正面反馈。风险提示 以旧换新虹吸效应显著从而影响未来需求；原材料成本上行拉低利润增速 汽车：小鹏（9868HK）—强劲新车周期推动公司向盈亏平衡迈进 投资要点 angus.chan@bocomgroup.com|(86)02160653601 亮点：小鹏汽车在2025年1季度展现了强劲的发展势头，以下是该季度的主要亮点：2025年开年第一周，小鹏汽车以0.7万辆的周销量登顶内地市场新势力品牌销量榜首，终结了理想汽车连续36周的销冠记录。1月前三周累计销量达2.38万台，同比增长超400%，显示出小鹏汽车已成功走出2024年的低谷，进入新的增长阶段。2024年3季度，小鹏汽车毛利率达到15.3%，创历史新高，显示出公司在成本控制和规模效应上的显著进步。随着P7i等新车型的推出，预计2025年1季度毛利率将继续改善，进一步推动公司向盈亏平衡迈进。 股价催化剂 风险提示 1.小鹏P7i改款车型预计在2025年1季度推出，改款后的P7i在外观、配置和性价比上均有显著提升，进一步强化了市场竞争力。 新车销量不及预期 2.G7全新B级SUV：虽然G7的正式上市时间预计在2季度，但其预热和相关信息在1季度已引发市场关注。G7定位20万元级别，具备成为爆款的潜力，将与G6共同组成双车战略，对标特斯拉Model Y。 医疗：康方生物（9926HK）—两款核心品种纳入医保，销售放量可期 投资要点 ethan.ding@bocomgroup.com|(852)37661834 亮点：1）在公司强大商业化执行力的推动下，核心产品开坦尼的销售有望持续快速增长并超越市场预期，两款核心双抗品种均已成功纳入医保目录，后续销售放量值得期待；2）未来一年催化剂丰富，依沃西单抗头对头K药III期试验已成功读出PFS数据，后续海外进展将持续催化估值修复；3）后续管线包含多款有同靶点首创/最佳潜质的抗体和ADC候选药物，研发平台价值远未反映在当前估值中。 股价催化剂 风险提示 1.注册临床数据不及预期2.销售业绩不及预期3.授权交易推进受阻 1.卡度尼利单抗和依沃西单抗成功纳入医保，后续销售放量 2.HARMONi-2研究（头对头K药治疗PD-L1+NSCLC）后续数据读出及海外临床进展 3.新产品/新适应症获批，包括AK101、卡度尼利的1L宫颈癌、依沃西的PD-L1+NSCLC 4.新靶点双抗和ADC药物进入临床开发，并读出早期数据 医疗：信达生物（1801HK）—产品线日趋完善，情绪波动后现买入时机 投资要点 ethan.ding@bocomgroup.com|(852)37661834 亮点：1）公司拥有中国创新药企中最庞大的药物管线之一，目前拥有12个商业化创新药/生物类似药品种、20余款处于临床阶段的候选药物，数量上遥遥领先其他生物科技公司；2）核心品种大单品属性显著、潜在市场空间巨大，公司预计2027年产品销售收入将达到200亿元人民币，而信迪利2024年销售额有望超35亿元，中国内地销售能力已获验证，全链条biopharma平台基本成型；3）生物类似药集采将启动，当前股价已基本反映相关预期、但远未反映已上市品种的商业化潜力和管线价值，情绪波动后已出现较好的买入时机。 股价催化剂 风险提示 1.玛仕度肽、IGF-1R在中国内地获批上市； 1.核心产品销售不及预期；2.医保谈判结果不及预期；3.新产品获批延迟。 2.玛仕度肽、KRAS、ROS1、EGFR等新获批产品医保谈判结果； 3.早期创新候选药物BD出海机会； 4.CLDN18.2ADC、PD-1/IL-2双抗等重点在研品种的后续PoC数据
