每月金股|四月研选：全球不确定性升温 港股以守待攻

交银国际研究团队￿￿2025年4月1日 概览：全球不确定性升温，港股以守待攻 宏观策略团队：李少金￿|￿钱昊 市场要点 evan.li@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1849 全球不确定性升温下，港股3月呈震荡走势。在2月显著上涨后，港股3月上涨动能有所转弱，恒生科技指数已进入技术性调整区间，但年初至今仍领跑全球主要股指。在科网龙头股估值修复已较为充分的形势下，盈利预期上调仍相对谨慎。与此同时，南向资金仍维持净流入态势，资金出现阶段性分歧，多空博弈加剧下，港股由单边上涨转为震荡走势。 展望后市，中美双方能否达成新一轮协议将会是市场走势的重要方向，也将是后市行情重要的催化剂。若短期缓和预期有催化，港股或有望重拾上涨弹性；另一方面，1季度“开门红”效应下，国内生产、投资端数据表现强劲。央行未如预期降准降息，全年降息幅度预期亦有所收窄。基于消费支持政策刚刚落地，生育补贴、消费贷有待进一步细节，短期进一步大力出台稳增长措施概率有所降低。进入4月，后续消费、地产等各项基本面的数据验证、以及关税等外生性影响将成为市场关注重点，也是4月底中央政治局会议会否释放更进一步政策刺激信号的关键。 行业风格配置：高弹性＋高股息 •科技创新主线方面，我们看好港股AI及科网板块，特别是在DeepSeek等国产大模型推动下，AI基础设施供应商、云计算服务商和AI应用相关标的正迎来估值重构窗口，建议重点布局具备技术积累和商业化能力的龙头企业。半导体产业链亦值得关注，尤其是在产业链本地化进程加速背景下，具备进口替代潜力的内地芯片设计企业机会明显。 •近期海外波动仍较大，避险情绪引发的调整风险仍不可忽视。建议仍以高股息板块作为防御性底仓，重点关注电力公用事业、电信运营商、银行等现金流稳定、股息率具备吸引力的板块。 金融：奇富科技（QFIN￿US）—￿受益于提振经济的政策预期，股东回报吸引 投资要点 亮点：我们预计4月市场兼具挑战和机会，仍有提振经济的政策空间，而外需则面临不确定性，建议关注兼具弹性和一定防御性的标的。我们首推奇富科技，主要基于：1）盈利增长确定性高，股东回报力度大，估值仍具吸引力；2）预计将受益于提振消费的相关政策；3）受益于我国AI技术的快速发展。 股价催化剂 风险提示 1.盈利在较高基数上仍增长强劲。公司指引2025年1季度￿Non-GAAP净利润为18-19亿元，同比增速在低基数上将超过50%，我们预计2025年全年增长有望超过15%。 1.股票市场表现低于预期。 2.资产质量风险改善程度低于预期。 2.股东回报吸引。公司计划三年回购2023年末股本的30%，近期发行可转债加速股票回购，预计2026年仍有一定规模的股票回购。 3.当前估值仍具吸引力，2025年市盈率低于7倍，股东回报占市值10%。 4.2025年外需仍面临不确定性，内需消费的重要性显著提升，消费信贷增长面临较有利的政策环境。公司作为信贷科技的龙头公司，将充分受益于提振消费的政策导向。 5.信贷科技行业也受益于我国AI技术的快速发展。 房地产：领展（823￿HK）—￿估值触底，降息主题首选 投资要点 philip.tse@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1815 亮点：估值在底部，业绩增幅确定性强，股息率高。我们认为北上消费外流对领展社区购物设施影响可控，仍能实现正租金增长，相信公司未来两至三年可维持稳定派息。公司股息率超7%，贴近历史估值底部。同时中证监将REITs纳入沪深港通，美联储进一步降息也将是领展评级重估的关键催化剂，有望带动股价回升。 股价催化剂 风险提示 1.香港最低工资于2025年5月1日起调升，有望带动领展商户生意上升。2.香港社区购物受北上消费的影响可控，预料香港零售货值于2025年止跌回稳，并实现正租金增长，比市场预期好。3.利率边际下行减少未来利息成本以提高可分派收入。4.中证监将REITs纳入沪深港通，南下资金对高股息标的需求强劲。5.3月联储局议息纪录显示今年仍然有2次降息概率，共降50基点，中长期对股价带来支持。 1.业绩不及预期2.北上消费影响加剧3.降息节奏慢于预期4.中国香港零售市场放缓 科技：英伟达（NVDA￿US）—￿2026财年强劲需求延续，估值便宜 投资要点 dawei.wang@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1867 亮点：英伟达目前23.9倍2026财年市盈率具有吸引力（历史平均NTM市盈率37.2倍）。短期内数据中心收入增长确定性高，数据中心加速芯片的强劲需求至少延续至2025年底。GTC密集发布新产品，数据中心等产品继续升级，继续看好英伟达在加速计算芯片领域的长期支配地位。维持对英伟达2026/27财年调整后EPS￿4.74/6.28￿美元的预测，维持买入评级和168美元目标价。 股价催化剂 1.CSP主要厂商中长期资本开支增速不减，市场对英伟达2027财年收入能见度提高。 2.BlackWell芯片持续保持供不应求。后续Blackwell￿Ultra、Vera￿Rubin、Rubin￿Ultra、Spectrum-X、Quantum-X（首次使用CPO技术）等产品持续升级、广受追捧，导致CSP厂商持续大量采购。 3.C￿端￿GPU￿业务（超级计算机）兴起。 风险提示 1.下游应用需求增速放缓或弱于预期，CSP厂商资本开支增速放缓。2.台积电今年CoWoS产能和BlackWell系列产品的良率不及预期。3.美国政府制定更为严格的出口限制和禁运要求。 互联网：阿里巴巴（BABA￿US/9988￿HK）—￿现价对应估值有支撑 焦点图表 投资要点 connie.gu@bocomgroup.com￿|￿(86)￿10￿8393￿5330 亮点：技术服务费、全站推广告产品继续拉动淘天电商变现率提升趋势不改。大模型持续迭代，预计将拉动云业务收入加速增长。云计算机AI基础设施加速投入，长期AI驱动公司业务增长目标不变。海外电商业务盈利能力持续改善，预计2026财年扭亏为盈。我们认为电商业务行业稳态估值约10倍市盈率，消费复苏下将有机会恢复至13倍，云业务或可参考5-10倍行业领先公司市销率估算，我们认为130港元/股有一定业绩和估值支撑，股价向上机率大。公司现价对应2025日历年市盈率11.7倍，对比京东8.6倍，拼多多9.3倍。 股价催化剂 风险提示 1.电商市占率继续波动2.基础设施投入不及预期3.海外投资政策不明朗 1.阿里在AI及领先技术投入上，仍然有大厂优势，持续更新迭代新版本，加速行业应用推广； 2.AI应用或加速，与智能汽车、智能硬件的合作落地； 3.政策的逐步落地或利好公司各业务发展。 互联网：京东（JD￿US/9618￿HK）—￿政策利好，业绩仍有上调空间 焦点图表 投资要点 mengqi.sun@bocomgroup.com￿|￿(86)￿10￿8393￿5333 亮点：2025年消费刺激政策范围扩大进一步利好平台销售。商务部数据显示，1月20日-3月18日，全国有4,219.3万名消费者申请了5,225.1万件手机等数码产品购新补贴，完成购买2254.6万件，带动销售额669.5亿元，手机在补贴政策消费带动下向中高端迁移（IDC数据显示，2024年1季度中国手机出货量6,926万台），我们预计2025年1季度消费补贴政策对数码产品销售拉动明显。我们认为2025年1季度京东带电品类收入仍有上调空间（VA一致预期12%）。后续政策或有进一步利好的空间。预计零售业务将受益于供应链能力提升保持盈利稳定增长。公司现价对应2025日历年市盈率8.6倍，对比阿里巴巴11.7倍，拼多多9.3倍。 股价催化剂 风险提示 1.电商市占率继续波动2.电商平台变现率提升效果不及预期3.投入力度超预期，利润增长或不及预期 1.看好消费刺激政策对大件消费的持续拉动，带电品类收入仍有上调空间。 2.供应链效率优化下，全年利润实现平稳释放。 3.外卖投入意在补足消费场景，投入应较为审慎，对利润影响有限。 消费￿：蒙牛（2319￿HK）—￿原奶价格持续下行引领盈利显著修复 焦点图表 亮点：原材料价格下行有利于短期盈利能力修复，生育支持政策引领中长期收入端发展。液态奶业务方面，公司在过去10年迅速提升份额近10个百分点，为份额扩张最快的龙头，目前份额已非常接近第一名之水平。同时，特仑苏“沙漠有机”系列、纯甄等高毛利产品占比提升，叠加低温鲜奶等高增长品类布局，公司产品结构持续优化，有利于中长期盈利能力增强。管理层持续提升分红率，2024年分红率达45%（2023年为40%），此前管理层曾宣布未来两年持续提升派息比率至￿50%。 股价催化剂 1.内地原奶价格已接近历史地位并持续下行，公司成本压力大幅缓解。蒙牛液态奶业务占比约8成，相较于其他同业，公司的短期利润率有望显著提升。 2.公司此前进行一次性减值拨备，优化资产结构，2025年经营负担减轻，利润释放更具弹性。 3.国家持续优化生育政策（如生育补贴、托育支持等），叠加2季度逐渐进入乳制品销售旺季，辅以消费的温和复苏，乳制品行业需求有望稳步增长，蒙牛作为龙头品牌将优先受益。 风险提示 汽车：小鹏（9868￿HK）—￿强劲新车周期推动公司向盈亏平衡迈进 投资要点 亮点：2025年前12周，小鹏汽车合计交付82,300辆，排名新势力第一，显示小鹏汽车已成功走出2024年的低谷，进入新的增长阶段。得益于规模效应和高效成本控制，2024年4季度，小鹏汽车毛利率10%，同环比提升明显，再创历史新高。进入￿2￿季度，随着￿G6、G9￿和￿M03￿MAX￿的交付，预计ASP和毛利率均有望改善，进一步推动公司向盈亏平衡迈进。 股价催化剂 风险提示 1.4月，G6和G9￿开启交付，从渠道和订单交付时间估算￿G6￿和￿G9￿订单量约为￿1.5-￿2.0￿万辆。 新车销量不及预期 2.新品持续发布，下半年新品包含纯电以及鲲鹏超级电动产品，我们预计增程车型对销量的改善和汽车毛利率有正面影响。 医疗：先声药业（2096￿HK）—￿业绩复苏可期，关注新品上市和BD进展 投资要点 ethan.ding@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1834 亮点：1）随着影响核心品种放量的外部因素逐渐出清、新品种上市并进入医保目录，我们预计未来两年业绩增速有望恢复至较高水平，预计2025-27年收入和经调整净利润CAGR有望恢复至13%/21%左右，当前股价对应仅1.0倍2025年PEG，投资性价比显著；2）公司积极推进创新管线研发，先必新舌下片近期成功获批上市，未来18个月内有望再上市至少2款新品种，重要早期候选药物研发和BD持续推进；3）仿制药占比较低，相比其他处方药企集采风险更为可控，业绩增长能见度强。 股价催化剂 风险提示 1.核心产品销售不及预期；2.BD进展不及预期；3.新产品获批延迟。 1.业绩增速在2025年进一步复苏； 2.恩立妥、科赛拉等品种医保谈判纳入后的销售放量以及对整体公司业绩的驱动； 3.更多早期创新候选药物BD进展； 4.先必新舌下片销售放量，苏维西塔单抗、达利雷生、玛氘洛沙韦等新品种获批上市。 医疗：荣昌生物（9995￿HK）—￿2025迎关键拐点，泰它西普海外注册路径逐步清晰 亮点：1）2025年有望大幅减亏：公司2024年基本完成目标，2025年管理层指引净亏损将大幅缩窄至10亿元以内、2026年实现盈亏平衡、2027年盈利路径进一步清晰；2）泰它西普出海即将迎来关键进展：泰它西普重症肌无力（gMG）III期研究，预计今年底/明年初完成患者入组。我们预计，泰它西普gMG适应症将于2027年在美国获批上市，经PoS调整的销售峰值将达到3-4亿美元；3）当前股价明显被低估：当前市场对泰它西普海外前景和公司亏损及现金消耗情况仍