每月金股丨五月研选：海外不确定性缓和 稳中求进

2025年5月2日交银国际研究团队￿￿ 概览：海外不确定性缓和，稳中求进 宏观策略团队：李少金￿|￿钱昊 行业研究团队 市场要点 evan.li@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1849 特朗普”对等关税”出台后，中方多措并举维护资本市场稳定。受4月初特朗普新一轮“对等关税”影响，亚太市场普遍历经大幅回调，港股跟随全球主要股指调整。但经历调整后，港股后续走势具韧性，主要得益于多方面支持。中国央行等部门积极表态给予资本市场支持，以中央汇金为代表的中国版“平准基金”入市，托底资本市场，叠加上百家国企积极增持和回购，迅速稳定市场走势，并增强市场信心。同时，南向资金逆流而上，持续净买入。 关税冲击在4月下旬已放缓，海外不确定性减弱，全球股指普遍迎来修复。特朗普在出台对等关税后约两周左右，宣布暂缓对等关税90天，并宣布对通信设备、半导体等产品豁免“对等关税”。中国亦豁免部分对美进口产品关税。我们判断关税造成的最大情绪冲击已经过去，在海外不确定性缓和下，全球主要权益市场普遍实现修复。港股市场情绪亦迎来积极改善，此前受损板块有望实现结构性修复。但仍需警惕特朗普政策反复持续扰动资本市场，中美双方逐步放缓并下调关税预计仍将持续一段时间，且特朗普关税政策反复可能仍将持续，从而导致市场情绪摇摆，预计资本市场维持较高波动仍将持续一段时间。 4月政治局会议直面“外部冲击影响加大”挑战，提出了一系列更具前瞻性和针对性的政策预案。会议强调“加紧实施更加积极有为的宏观政策”，提出适时降准降息、创设新的结构性货币政策工具，并加快地方政府专项债券、超长期特别国债发行使用，体现出政策的灵活性与协同性，特别是在扩大消费、促进民生等关键领域。预计相关稳增长、促消费等内需政策将加快落地以应对外部不确定性，且在“底线思维”下，市场下行风险预计相对有限。 “高弹性+高股息”均衡配置，应对不确定性 •继续看好港股AI及科网板块，AI基础设施供应商、云计算服务商和AI应用相关标的正迎来估值重构窗口，建议重点布局具备技术积累和商业化能力的龙头企业。半导体产业链亦值得关注，尤其是在产业链本地化进程加速背景下，具备进口替代潜力的内地芯片设计企业机会明显。 •尽管关税政策近期略有缓和，但由于特朗普政策不确定性仍较大，预计避险情绪或持续维持在相对高位。建议仍以高股息板块作为防御性底仓，重点关注电力公用事业、电信运营商、银行等现金流稳定、股息率具备吸引力的板块。 金融：奇富科技（QFIN￿US）—￿把握确定性 投资要点 亮点：我们预计5月外部环境扰动仍将继续存在，建议投资者把握确定性。我们首推奇富科技，主要基于：1）盈利增长确定性高；2）回购资金充足，股东回报吸引；3）估值具备吸引力；4）预计有望受益于内地提振消费的相关政策。 股价催化剂 风险提示 1.盈利在较高基数上仍增长强劲，拨备仍有释放空间。公司指引2025年1季度￿Non-GAAP净利润为18-19亿元，同比增速在低基数上将超过50%，我们预计2025年全年增长有望达到15%。 1.股票市场表现低于预期。 2.资产质量风险改善程度低于预期。 2.回购资金充足，股东回报吸引。公司计划3年回购2023年末股本的30%。2025年3月公司成功发行6.9亿美元可转换优先票据用于加速股票回购，回购资金较为充足。 3.当前估值具备吸引力。2025年市盈率低于6倍，股东回报占市值比重超过10%。 4.我们预计外部环境扰动在短期内仍将继续存在，建议投资者把握确定性。我们预计内地仍有提振内需的政策空间，公司作为信贷科技的龙头公司，也将充分受益于提振消费的政策方向。 房地产：领展（823HK）—￿估值触底，降息主题首选 投资要点 philip.tse@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1815 亮点：估值在底部，业绩增幅确定性强，股息率高。我们认为北上消费外流对领展社区购物设施影响可控，仍能实现正租金增长，相信公司未来两至三年可维持稳定派息。公司股息率超7%，贴近历史估值底部。同时中证监将REITs纳入沪深港通，美联储进一步降息也将是领展评级重估的关键催化剂，有望带动股价回升。 股价催化剂 风险提示 1.香港最低工资于2025年5月1日起调升，有望带动领展商户生意上升。2.香港社区购物受北上消费的影响可控，预料香港零售货值于2025年止跌回稳，出租率可维持在97%以上，而海外零售组合出租率可接近满租。3.利率边际下行减少未来利息成本以提高可分派收入。4.中证监将REITs纳入沪深港通，南下资金对高股息标的需求强劲。5.3月联储局议息纪录显示今年仍然有2次降息概率，共降50基点，中长期都股价带来支持。 1.业绩不及预期2.北上消费影响加剧3.降息节奏慢于预期4.香港零售市场进一步恶化 互联网：阿里巴巴（BABA￿US/9988￿HK）—￿现价对应估值有支撑 焦点图表 投资要点 connie.gu@bocomgroup.com￿|￿(86)￿10￿8393￿5330 亮点：技术服务费、全站推广告产品继续拉动淘天电商变现率提升趋势不改。大模型持续迭代，预计将拉动云业务收入加速增长。云计算机AI基础设施加速投入，长期AI驱动公司业务增长目标不变。海外电商业务盈利能力持续改善，预计2026财年扭亏为盈。近期受市场影响估值回调，对标电商行业现价7-8倍市盈率（稳态估值在10倍市盈率），消费复苏下将有机会恢复至13倍，云业务或可参考5-10倍行业领先公司市销率估算，我们认为130港元/股有一定业绩和估值支撑，股价向上几率大。公司现价对应2025日历年市盈率10.1倍，对比京东6.8倍，拼多多8.0倍。 股价催化剂 风险提示 1.电商市占率继续波动。2.基础设施投入不及预期。3.海外投资政策不明朗。 1.2025财年4季度（2025日历年1季度）淘天GMV/CMR表现超市场预期。 2.阿里在AI及领先技术投入上，仍然有大厂优势，持续更新迭代新版本，加速行业应用推广。 3.AI应用或加速，与智能汽车、智能硬件的合作落地。 4.政策的逐步落地或利好公司各业务发展。 互联网：腾讯（700￿HK）—￿业绩稳健；股东回馈持续，估值触底 投资要点 Connie.gu@bocomgroup.com￿|￿(86)10￿8393￿￿5330 亮点：常青游戏数量/流水延续增长趋势，贡献稳定基本盘。4月22日，发布24款游戏新品，其中《胜利女神：新的希望》及多款端游/主机游戏定档，预计将持续贡献收入增量。海外游戏摊销周期长，此前高流水对收入拉动效果持续，预计2025年腾讯游戏增速9%。广告营销仍持续推进，加载率仍低于行业，有上调空间。现价对应2025年16倍市盈率，处于历史低位，股东回馈及稳健业绩仍将带来较好的投资收益。 股价催化剂 风险提示 1.新游定档，流水表现超预期，如《三角洲行动》国际服4月22日上线，登顶多个国家游戏下载榜，将启动全球电竞计划；《胜利女神：新的希望》5月公测；端游《暗区突围无限》/《THE￿FINALS》4月29日/2H25上线。 1.新游流水未能抵消去年《MDnF》高基数。 2.费用优化幅度低于预期。 2.常青游戏流水超预期，如《王者荣耀》联动《哪吒2》，《和平精英》六周年运营或带动流水增长好于预期。 3.股东回馈持续，预计2025年800亿港元回购+410亿港元股息。 科技：韦尔股份（603501￿CH）—￿受益于周期复苏和国产化 投资要点 dawei.wang@bocomgroup.com|(852)3766￿1867 亮点：韦尔股份是中国半导体设计板块中，可以最大化受益于全球智能手机需求复苏和半导体供应链国产化的标的之一。公司目前市盈率远低于中国IC设计行业中位数和历史平均。我们近期更新了财务预测，公司2025年每股基本收益为3.98元人民币，目标价180.0元人民币对应39倍2025年市盈率。 股价催化剂 1.智能手机CMOS￿图像传感器芯片（CIS）方面，全球智能手机大盘周期性复苏、国产手机品牌份额增长、智能手机高端化等因素带来量和价的增长空间。 2.汽车CIS方面，受益于新能源车渗透率提升、公司汽车CIS产品矩阵不断升级和丰富。 3.新兴市场CIS方面，积极布局AR/VR、医疗等长期有结构性增长空间的领域。 4.公司作为全球CIS龙头，有望最大化受益于强有力的政策支持和半导体供应链国产化。 风险提示 下游智能手机和汽车行业OEM的需求低于预期研发进度低于预期，导致关键产品上量放缓；国内外客户更换供应商，导致订单减少。 汽车：小鹏（9868￿HK）—￿强劲新车周期推动公司向盈亏平衡迈进 投资要点 亮点：2025￿年1季度，小鹏汽车共累计交付￿94,008￿辆，同比增长￿331%。小鹏MONA￿M03￿连续￿4￿个月交付超￿1.5￿万辆；小鹏￿P7+上市￿4￿个月，累计交付超￿4万辆。得益于规模效应和高效成本控制，2024年4季度，小鹏汽车毛利率10%，同环比提升明显，再创历史新高。进入￿2025￿年2￿季度，随着￿G6、G9￿和￿M03￿MAX￿的交付，预计ASP和毛利率均有望改善，进一步推动公司向盈亏平衡迈进。 股价催化剂 风险提示 1.新品持续发布，4月G6和G9￿开启交付；小鹏G7在上海车展迎来首秀，预计将于2025年2季度正式上市。2025下半年新品包含纯电以及鲲鹏超级电动产品，我们预计增程车型对销量的改善和汽车毛利率有正面影响。 新车销量不及预期。 2.2025年1季报即将发布。1季度交付￿94,008￿辆，同比增长￿331%，环比2024年4季度增长约3%，随着P7+占比的提升，我们预计小鹏1季度毛利率有望实现同环比提升。 医疗：康方生物（9926￿HK）—￿核心品种全球市场空间可观、数据优异；销售放量+关键数据读出持续驱动价值兑现 投资要点 亮点：1）在公司强大商业化执行力的推动下，依沃西和伊努西两款核心双抗品种均已成功纳入医保目录，目前医院准入及覆盖快速扩大，后续销售放量值得期待；2）依沃西PD-L1+NSCLC适应症早于预期获批，III期HARMONi-2研究展现出OS获益趋势，第二项头对头III期研究（AK112-306/HARMONi-6）获显著阳性结果，未来一年催化剂丰富，后续海外进展也将持续催化估值修复；3）后续管线包含多款有同靶点首创/最佳潜质的抗体和ADC候选药物，研发平台价值尚未完全反映在当前估值中。我们最新目标价上调至115港元。 股价催化剂 风险提示 1.注册临床数据不及预期2.销售业绩不及预期3.授权交易推进受阻 1.卡度尼利单抗和依沃西单抗成功纳入医保，后续销售放量。 2.HARMONi研究（首个全球III期，EGFR-TKI耐药的NSCLC）数据读出，以及HARMONi-2研究（头对头K药治疗PD-L1+￿NSCLC）第二次OS中期分析和OS最终分析。 3.新产品/新适应症获批后放量，包括PCSK9、IL-12/IL-23、依沃西的PD-L1+￿NSCLC适应症等。 4.新靶点双抗和ADC药物进入临床开发，并读出早期数据。 公用事业：新奥能源（2688￿HK）￿—￿私有化计划带来估值提升空间 亮点：新奥能源宣布私有化计划，每股代价基准￿80￿港元，以￿2.9427￿股新奥股份（母公司；600803￿CH/未评级）H￿股加上￿24.5￿港元现金支付，相比目前股价有超￿30%的溢价。重组完成后,我们认为新奥能源私有化作价高于近两年平均约10倍的预测市盈率，加上30%现金支付，新奥能源股东应较易接纳方案。 股价催化剂 1.重组方案完成后，我们估计新奥股份每股盈利将有￿24%的增值。 2.同时，母公司管理层定出￿2025￿年每股份红￿0.96￿元（人民币，下同），及￿2026-28￿年分红比例￿50%或以上的分红政策。对长期投资者有保障。 3.预计公司2025/2026年股息率约为