每月金股：内外利好待释放 港股防御为先

交银国际研究团队￿￿2025年1月2日 概览：内外利好待释放，港股防御为先 宏观策略团队：李少金￿|￿钱昊 市场要点 evan.li@bocomgroup.com | (852) 3766 1849 港股12月延续震荡走势。中央政治局会议及中央经济工作会议释放将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策信号，提振市场情绪。随着12月重要会议政策落地，市场焦点将转向经济增长数据及各部委政策细则落地情况。其中，地产、消费等重点领域的支持政策值得重点关注。海外方面，美联储12月议息会议“鹰派”降息，并释放了放缓降息信号，推动美元走强，10年期美债收益率一度攀升至4.5%，或加剧离岸市场波动。展望后市，港股预计将延续区间震荡。一方面，春节前资金面趋紧的季节性因素可能带来扰动；另一方面，积极财政政策的部署预期将为市场提供阶段性支撑。后续走势仍将取决于两大关键因素：一是内地经济基本面持续改善，尤其是消费、地产等重点领域的恢复情况；二是海外货币政策降息节奏和空间的变化。 行业风格配置：高弹性＋高股息 高弹性成长板块有望在流动性宽松和内需政策加码的双重驱动下率先受益，且兼具景气成长和产业趋势驱动。我们特别关注科技创新领域，包括科技互联网、半导体和人工智能三大分支。 消费方向也值得重点关注，包括家电、运动鞋服等可选消费品，以及新能源车板块将直接受益于内需刺激政策和消费升级。 考虑到市场波动风险，我们同时建议配置具备稳定现金流的高股息板块作为组合防御底仓，可关注能源、公用事业以及电信板块。 金融：中国财险（2328￿HK）—￿估值吸引，竞争优势稳固的车险龙头 投资要点 亮点：我们预计由于2025年1月市场相对处于政策和业绩的真空期，低估值、高股息策略有望占优。我们首推中国财险，主要基于：1）稳固的车险龙头竞争地位，新能源车盈利能力向好；2）稳健的投资组合和盈利表现；3）估值具吸引力，股息率处于较高水平。 股价催化剂 风险提示 1.公司车险龙头竞争地位稳固，具有行业领先的定价能力、渠道优势和理赔优势。2024年公司新能源家自车业务已经开始实现承保盈利。我们预计随着时间推移和规模效应进一步显现，新能源车的综合成本率将向燃油车靠拢，并成为承保利润的增长点。 1.股票市场表现低于预期，使得投资收益低于预期。 2.新能源车险赔付率的改善进度低于预期，对车险承保利润带来负面影响。 2.从公司的投资组合来看，公司FVTPL资产占投资资产的比重低于同业，合营及联营公司投资占比高于同业，投资收益和盈利表现更为稳健。 3.自然灾害超出预期，或行业竞争加剧，综合成本率高于预期。 3.估值有吸引力。公司目前市净率为1倍左右，相对于13%的ROE水平具吸引力；如果以公司2019-23年40%左右的平均派息率来计算，目前股价对应股息率超过5%。 房地产：领展（823￿HK）—￿估值触底，降息主题首选 投资要点 亮点：估值在底部，业绩增幅确定性强，股息率高。我们认为北上消费外流对领展社区购物设施影响可控，仍能实现正租金增长，相信公司未来两至三年可维持稳定派息。公司股息率超7%，贴近历史估值底部。同时中证监将REITs纳入沪深港通，美联储进一步降息也将是领展评级重估的关键催化剂，有望带动股价回升。 股价催化剂 风险提示 1.2025财年上半年业绩好于预期，利息成本意外下降，每单位分派高于预期；2.中国香港社区购物受北上消费的影响可控，实现正租金增长，比市场预期好；3.12月美联储进一步降息，利率下行减少未来利息成本以提高可分派收入；4.中证监将REITs纳入沪深港通，南下资金对高股息标的需求强劲；5.领展最近重启回购，相信有助稳定股价。 1.业绩不及预期；2.北上消费影响加剧；3.降息节奏慢于预期；4.中国香港零售市场进一步走弱。 科技：超微半导体（AMD￿US）—￿双轮驱动，产品竞争力增强 投资要点 亮点：估值具有吸引力，我们认为市场对于AMD数据中心业务和客户端业务的前景过于悲观。11月之后，市场对于公司2025年GPU等业务的期望下降明显，公司在1月底公布的4Q24业绩或超预期。我们预测数据中心GPU￿2024年全年收入52亿美元，2025￿年或达到￿97￿亿美元。公司凭借其在CPU领域先进的架构设计以及与晶圆厂紧密的合作关系，数据中心CPU的市场份额不断上升。我们的目标价对应2025年市盈率37倍。 股价催化剂 1.1月底公布的4Q24业绩或超预期。 2.公司通过内生和外部收购进一步增强数据中心业务的竞争能力。3.公司进一步增加MI300等GPU在2024/25年收入的能见度，数据中心GPU收入进一步超过市场预期。4.传统数据中心业务市场份额进一步上升，主要竞争对手产品执行出现延迟或者困难。 ￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿风险提示 1.GPU业务竞争加剧。2.公司游戏和嵌入式系统业务短期继续承压。3.公司客户端业务随个人电脑需求受季节性影响程度大于我们的预期。 教培：新东方（9901 HK/EDU US）-业绩稳定性或得以验证，估值触底 投资要点 亮点：预计公司将于1月底-2月初发布截至11月季度业绩，我们认为新东方短期增长虽然受到留学业务产品需求以及东方甄选的不确定性影响，但其教育服务和文旅相关业务表现稳健，预计FY25教育及文旅收入/调整后运营利润增速31%/43%。公司现价对应CY25市盈率仅14倍，处于历史平均市盈率-1个标准差，估值回升几率大，市场重点关注其教育业务收入/利润增长的持续性。 股价催化剂 风险提示 1.业绩表现稳定性或得以验证：预计2QFY25（截至2024年11月）季度教育及文旅业务收入增28%（管理层指引25-28%），2季度通常为全年淡季，利润年度最低，利润率约2%，同比降约1个百分点，主要由于文旅业务淡季但部分被教育服务利润率优化抵消。业绩表现若得到验证，投资信心将有所恢复； 1.教育服务相关需求减弱，对收入呈负面影响 2.运营费用投入加大，短期回报率下降 2.东方甄选对财报数据影响较小，利好消息对股价拉动有明显作用：东方甄选销售额自8月起企稳，11月抖音渠道直播日均GMV2000万-2500万元，虽然公司或受竞争影响提升营销投放，但其利润（盈利或亏损）均对新东方利润影响有限（2024财年14%运营利润贡献，2025年预计负向影响在中个位数）。 互联网：网易（NTES US/9999 HK）-端游开局势头佳，新游可期 投资要点 mengqi.sun@bocomgroup.com | (86) 10 8393 5333 亮点：端游新游及待上线产品线丰富，将带动游戏收入增长恢复，《漫威争锋》开局海外势头佳，关注后续长线运营机会，后续端游产品线丰富，利好投资情绪修复，预计2025年游戏收入增10%。手游消化高基数影响后，业绩逐渐企稳。现价对应2025日历年市盈率12倍，处于公司历史较低水平。 股价催化剂 风险提示 1.《漫威争锋》12月6日上线，上线12天玩家数突破2000万，12月16日/12月27日，STEAM平台峰值玩家人数超过44万/34万，对比同时期《永劫无间》的26万/28万 1.游戏上线表现低于预期； 2.游戏上线延期 2.《燕云十六声》端游12月27日上线，《界外狂潮FragPunk》定档2025年3月7日全球上线，命运系列《Destiny:Rising》手游将在2025年上线，《无限大》新获版号 3.端游受新游带动有望保持较快增速，手游同比降幅有边际改善 消费￿：美的集团（000333￿CH）—￿渠道端反映补贴政策获高成效 焦点图表 亮点：业绩增幅确定性强，利润有继半年报后持续超预期的可能，在目前的投资环境中具备强吸引力。家电业务方面，公司在传统白电市场过去十年迅速提升份额，并实现多品类扩张，所有细分市场的份额均排前三。多元增长曲线方面，B端业务提供新增量，且海外市场布局逐渐进入收获期，2024年以来海外收入呈双位数增长，并且OEM向OBM转变稳步提升盈利能力。管理层持续提升分红率，2023年分红率达62%（上年为58%）。目标价89.90元，对应15.0倍2025年平均市盈率。 股价催化剂 1.“以旧换新”政策基本实现全国大范围普及，补贴力度高于前几轮，市场反应热烈。根据产业在线的数据，空/冰/洗10月内销量同比+24.1%/2.3%/17.4%，空调相比于9月（同比+7.4%）呈现明显加速，有利于空调龙头美的集团业绩。社零数据之家用电器品类于9/10/11月实现25%/45%/27%的同比增长，预计12月仍维持高增趋势。 2.3季度之外销延续双位数的增长，内销则受益于政策激励而实现中高个位数增长，3季度双位数利润增速快于上半年。总体来看，业绩增幅确定性强，利润端有持续超预期潜力。 3.因一户多机的属性及炎热天气的催化，空调品类占据换新大头。美的集团以大众化的产品定位以及优势的空调市占率有望获得正面反馈。风险提示 以旧换新虹吸效应显著从而影响未来需求；原材料成本上行拉低利润增速 汽车：蔚来（9866￿HK）—￿萤火虫发布，乐道月交付量稳步提升 投资要点 亮点：蔚来是中国少有的具有换电服务的车企，新推出Baas方案降低用户购车门槛，有望带动销量。蔚来品牌在30万元人民币以上高端纯电市场领域市占率超过30%。高端纯电市场之外，公司发布其第二品牌乐道L60，主攻30万元人民币以下车型。第三个品牌萤火虫12月发布，价格定位更低。 股价催化剂 风险提示 1.蔚来12月21日举行NIO￿Day￿2024，子品牌萤火虫在会上正式发布，预计2025上半年开启交付； 新车销量不及预期。 2.乐道带动销量增长。目前乐道￿L60￿处于正常的爬坡节奏，管理层指引￿12￿月￿1￿万辆，2025年￿3￿月￿2￿万辆，我们根据渠道了解￿L60￿订单量~5￿万辆。此外，据乐道汽车总裁艾铁成，乐道汽车￿2025￿年会有￿2￿款新车型上市，分别为六座/七座旗舰￿SUV，和大五座￿SUV。 医疗：康方生物（9926￿HK）—￿两款核心品种纳入医保，销售放量可期 投资要点 ethan.ding@bocomgroup.com | (852) 3766 1834 亮点：1）在公司强大商业化执行力的推动下，核心产品开坦尼的销售有望持续快速增长并超越市场预期，两款核心双抗品种均已成功纳入医保目录，后续销售放量值得期待；2）未来一年催化剂丰富，依沃西单抗头对头K药III期试验已成功读出PFS数据，后续海外进展将持续催化估值修复；3）后续管线包含多款有同靶点首创/最佳潜质的抗体和ADC候选药物，研发平台价值远未反映在当前估值中。 股价催化剂 风险提示 1.注册临床数据不及预期；2.销售业绩不及预期；3.授权交易推进受阻。 1.卡度尼利单抗和依沃西单抗成功纳入医保，后续销售放量； 2.HARMONi-2研究（头对头K药治疗PD-L1+￿NSCLC）后续数据读出及海外临床进展； 3.新产品/新适应症获批，包括AK101、卡度尼利的1L宫颈癌、依沃西的PD-L1+￿NSCLC； 4.新靶点双抗和ADC药物进入临床开发，并读出早期数据。 医疗：先声药业（2096￿HK）—￿业绩复苏可期，关注新品上市、医保谈判和BD进展 投资要点 亮点：1）随着影响核心品种放量的外部因素逐渐出清、新品种上市并进入医保目录，我们预计未来两年业绩增速有望恢复至较高水平，预计2024-26年收入和经调整净利润CAGR有望恢复至15%/20%左右，当前股价对应仅0.7倍2025年PEG，投资性价比显著；2）公司积极推进创新管线研发，先必新舌下片近期成功获批上市，未来18个月内有望再上市至少2款新品种，重要早期候选药物BD持续推进；3）仿制药占比较低，相比其他处方药企集采风险更为可控，业绩增长能见度强。 股价催化剂 风险提示 1.业绩增速