研究周报-农产品

观点与策略 棕榈油：忧虑未消2豆油：风云再起2豆粕：贸易、天气等不确定性仍在，规避长假风险7豆一：节前震荡，规避长假风险7玉米：轻仓过节15白糖：临近长假，轻仓21棉花：预计维持震荡谨慎持仓过节28鸡蛋：轻仓过节35生猪：轻仓过节41花生：轻仓过节47 2025年1月26日 棕榈油：忧虑未消 豆油：风云再起 傅博投资咨询从业资格号：Z0016727Fubo025132@gtjas.com李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu028807@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：印尼B40落地问题仍未明确回应，印尼政府有意限制UCO、POME等废油的出口，市场在需求担忧未解的情况下，供应增加的忧虑叠加，原油本周表现格外弱势，棕榈油05合约周跌1.57%。 豆油：美豆高位维坚，美豆油生柴政策悲观预期阶段性交易较为充分，另外对进口原料的限制仅在短期对美豆油有情绪上的支撑，美燃油寒潮问题导致美豆油暂时偏强，豆油05合约周跌0.03%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：马来1月产量MPOA前20日预估减13%，出口ITS前20日减18%，目前两者减量相当，1月库存可能小增。印尼方面，虽然目前国内的散油价格一直居高不下，但果串价格和CPO招标价出现了明显的回落，市场对于印尼B40政策的悲观情绪仍未消除，政府没有进一步表明如何用罚金约束非补贴部分生柴掺混的完成率，反而表示将限制UCO、POME等可能含棕榈油的废料出口以保证国内供给，考虑进一步规范棕榈产品税制结构，引发市场对于印尼棕榈油供给增量的期待，印尼政府意在带动全球软油和棕榈的价差回归，给B40的顺利执行腾出空间，促成国际价差市场的再平衡。对于B40我们并不过于悲观看待，政府强制力保证实施（即罚金始终高于掺混成本）的情况下，即使不按照200万吨的增量放满，按B37-40的节奏棕榈油生柴消费增130-150万吨，产地至明年年底也将难以累库，维持偏低库存，但交易上的边际变量在于限制UCO、POME将暴露多少潜在的棕榈油回流至表内，并使印尼国内库存累积速度超过预期，因此我们认为印尼此举将促成国际豆棕价差回归、马印价差再度扩大。棕榈油的现实问题是一季度难以避免炼厂在试探非补贴部分能否拖延的过程中掺混节奏放缓，因此现阶段交易仍以需求风险为主，并等待明年一季度的降雨情况及政策落地信心重拾为供给端注入新的上涨驱动。销区方面，前期观察来即使看倒挂的情况下，印度对于棕榈油也是有较为稳定的需求，同时当豆棕进口价差一旦回归到100美元/吨以内，就会引发印度对棕榈油采购，当前国际豆棕价差已经回升至印度可以增加棕榈油采购的水平，同时棕榈油的进口利润正在超过豆油，但印度在低进口的时候库存水平仍和12月底相当，可见表消不佳。综合来看，棕榈油悲观预期在好转的途中被禁止废料出口一事再泼冷水，印尼面临供给超预期恢复的风险；B40为棕榈油价格带来的高点可能已被提前透支，国际软油与棕榈油的价差将在走扩区间上继续维持、以给B40执行留足空间后再出现新的驱动，美豆油的政策阴影依旧存在，对反倾销拖沓及美加关系问题也压制菜油价 格。短期油脂价格风险仍存，在政策明朗前建议偏弱震荡对待，等候后期拉尼娜形成带来的洪涝问题、B40强制执行落地等题材的发酵。 豆油：美豆交易从南美远期的宽松转向美豆及国内大豆进口近期的紧张，不过南美产区的天气形势向好限制了反弹力度，国内一季度的进口大豆到港量偏少，巴西中西部当下偏慢的收割节奏多少会潜在拖累3-4月的大豆到港。美豆油生柴补贴45Z重返市场，其中对于加菜油和进口UCO可能无法获得补贴一事极大刺激了美豆油价格的修复，虽然对美豆油看上去存在利好，但只要加菜油跌价弥补补贴差异并产生性价比，还是可以找到进入美国生柴的通路，另外确知的是此时美国生柴利润仍未修复，原料价格仍然面临压力，同时特朗普未最终发声，应谨慎看多此时美豆油情绪。随着榨利走差半月有余，对于一季度国内的大豆原料供给仍不太宽松看待，国内近期以及未来两个月的豆油供应压力虽没有再破12月中旬低点的动能，但也在原料供应趋紧、豆系天气存在刺激的时候基差及盘面获得一定支撑，如果棕榈油未能摆脱B40的疑虑，那么豆棕远月价差将继续迎来修复。 整体来看，棕榈油悲观预期在好转的途中被禁止废料出口一事再泼冷水，印尼面临供给超预期恢复的风险，国际软油与棕榈油的价差将在走扩区间上继续维持、以给B40执行留足空间后再出现新的涨势，美豆油的政策阴影依旧存在，对反倾销拖沓及美加关系问题也压制菜油价格。短期油脂价格风险仍存，在政策明朗前建议偏弱震荡对待，等候后期拉尼娜形成带来的洪涝问题、B40强制执行落地等题材的发酵。巴西偏慢的收割节奏潜在拖累3-4月的大豆到港，豆油在国内一季度原料供应趋紧、豆系天气存在刺激的时候获得一定支撑，如果棕榈油未能摆脱B40的疑虑，那么豆棕远月价差将继续迎来修复。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 2025年01月26日 豆粕：贸易、天气等不确定性仍在，规避长假风险 豆一：节前震荡，规避长假风险 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing015010@gtjas.com 报告导读： 上周（01.21-01.24），美豆期价“先涨后跌”，期价上涨因为南美天气担忧、中美贸易关系可能改善（特朗普就职首日没有加征关税），期价回落因为关税担忧（1月21日特朗普称正在考虑从2月1日起对从中国进口商品征收10%关税，除非中国阻止芬太尼流入美国）、阿根廷降雨预报和阿根廷下调大豆出口关税。周内没有美豆大额出口订单报告。从周K线角度，1月24日当周，美豆主力03月合约周涨幅1.86%、美豆粕主力03月合约周涨幅2.22%。 上周（01.20-01.24），国内连豆粕和豆一期价“先上涨-再回落”，价格重心上移。豆粕方面，主要受到美豆偏强影响，因为特朗普就职首日没有加征关税、市场关税担忧情绪缓解，南美天气担忧。价格回落因为南美天气担忧缓解、阿根廷临时下调大豆出口关税。此外，中国暂停五家巴西公司对华出口大豆两个月，因船货检验不合格。受此影响，豆粕m2503合约期价走强，并带动现货基差走强。豆一方面，国内政策继续支撑豆价，但豆一期价连续上涨之后也面临技术性压力、现货逢涨价售粮压力，所以期价回落调整。从周K线角度，1月24日当周，豆粕主力m2505合约周涨幅2.2%，豆一主力a2505合约周涨幅0.1%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经） 上周（01.20-01.24），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比上升、高于预期，影响偏多。据USDA出口销售报告，1月16日当周，装船方面，2024/25年度美豆出口装船约103万吨，周环比降幅约27%；2024/25年度美豆累计出口装船约3226万吨，同比增幅约22%。美豆对中国装船约49万吨，累计对中国装船约1762万吨（去年同期约1633万吨）。销售方面，美豆当前年度（2024/25年度）周度净销售约149万吨（前一周约50万吨）；下一市场年度（2025/26年度）周度净销售0.09万吨（前一周0），两者合计约149万吨（前一周约50万吨），高于预期（30～90万吨）。美豆对中国当前作物年度（2024/25年度）周度净销售约89万吨（前一周约15万吨），美豆对中国下一作物年度（2025/26年度）周度净销售0（前一周0）。2）巴西大豆CNF升贴水分化：2月升贴水周环比上涨、3～6月下降。据钢联数据，截至1月24日当周，2025年2月巴西大豆升贴水上涨：1月23日报价为108美分/蒲，前一周1月17日报价为98美分/蒲。1月24日，3～6月巴西大豆CNF升贴水（美分/蒲）报价分别为85、78、90和110，较前一周1月17日报价（92、85、107和117）有所下降。到港成本上升（因为美豆盘 面价格重心上移）、盘面榨利上升（国内豆粕价格偏强）。3）中国暂停部分巴西大豆进口，利多近月合约。据1月23日汇易新闻讯，中国停止接收五家公司的巴西大豆，原因是这些船货不符合植物检疫要求。巴西农业部商务和国际关系司司长表示，这五家公司将在两个月内恢复对华出口。该事件引发市场部分担忧，连豆粕近月合约走强。目前市场认为，影响有限，后期继续关注。4）阿根廷大豆优良率继续下降、部分机构下调产量，影响偏多。据钢联数据，截至1月24日当周，阿根廷大豆优良率22%，一周前32%，去年同期43%。据新闻讯，1月23日布宜诺斯艾利斯谷物交易所发布周报，将2024/25年度阿根廷大豆产量下调至4960万吨，低于12月份预期的5060万吨，也低于上年的5020万吨。阿根廷大豆优良率下降及部分机构下调产量预估，具有利多影响。5）阿根廷大豆出口关税下调，影响偏空。据1月24日汇易新闻讯，阿根廷农业部长表示，阿根廷将会临时降低谷物和大豆以及制成品出口税，以帮助农业行业更好应对干旱以及作物价格低迷的影响。从下周一（27日）起，大豆出口税将从33%降至26%，豆粕和豆油出口税将从31%降至24.5%，玉米和小麦出口税从12%降至9.5%。新的出口税有效期持续到2025年6月底。该事件有利于阿根廷大豆增加出口、增加供应，影响偏空。6）南美主产区天气预报：巴西和阿根廷降水基本正常，巴西南部州降水偏少、气温偏高，整体影响偏中性。据1月25日天气预报，未来两周（1月25日～2月9日），巴西大豆产区“巴拉那州、戈亚斯州、南马托格罗索州”降水略微偏多，马托格罗索州降水略微偏少，南里奥格兰德州降水偏少、气温偏高。阿根廷产区1月27～28日左右有降水预报（降水量10～15mm、约为中雨，不同产区有所差异），1月30日～2月2日降雨很少、约为零星小雨，2月3～9日预报小雨。后期继续关注降水预报。 上周（01.20-01.24），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比下降。据钢联统计，截至1月24日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约10万吨，前一周日均成交约12万吨。2）提货：豆粕提货量周环比下降。据钢联统计，截至1月24日当周，主要油厂豆粕日均提货量约16.7万吨，前一周日均提货量约19.3万吨。3）基差：豆粕基差周环比上升。据统计，截至1月24日当周，豆粕（张家港）基差周均值约300元/吨，前一周约247元/吨，去年同期约395元/吨。4）库存：豆粕库存周环比下降、同比下降。据钢联统计，截至1月17日当周，我国主流油厂豆粕库存约50万吨，周环比降幅约11%，同比降幅约44%。5）压榨：大豆压榨量周环比下降，下周预计大幅下降、因春节假期。据钢联预估（125家油厂），截至1月24日当周，国内大豆周度压榨量约208万吨（前一周241万吨，去年同期200万吨），开机率约58%（前一周68%，去年同期57%）。下周（1月25日～1月31日）油厂大豆压榨量预计约21万吨（去年同期191万吨），开机率6%（去年同期55%）。 上周（01.20-01.24），国内豆一现货主要情况：1）豆价稳定。据博朗资讯，①东北部分地区大豆净粮收购价格（过4.5筛净粮主流收购价格）报价区间3780～3920元/吨，持平前周；②关内部分地区大豆净粮收购价格区间4540～4720元/吨，持平前周；③销区东北食用大豆销售价格（中等含包装“塔选”东北豆市场主流零售价）区间4300～4460元/吨，持平前周。2）东北产区农户惜售，贸易商逐步进入假期状态。据博朗资讯，豆一期价偏强、部分贸易商