2024 年 12 月债券托管数据点评：广义基金大幅增持存单，银行配置力量偏强驱动长端回落

——2024年12月债券托管数据点评 证券研究报告 债券研究 2025年1月23日 ➢2024年12月债券市场表现强势，收益率由短至长均明显回落，10年期国债收益率下行幅度超过30BP，信用债表现相对滞后但下旬也出现补涨。受到同业活期存款利率自律约束的影响，以广义基金与券商为代表的交易型机构增持存单的规模大幅上升。但另一方面，尽管利率下行幅度较大，但交易盘对于国债与政金债的增持意愿并未出现明显的回升，对于国债甚至普遍转为减持；由于买断式回购规模升至1.4万亿且标的扩展至地方债以外的国债与政金债，叠加央行净买入国债的规模上升，导致商业银行继续维持了对债券的减持，但若剔除这一因素，商业银行实际上在12月也增持了大量债券，尤其是增持了国债与政金债，反映了利率的回落可能更多受到了银行配置需求提前释放的影响；但可能由于利率大幅下行，保险公司对债券的配置意愿明显减弱，即便是地方债相较存量占比也转为减持。而受到央行买入叠加银行配置行为的影响，短端利率大幅走低，因此境外机构仍继续减持国债与政金债，但也大幅增持存单。 ➢2024年12月债市杠杆率约为108.4%，较11月小幅上升0.1pct，但升幅相对历年12月相对偏低，显示12月非银存款的大幅回落可能更多受到了非银机构以存单替代存款等因素的影响，表外资金回表的问题可能并不严重。分机构来看，商业银行正回购余额和债券托管量环比均小幅下降，杠杆率维持在103.6%，仍然维持低位。非银机构债券托管量与正回购余额均有所回升，杠杆率环比上升0.3pct至120.4%，水平相对中性，但相较于往年12月的升幅仍然偏低。其中，证券公司杠杆率环比大幅上升12.5pct至220.9%，创2022年5月以来的新高；非法人产品杠杆率环比上升0.3pct至119.1%，升幅低于历年同期。广义基金各机构正回购余额普遍抬升，但幅度与各类机构的负债稳定性高度相关，负债相对稳定的保险、其他产品与理财加杠杆意愿相对较强，但货基与基金非货产品杠杆升幅相对有限。 ➢风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、24年12月债券托管量上升3.3万亿同业存单与地方债净融资创历史新高.....................4二、广义基金大幅增持存单银行配置力量偏强驱动长端回落.................................................4三、12月杠杆率升幅弱于季节性非银杠杆意愿与负债稳定性高度相关.................................9风险因素..............................................................................................................................10 图目录 图1：12月债券托管环比增幅环比大幅回升..........................................................................4图2：12月地方债、同业存单托管增量环比大幅回升............................................................4图3：12月分机构主要券种托管增量比较..............................................................................5图4：12月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布........................................................5图5：12月广义基金分券种托管环比增量比较.......................................................................5图6：12月广义基金相比存量对同业存单、地方债的增配力度上升.......................................5图7：12月证券公司分券种托管环比增量比较.......................................................................6图8：12月证券公司相比存量转为减配国债、政金债............................................................6图9：12月保险公司分券种托管环比增量比较.......................................................................6图10：12月保险公司相比存量转为减配地方债、上清所金融债券........................................6图11：12月境外机构分券种托管环比增量比较.....................................................................7图12：12月境外机构相比存量对国债、同业存单的减配力度下降........................................7图13：12月其他机构分券种托管环比增量比较.....................................................................8图14：12月其他机构相比存量对利率债的增配力度上升......................................................8图15：12月商业银行分券种托管环比增量比较.....................................................................8图16：12月商业银行相比存量对地方债、存单、政金债的减配力度上升.............................8图17：12月信用社分券种托管环比增量比较........................................................................9图18：12月信用社相比存量对同业存单的减配力度大幅上升...............................................9图19：根据测算12月债市杠杆率环比上升至108.4%........................................................10图20：12月证券公司、非法人产品杠杆率均上升...............................................................10 一、24年12月债券托管量上升3.3万亿同业存单与地方债净融资创历史新高 2024年12月债券总托管规模环比上升33091亿元，较11月大幅多增11548亿元，创2020年2月以来的新高。尽管国债和政金债净融资规模环比均明显下降，信用债和商业银行债券托管量环比均转为小幅下降，但同业存单和地方债托管增量分别达到了1.42万亿和1.67万亿，均创下了历史最高值。具体来看，利率债方面，2024年12月国债发行规模继续下降，而到期规模明显上升，托管增量下降5824亿元至913亿元；12月政金债发行规模降幅大于到期规模降幅，托管增量下降1651亿元至650亿元；在置换债继续集中发行的背景下，12月地方债净缴款规模大幅上升，并且11月末部分置换债的发行在托管口径下也被统计到了12月，使得12月地方债托管增量较上月大幅上升10012亿元至16653亿元，创下了近年来的新高；信用债方面，12月短融券到期规模上升，托管规模在11月上升552亿元后再度转为环比下降913亿元；而中票发行规模相较到期规模降幅更大，托管增量较上月下降301亿元至1370亿元；企业债、PPN托管规模环比继续下降483亿元、227亿元，降幅均较上月小幅扩大。此外，12月同业存单发行规模创下历史新高，托管增量较上月大幅上升11222亿元至14232亿元；商业银行债券发行规模明显下降，托管量环比从上月的增加431亿元转为下降88亿元；信贷资产支持证券托管规模环比下降184亿元，与上月相差不大。 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 二、广义基金大幅增持存单银行配置力量偏强驱动长端回落 2024年12月债券市场表现强势，收益率由短至长均明显回落，10年期国债收益率下行幅度超过30BP，信用债表现相对滞后但下旬也出现补涨。受到同业活期存款利率自律约束的影响，以广义基金与券商为代表的交易型机构增持存单的规模大幅上升。但另一方面，尽管利率下行幅度较大，但交易盘对于国债与政金债的增持意愿并未出现明显的回升，对于国债甚至普遍转为减持；由于买断式回购规模升至1.4万亿且标的扩展至地方债以外的国债与政金债，叠加央行净买入国债的规模上升，导致商业银行继续维持了对债券的减持，但若剔除这一因素，商业银行实际上在12月也增持了大量债券，尤其是增持了国债与政金债，反映了利率的回落可能更多受到了银行配置需求提前释放的影响；但可能由于利率大幅下行，保险公司对债券的配置意愿明显减弱，即便是地方债相较存量占比也转为减持。而受到央行买入叠加银行配置行为的影响，短端利率大幅走低，因此境外机构仍继续减持国债与政金债，但也大幅增持存单。 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 2.1广义基金 2024年12月广义基金债券托管量较上月上升6769亿元至20449亿元，创近年新高。但从结构上看，主要是对同业存单的净买入规模大幅上升，对地方债的净买入规模也有所增加，但对国债、短融券转为净卖出。相对存量，12月广义基金对债券的增配力度维持高位，主要增配同业存单与地方债，但对国债与信用债均转为减配。12月广义基金对同业存单、地方债的增持规模上升至16105亿元、3502亿元，但转为减持国债514亿元、短融券723亿元，对政金债、中票的增持规模下降至1425亿元、797亿元，对商业银行债、企业债、信贷资产支持证券的减持规模上升至1461亿元、224亿元、26亿元。相对存量，12月广义基金对债券的增配力度维持高位，主要是对同业存单和地方债的增配力度明显抬升，对政金债的增配力度也略有增加，但对国债、中票、短融券转为减配，对上清所金融债券的增配力度大幅下降，对商业银行债券的减配力度上升。分机构来看，基金公司对同业存单转为小幅增持，对政金债、地方债、信用债的增持规模上升，但对长端国债转为减持，理财产品对同业存单的增持规模大幅上升，但对中票、短融券的增持规模下降，其他产品对同业存单的增持规模同样大幅上升，对地方债的增持规模也有所增加，但对长端国债政金债均转为减持，对信用债的增持规模下降，货币基金对同业存单转为大规模增持，但对短端政金债、短融券的增持规模下降。 资料来源:万得，信达证券研发中心 2.2证券公司 2024年12月保险公司债券托管规模环比由上月的增加1108亿元转为减少868亿元，主要是转为减持国债、政金债，但对同业存单转为增持。相对存量，证券公司同样转为减配债券，主要是转为减配国债、政金债。12月证券公司债券托管规模环比由上月的增加1108亿元转为减少868亿元，主要是转为减持国债1251亿元、政金债495亿元、短融券36亿元、中票34亿元，对企业债的减持规模小幅上升至54亿元，但转为增持同业存单237亿元，对地方债、信贷资产支持证券的增持规模上升至548亿元、58亿元。相对存