持续增储上产，提高分红比例

中国海油（600938.SH）/中国海洋石油 （00883.HK） 证券研究报告·公司点评报告(AH)·油气开采Ⅱ 持续增储上产，提高分红比例2025年01月22日 买入(维持)-A/买入(维持)-H 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 422230 416609 445777 477520 498762 同比（%） 71.56 (1.33) 7.00 7.12 4.45 归母净利润（百万元） 141700 123843 150004 163532 172916 同比（%） 101.51 (12.60) 21.12 9.02 5.74 EPS-最新摊薄（元/股） 2.98 2.61 3.16 3.44 3.64 P/E（A） 9.26 10.59 8.75 8.02 7.59 P/E（H） 5.74 6.56 5.42 4.97 4.70 证券分析师陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 研究助理周少玟 执业证书：S0600123070007 zhoushm@dwzq.com.cn 行业走势 中国海油沪深300 投资要点 事件：2025年1月22日，公司披露2025年战略展望文件，推动增储上产，保持稳健的资本开支，提高分红比例。 持续增储上产，2024年实际油气净产量达到2024年制定目标上限：公司下调2025-2026年产量目标，披露2027年产量目标。1）2025年，公司净产量目标为760-780百万桶油当量（同比+5.6%至8.3%），其中中 国、海外预计分别占69%、31%。2026、2027年，公司净产量目标分别780-800、810-830百万桶油当量。公司过去的产量增量已经比较明显，本着稳妥的原则制定了新的产量计划。此外，出售墨西哥湾资产也对产量计划存在影响。2）2024年初，公司预计2024-2026年产量目标分别700-720、780-800、810-830百万桶油当量。2024年，公司实际净产量预计720百万桶油当量，达到2024年制定目标上限。 资本支出保持稳健，2024年资本开支符合公司目标：公司加大2024年资本开支力度，2025年保持稳健的资本开支。1）2025年，公司资本支出总预算为人民币1250-1350亿元，其中，勘探、开发、生产资本化支 出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。2）2024年，公司计划年资本开支为1250-1350亿元，实际资本支出预计 1320亿元，符合公司目标。 国内外新项目稳步推进：2025年，公司将有多个重要新项目投产，包括中国的渤中26-6油田开发项目（一期）和垦利10-2油田群开发项目（一期）以及海外的圭亚那Yellowtail项目和巴西Buzios7项目等。 公司注重股东回报，提高分红比例：根据2025年战略指引文件，公司将保持2025-2027年股息支付率不低于45%（此前公司承诺2022-2024年全年股息支付率不低于40%，全年股息绝对值不低于0.70港元/股）。 盈利预测与投资评级：根据公司增储上产&新项目推进情况，我们维持2024-2026年归母净利润分别1500、1635、1729亿元，按2025年1月22日收盘价对应A股PE分别8.8、8.0、7.6倍，对应H股PE分别5.4、5.0、 4.7倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司增储上产速度不及预期。 68% 61% 54% 47% 40% 33% 26% 19% 12% 5% -2% 2024/1/222024/5/232024/9/222025/1/22 市场数据人民币/港币 600938SH 00883HK 收盘价 27.60 18.74 52周价格范围 20.54/35.14 13.26/23.50 市净率（倍） 1.82 1.24 市值（百万） 1,311,826.73 890,711.34 相关研究 《中国海油(600938)：2024年三季报点评：新签巴西4个海上勘探区块石油合同，继续增储上产》 2024-10-28 《中国海油(600938)：2024年半年报点评：油气产量增长，成本管控优异 2024-08-29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告(AH) 中国海油三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 250,275 262,855 279,149 311,794 营业总收入 416,609 445,777 477,520 498,762 货币资金及交易性金融资产 194,866 204,165 215,778 247,696 营业成本(含金融类) 208,794 218,112 229,999 238,310 经营性应收款项 40,270 42,539 46,329 46,520 税金及附加 24,331 20,283 21,727 22,694 存货 6,451 6,878 7,177 7,386 销售费用 3,501 3,566 3,820 3,990 合同资产 0 0 0 0 管理费用 7,012 6,241 7,163 7,481 其他流动资产 8,688 9,273 9,864 10,192 研发费用 1,605 1,426 1,528 1,596 非流动资产 755,323 824,395 890,894 957,321 财务费用 846 1,587 973 272 长期股权投资 51,252 52,252 53,252 54,252 加:其他收益 1,070 892 955 998 固定资产及使用权资产 17,066 17,563 17,981 18,323 投资净收益 4,715 4,458 4,775 4,988 在建工程 1,601 1,576 1,557 1,543 公允价值变动 300 100 50 50 无形资产 3,692 4,692 5,192 5,692 减值损失 (3,597) (1,500) (1,500) (1,500) 商誉 15,061 16,561 16,561 16,561 资产处置收益 (117) 4 5 5 长期待摊费用 805 1,005 1,205 1,405 营业利润 172,891 198,515 216,594 228,959 其他非流动资产 665,846 730,746 795,146 859,546 营业外净收支 83 200 43 109 资产总计 1,005,598 1,087,249 1,170,042 1,269,116 利润总额 172,974 198,715 216,637 229,068 流动负债 123,939 129,362 128,213 137,994 减:所得税 48,884 48,685 53,076 56,122 短期借款及一年内到期的非流动负债 24,111 24,111 24,111 24,111 净利润 124,090 150,030 163,561 172,946 经营性应付款项 61,382 71,909 68,646 76,988 减:少数股东损益 247 26 29 30 合同负债 1,383 2,181 2,300 2,383 归属母公司净利润 123,843 150,004 163,532 172,916 其他流动负债 37,063 31,161 33,156 34,512 非流动负债 213,783 203,983 194,183 184,383 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.61 3.16 3.44 3.64 长期借款 11,296 11,296 11,296 11,296 应付债券 76,912 66,912 56,912 46,912 EBIT 172,213 197,040 214,237 225,688 租赁负债 7,858 8,058 8,258 8,458 EBITDA 241,160 269,068 286,338 297,861 其他非流动负债 117,717 117,717 117,717 117,717 负债合计 337,722 333,345 322,396 322,377 毛利率(%) 49.88 51.07 51.83 52.22 归属母公司股东权益 666,586 752,588 846,301 945,363 归母净利率(%) 29.73 33.65 34.25 34.67 少数股东权益 1,290 1,316 1,345 1,375 所有者权益合计 667,876 753,904 847,646 946,739 收入增长率(%) (1.33) 7.00 7.12 4.45 负债和股东权益 1,005,598 1,087,249 1,170,042 1,269,116 归母净利润增长率(%) (12.60) 21.12 9.02 5.74 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 209,743 225,536 230,568 254,138 每股净资产(元) 14.01 15.83 17.81 19.89 投资活动现金流 (78,095) (140,438) (135,777) (135,499) ROIC(%) 16.25 18.01 17.85 17.16 筹资活动现金流 (84,228) (78,900) (84,227) (87,772) ROE-摊薄(%) 18.58 19.93 19.32 18.29 现金净增加额 47,806 6,199 10,563 30,868 资产负债率(%) 33.58 30.66 27.55 25.40 折旧和摊销 68,947 72,028 72,101 72,173 P/E（A） 10.59 8.75 8.02 7.59 资本开支 (120,851) (139,796) (137,953) (137,886) P/B（A） 1.97 1.74 1.55 1.39 营运资本变动 9,965 2,142 (5,829) 9,053 EV/EBITDA 4.01 4.70 4.35 4.04 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观