增储上产深化一体优势，派息分红彰显央企实力

买入 2024年7月8日 增储上产深化一体优势，派息分红彰显央企实力 陈晓霞+852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 自上而下的产业一体化布局确保盈利稳定：中国石油作为上下游一体化运营的油气公司，同时在上游的勘探、开采、储运，中游的炼油、化工，下游的销售均有所布局，具备较强的抗风险能力。同时公司作为国内油气储量最大的石油公司，资源禀赋优异。增储上产政策背景更凸显公司全产业链优势，中下游业务的收益水平有望得到明显改善。 李羚玮+ 852-25321539david.li@firstshanghai.com.hk 油价有望延续中高位运行，上游景气周期持续：公司油气开采板块营收与国际油价高度正相关，上游油气资源业务将在油价高位运行中持续受益。随着全球经济的不断修复，逐渐进入季节性需求旺季，我们认为石油需求温和复苏，整体供需相对偏紧，油价有望继续维持较高区间。2024-2026年公司油气和新能源板块营收保持2%以上增长，炼化板块营收保持高位。 主要资料 行业能源化工股价8.44港元目标价10.06港元（+19.3%）股票代码857.HK已发行H股股本1830.21亿股H股总市值15447亿港元52周高/低8.60港元/4.77港元每股净资产8.15元主要股东中 国石 油 集 团82.46% 天然气价格联动改革持续，盈利公共事业化：中国石油持续推进天然气以及致密气、页岩煤层等非常规天然气的勘探开发，并引进国外资源天然气丰富供应渠道。根据IEA预测，2024年天然气TTF价格将同比下降30%左右，公司进口气成本有望控制在较低水平。而国内燃气市场受益于气价改革政策，气价得以向终端疏导。公司天然气价差有望长期维持，叠加公司坚持稳油增气战略，推动天然气销售量稳定提升，盈利模式有望向公共事业靠拢。预计2024年公司天然气板块经营利润493亿，同比增长14.5%。 目标价10.06港元，首次覆盖并给予买入评级：中国石油作为国内覆盖全产业链的国内油气龙头，具备完整的生产炼化销售能力，配合增储上产的战略，盈利有望长期维持。我们预计公司2024-2026年公司实现营业收入分别为31686/32235/32709亿元，归母净利润分别为1732/1895/2001亿 元 ， 同 比 增 加7/9/6%。 对 应EPS分 别 为0.95/1.04/1.09元。结合国内外石油公司定价估值测算，我们给予24年10倍PE估值，预测公司目标价10.06港元，对应1倍PB，目标价较现价有19.3%上升空间，给予买入评级。 风险提示：地缘政治风险影响油气价格波动；经济异常导致成品油需求不及预期；能源结构重大改变。 公司介绍 中国石油天然气股份有限公司，简称中国石油。2000年在港股及美股上市，2007年在上海交易所挂牌上市（上交所：601857、港交所：0857），是中国最大的油气生产和销售商，也是世界最大的石油公司之一。公司主要业务包括：原油及天然气的勘探、开发、生产、输送和销售及新能源业务；原油及石油产品的炼制，基本及衍生化工产品、其他化工产品的生产和销售及新材料业务；炼油产品和非油品的销售以及贸易业务；天然气输送及销售业务。2023年，在世界50家大石油公司综合排名中位居第三，在《财富》杂志全球500家大公司排名中位居第五。 资料来源：公司官网资料，第一上海研究部整理 股权结构 中国石油集团为公司控股股东，成立于1998年7月，是根据国务院机构改革方案，在原中国石油天然气总公司的基础上组建的特大型石油石化企业。国务院国有资产监督管理委员会是公司的实际控制人。公司的股权结构较为集中，中国石油集团持有公司82.46%股权。 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 中国石油产业一体化布局 中国石油主营业务主要分为油气和新能源、炼油化工、销售、天然气销售共四大板块。公司注重打造自上而下的产业一体化战略布局，其中油气和新能源业务2023年占公司总经营利润的63%，为公司主要的利润来源。2023年实现收入30110.12亿元，同比减少7.04%。归母净利润为1611.46亿元，同比增加8.34%。 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 历史业绩与油价波动高度相关 作为上下游一体化运营的石油公司，公司油气开采板块营收与国际油价高度正相关，上游油气资源业务将在油价高位运行中持续受益，公司炼化产品化工品价格受到国内宏观经济波动，及上游开采成本影响，也与油价具备高度相关。公司销售板块与成品油定价相关，成品油定价相较国际油价存在一定滞后性，同时与国内经济、居民出行等存在相关性。天然气业务营收则主要受到进口气价，与终端燃气销售价格影响。 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 降本增效带动费用率稳步下降 公司持续推进内部管理降本增效，费用率稳中有降，2023年公司销售、管理、研发、财务费用率相较2020年高位分别下降1.4/1.1/0.1/0.7个百分点。公司员工从2019年的46余万人，下降至2023年的37余万人。随着国企改革提出的“一利五率”考核体系，公司降本提效有望进一步体现。 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 公司财务状况 公司负债率2019-2023年稳定在45%左右水平，在石化行业中处于较低水平。公司过去5年经营现金流充足，均维持在3000亿以上水平，2023年经营现金流甚至达到4566亿元，同比增长16%。 资料来源：公司资料，第一上海研究部 资料来源：公司资料，第一上海研究部 油气：公司产量规模优势显著，资源禀赋优异 公司在近几年油气当量产量稳定增长，2023年达到1759.2百万桶，同比增长4.4%，占比全国油气产量当量超50%。其中，2023年公司原油产量为9.37亿桶，同比增长3%；天然气产量3.66万亿立方英尺，同比增长6%。此外，公司在海外布局也较为全面，并在2021年对海外油气资产进行优化，海外油气资产占比有所下滑。2023年公司完成卡塔尔北方气田扩容项目，将海外油气产量当量提升至195.7百万桶，同比增长13.2%，占其总产量11%。公司多年来形成了国内原油产量1亿吨、国内天然气产量当量1亿吨、海外油气权益产量当量1亿吨“三个1亿吨”的新格局。 资料来源：公司资料，第一上海研究部 资料来源：公司资料，第一上海研究部 在油气储量方面，公司近几年坚持高效勘探，在鄂尔多斯、四川、塔里木、准噶尔等规模增储领域集中勘探，实现增储上产。公司每年新探明储量稳定提升，2023年新探明油气储量当量1695百万桶。截至2023年，公司拥有油气证实储量当量共计18352百万桶，在“三桶油”中资源禀赋优势突出。 资料来源：公司资料，第一上海研究部 资料来源：公司资料，第一上海研究部 油价有望延续中高位运行，上游景气周期持续 根据OPEC+最近的会议消息，预计将从2024年四季度减产开始放缓。减产计划分协议和自愿减产两部分，协议减产部分，2025年尼日利亚、阿联酋和俄罗斯3个成员国配额上调，共计54.2万桶/日；自愿减产部分，220万桶/日减产量将从2024年10月起逐步取消，直至2025年9月结束。因此，全球石油去库存将持续至2025年一季度。此外，美国战略石油储备进入补充阶段，且页岩油资本开支不足，增产有限，供给端整体偏紧。需求端随着全球经济的不断修复，逐渐进入季节性需求旺季，我们认为石油需求温和复苏，整体供需相对偏紧，油价有望继续维持较高区间。 资料来源：万得，第一上海研究部 资料来源：EIA，第一上海研究部 资料来源：各公司资料，第一上海研究部 从消费需求端看，世界对于石油的需求处于缓慢上升的趋势，受2020年疫情影响需求出现下降，伴随着世界各国疫情逐步缓解，石油需求回升。根据IEA最新展望，预计2023年至2030年间，全球石油总需求将增加320万桶/天，推动这一增长的因素包括亚洲新兴经济体（尤其是印度运输业对石油使用量增加）、石化行业对于原料需求的增加（尤其是中国），以及全球航空对燃料需求的增加。 资料来源：IEA，第一上海研究部 炼油及化工板块：成品油与化工品销售稳定增长 中国石油炼油炼化产能居全国第二，仅次于中国石化。公司重点项目建设有序推进，广东石化炼化一体化项目一次投产成功並投入商业运营，吉林石化公司炼油化工转型升级项目、广西石化公司炼化一体化转型升级项目、独山子石化公司塔里木120万吨/年二期乙烯项目等重点项目稳步推进。公司2023年加工原油当量达到1399百万桶，同比增长15.3%。公司化工产品主要分为乙烯、合成树脂、合成纤维原料及聚合物、合成橡胶、尿素。公司近年化工品产量不断提升，2023年化工品产量达到2494万吨，同比增长5%。 资料来源：公司资料，第一上海研究部 资料来源：公司资料，第一上海研究部 从成品油需求来看，随着疫情对于居民生活影响逐步减弱，居民出行与交通运输行业呈现恢复性增长。2023年全国成品油累计消费量达到达到3.87亿吨，同比增长16.2%。伴随着未来国内经济的持续修复，成品油需求有望得到有力支撑。 资料来源：万得，第一上海研究部 疫情发生后石油需求大幅下跌，国际油价低迷，对炼化行业产生深远影响。2020年炼油利润大幅降低，行业竞争加剧，欧美老旧炼厂关停，炼厂东移成为近年趋势，行业整合加速，全球炼化格局正在加速重塑。各国也在加紧产油炼油一体化建设，加大下游石化产品生产能力。当前我国面临低端炼油过剩，高端炼化产能不足，炼油行业存在结构性失衡，在供给压力中持续凸显。2024年伴随着国家对于炼油化工行业产能的限制，预计化工品将迎来新的供需平衡，产品价格回升，化工行业收益水平得到明显改善，公司炼化业务收入及盈利水平有望恢复。 资料来源：公司资料，第一上海研究部 资料来源：公司资料，第一上海研究部 天然气业务：气价联动改革持续，销售价差有望持续 近年，我国天然气市场快速发展，供应保障能力不断提升，消费市场稳步增长、持续扩大，市场机制和价格机制不断完善。从供应方面看，伴随产量的稳步增长、液化天然气及管道气进口能力的提高，气源供应将愈加充裕。从消费端来看，我国天然气表观消费量呈现稳步增长态势，2024年预计表观消费量可达4250亿立方米。未来在供应能力增加、低碳减碳政策推动下，天然气表观消费量还将逐年增加。 资料来源：万得，第一上海研究部 近期国内终端民用天然气价格开始密集调整，天然气价格上下游联动开启。根据2024年中石油、中石化、中海油出台的合同年管道气的定价方案，2023-2024合同年居民气价较基准门站价上浮15%，非居民气价较基准门站价上浮20%。2024-2025合同年定价方案上调居民气价格上浮比例，下调非居民气价格上浮比例，将管制气价格制定为在门站价基础上统一上浮18.5%，实现居民与非居民气价格的并轨。理顺天然气价格机制，是当前和今后一段时期推进天然气价格市场化改革的一项重要内容。气价联动机制将推动天然气价格向下游进行疏导，并进一步增强上游天然气供应能力。中国石油作为我国天然气供应的绝对龙头，有望受益此轮气价改革，天然气销售板块营收及盈利有望持续提升。 中国石油天然气探明储量位列国内第一，是天然气行业上游的绝对龙头。公司持续推进天然气以及致密气、页岩煤层等非常规天然气的勘探开发，并引进国外资源天然气丰富供应渠道。公司坚持稳油增气战略，推动销售量稳定提升，2023年公司天然气可销售量达到2198亿立方米，同比增长6%。根据国家统计局数据显示，2023年全国天然气进口量1.2亿吨，同比增长9.9%。根据IEA预测，2024年天然气TTF价格将比2023年的水平平均低30%，略低于9美元/MBtu，公司进口气成本有望控制在较低水平。而国内燃气市场受益于气价改革政策，气价价差有望得以维持。中国石油作为国内天然气供应绝对龙头，天然