汽车行业2025年度投资策略：政策护航稳增长，智能创新迎未来

glzqdatemark12025年01月13日 证券研究报告 |报告要点 2024年行业销量在以旧换新政策驱动下稳中向上，新能源渗透率加速提升，2025年政策有望延续，总量稳中向上。产业链共振，智能化进入加速拐点。推荐：1）电动智能领先的车企：吉利汽车、比亚迪、上汽集团、小鹏汽车、理想汽车、赛力斯等；2）智能化全球化、新质生产力方向的零部件：电连技术、拓普集团、新泉股份、星宇股份、伯特利等；3）高分红低估值的商用车：宇通客车、潍柴动力、中国重汽。 |分析师及联系人 高登 陈斯竹 黄程保 辛鹏 SAC：S0590523110004 SAC：S0590523100009 SAC：S0590523020001 SAC：S0590524030002 喻虎 于健 SAC：S0590524120002 g2025年01月13日lzqdatemark2 汽车 政策护航稳增长，智能创新迎未来——汽车行业2025年度投资策略 总量：内需稳中有增，出口高景气延续 投资建议：上次建议： 强于大市（维持）强于大市 2024年行业销量在以旧换新政策驱动下稳中向上。新能源渗透率持续提升，8-10月内销渗透率均超50%以上。出口保持高增长。汽车是拉动消费增长、刺激经济复苏的重要抓手，刺激政策有望延续，若经济得以复苏，终端需求有望得到支撑。 2024/2025年乘用车批发端销量有望达到2729万辆/2890万辆 ，同比增长4.9%/5.9%。 相对大盘走势 汽车 沪深300 30% 乘用车：电动化向高端进军，智能化进入加速拐点 产业升级是汽车板块投资的主线。复盘电动化趋势，技术领先和销量兑现的车企在行业渗透率迅速提升过程中脱颖而出。展望2025年：1）电动化渗透率仍将提升，大型车市场是自主品牌深入竞争的战场；2）智能化渗透率进入加速阶段，特斯拉入华“鲶鱼效应”加速，新势力跟进能力提升，自主品牌进入布局阶段。我们认为数据规模、算力规模、模型能力是评价智能化水平的三大核心要素。单车智能、Robotaxi、车路云有望协同发展。 13% -3% -20% 2024/1 零部件：智能化全球化加速，新质生产力共舞 相关报告 汽车零部件的长期投资逻辑在于把握产业链技术变革趋势。展望2025年，除电动化增量零部件以外，我们认为重点关注三个方向：1）智能化&科技化：重点关注如DLP大灯、智能座舱域控制器、HUD、行泊一体域控制器、高速高频连接器、线控制动、空气悬架等环节。2）全球化：重点关注以特斯拉产业链为代表的积极进行海外扩张的优势零部件产业链；3）新兴产业：人形机器人及低空经济产业链与汽车产业链具备技术同源性，有望为相关产业链公司带来重大增量。 1、《汽车：两新政策加码，积极看多汽车板块》2025.01.08 2、《汽车：特朗普当选如何影响汽车行业？》2024.11.10 商用车：内需有望向上回归中枢，高分红低估值安全边际强 2024年商用车行业内需承压，出口继续增长。客车方面，2024年座位客车增长，公交客车在政策刺激下筑底回升，出口保持高增。重卡方面，行业国内需求持续承压，新兴市场出口增长对冲俄罗斯销量下滑，实现同比增长。展望2025年，政策刺激下内销有望完成筑底，出口方面景气或将持续，预计行业将迎来增长。商用车行业具备高分红、低估值的特征，投资安全边际强。 投资建议：政策托底，智能加速 2024年行业销量在以旧换新政策驱动下稳中向上，新能源渗透率加速提升，2025年政策有望延续，总量稳中向上。产业链共振，智能化进入加速拐点。推荐：1）电动智能领先的车企：吉利汽车、比亚迪、上汽集团、小鹏汽车、理想汽车、赛力斯等；2）智能化全球化、新质生产力方向的零部件：电连技术、拓普集团、新泉股份、星宇股份、伯特利等；3）高分红低估值的商用车：宇通客车、潍柴动力、中国重汽。 风险提示：汽车销量不及预期风险；原材料价格上行风险；行业空间测算偏差风险；汽车出口增速不及预期风险 扫码查看更多 1.总量：经济增长重要抓手，政策支撑内需平稳向上 1.12024年回顾：内需稳中有增，出口高景气延续 2024年1-10月乘用车整体稳中有升，尤其国内销量在以旧换新政策后同比增速加快。批发端，2024年1-10月累计实现批发销量2143.1万辆，同比增长4.0%。其中10月批发销量275.5万辆，同比增长10.7%。零售端，2024年1-10月累计实现上牌量1781.4万辆 ， 同比增长6.5%。 其中8/9/10月乘用车上牌量分别为193.7/213.1/229.8万辆，同比增长3.3%/11.2%/20.3%，同比增速向上。 图表1：乘用车销量及增速情况（批发） 图表2：乘用车销量及增速情况（上牌） 新能源渗透率持续提升，内销渗透率连续三个月50%以上。批发端来看，2024年1-10月新能源乘用车销量931.4万辆，同比增长35.0%，新能源累计渗透率为43.5%，同比提升10.0pct。上牌来看，2024年1-10月新能源乘用车销量823.0万辆，同比增长47.1%，新能源渗透率为46.2%，同比提升12.8pct；其中8-10月新能源渗透率分别为52.3%/52.1%/51.5%，均超过50%。 图表3：新能源乘用车销量（批发） 图表4：乘用车新能源渗透率（批发） 图表5：新能源乘用车销量（上牌） 图表6：乘用车新能源渗透率（上牌） 分能源形式来看：插混销量保持高增速，纯电渗透率创新高。2024年1-10月纯电/插混批发销量分别为542.0/389.4万辆，同比分别增长12.7%/86.3%，渗透率分别为25.3%/18.2%，同比分别变化+2.0pct/+8.0pct。分月度来看，纯电渗透率波动较大，1月份渗透率大幅下滑至19.6%后持续攀升，9月渗透率达到前10月最高的28.8%，创历史新高,10月渗透率为28.5%，同比+4.3pct，环比-0.2pct，环比略有回落；插混渗透率方面，8-9月略有回落，10月渗透率为21.2%，同比+8.9pct，环比+1.1pct。 8月以来的波动，主要系“以旧换新”政策刺激下，五菱缤果、五菱宏光MINI等低价格带纯电车型销量迅速提升，叠加银河E5、MONA03等热销纯电新车上市，共同带动纯电渗透率向上突破。 图表7：纯电/插混车型销量及增速情况 图表8：乘用车分能源形式新能源渗透率情况(批发) 自主品牌份额提升趋势加速，合资品牌市场空间被进一步压缩。根据保险数据，2024年1-10月自主品牌销量为1068.0万辆，同比增长24.0%，市场份额达60.0%，同比提升8.5pct。从月份维度来看，自主品牌10月销量为151.2万辆，同比增长42.9%，市场份额为65.8%，同比提升10.4pct。 图表9：2024年1-10月自主品牌内销市场份额加速提升 渠道库存持续消化，经销商压力略有缓解。回顾行业渠道库存变化，2021年受缺芯影响渠道库存累计减少51.9万辆，2022年行业持续补库，叠加疫情影响，渠道库存累计增加109.3万辆，2023年下半年行业景气度回升，全年渠道库存进一步增加81.1万辆，2024年1-10月渠道库存减少48.1万辆，库存水平大幅降低。从库存系数角度来看，2024年10月经销商库存系数1.10，远低于1.5的库存系数警戒线，经销商压力得到有效缓解。主要系以旧换新政策刺激下，终端销量持续向好，叠加合资车企生产谨慎，持续去库。 图表10：2024年1-10月渠道库存累计减少48.1万辆 图表11：2024年10月渠道库存减少0.8万辆 分能源形式来看：受合资车去库影响，燃油车渠道库存持续下降，新能源渠道库存略有增长。2024年1-10月，燃油车/新能源车渠道库存累计减少53.9万辆/增加5.9万辆。其中，新能源车渠道库存较为健康；燃油车库存下滑主要系合资车企为延缓渠道数量下滑，对经销商进行减压，使得燃油车终端库存持续下降。 图表12：2024年1-10月燃油车/新能源车渠道库存累计减少53.9万辆/增加5.9万辆 终端价格运行稳定，乘用车优惠幅度有所回落。从终端优惠力度来看，2023年初以来乘用车优惠幅度持续攀升，于2024年2月达到17.0%的高峰。春节后促销幅度有所回落，2024年5-9月价格运行较为平稳，10月起折扣率进一步回落至14.8%。 图表13：2024年10月乘用车优惠幅度为14.8% 出口高景气延续，海外认可度持续提升。根据中汽协数据，2024年1-10月累计实现出口409.7万辆，同比增长25.9%。随着国内优质产品的不断推出，产品竞争力逐渐增强，海外出口有望持续贡献增量。从月度数据来看，2024年10月实现出口46.5万辆，同比增长10.7%，环比增长1.8%。 图表14：2024年1-10月汽车出口同比增长25.9% 图表15：2024年10月单月出口同比增长10.7% 中国面向全球多地区出口实现快速增长，其中亚洲、非洲增速较快。分大洲来看，根据海关数据，2024年1-10月国内对欧洲/亚洲/美洲/非洲/大洋洲乘用车出口量分别为173.3/164.4/87.3/14.4/14.1万辆，同比分别+18.5%/+34.2%/+33.3%/+87.9%/-21.0%。亚洲销量占比回升有望重新成为中国最大的海外出口目的地，欧洲出口受俄罗斯需求回落影响占比降低。欧洲/亚洲/美洲/非洲/大洋洲出口量占比分别为38.2%/36.3%/19.2%/3.2%/3.1%， 同比分别-2.4pct/+2.2pct/+1.0pct/+1.0pct/-1.8pct。 图表16：中国乘用车分大洲出口销量（万辆） 图表17：中国乘用车出口销量占比（分地区） 俄罗斯仍贡献主要增量，巴西、阿联酋等新兴市场出口增速较快。分国家来看，2024年1-10月，主要增量来自于俄罗斯/巴西/阿联酋，分别贡献出口增量23.0/13.6/13.5万辆，同比分别增长27.5%/64.8%/54.9%。其中，出口俄罗斯延续地缘冲突以来的高增速，巴西、阿联酋为新兴市场，同比增速均在50%以上。 图表18：俄罗斯仍贡献主要增量，巴西/阿联酋同比增速较高 中国品牌海外市占率持续提升，其中非洲市场份额已超10%，南美洲市场份额增长最快。随着出口总量的不断增长，中国品牌在海外各地区市场份额不断提升。2024年1-10月，中国品牌在非洲/大洋洲/南美洲/欧洲/亚洲/北美洲市占率分别为12.0%/9.6%/7.6%/2.7%/2.7%/0.7%，非洲/大洋洲/南美洲/欧洲相较2023年分别提升1.9pct/0.4pct/2.7pct/0.4pct，亚洲、北美市场份额较为稳定。其中，南美市场增幅最大，且市场份额仍处于较低水平，具备较大成长潜力。 图表19：海外各地区中国品牌市占率情况 持续加强海外布局，优质自主出口有望高增。国内优质主机厂除了将产品通过贸易方式进行出口外，还积极谋求在国外建设产能基地，从而更好地服务当地市场。2024年1月，比亚迪乌兹别克斯坦工厂生产启动，同时比亚迪与匈牙利塞格德市政府正式签署乘用车工厂土地预购协议，加速欧洲市场布局进度，比亚迪泰国工厂已经于2024年7月投产。2024年11月奇瑞与西班牙EV MOTORS合资工厂的首款产品——EBRO品牌S700下线。在海外的产能布局有望助力车企进一步打开国际市场，带动海外销量持续提升。 图表20：国内部分车企海外产能分布 1.22025年展望：经济有望复苏，销量平稳增长 2024年“以旧换新”政策托底，内需平稳微增。7月24日，两部委发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，相比24年4月《汽车以旧换新补贴实施细则》：1）一方面乘用车报废更新补贴金额翻倍，燃油车及新能源车报废补贴金额分别从单车7000/10000元增加至1.5万/2万元；2）同时增加对于国三老旧营运货车和新能源公交车报废补贴细则；3）资金来源为1500