三棵树在经历2011-2021年的高增长阶段后，于2024年基本完成渠道结构调整，步入成长新阶段。公司当前稳居行业前二，并通过收缩大B端、调向小B+C端释放了此前累积的高风险。
C端增长韧性强，巩固下沉市场优势，抓住高能级城市突围机遇：
- 公司零售在三四线城市已积累较强的品牌基础，未来将凭借美丽乡村（仿石漆业务）向下巩固乡村市场，通过马上住社区店服务模式向上抓住高能级城市机遇，同时艺术漆业务也将继续提供增量。
- 美丽乡村（仿石漆业务）：行业仍处于高增长机遇期，公司市占率稳居第一，2015-2023年收入复合增速超过60%，2023年市占率提升至6%。
- 马上住：公司创新社区店服务模式，深耕零售重涂大市场，截至2024年末，马上住服务授权网点已超过1100家，服务覆盖城市超过300个。
- 艺术漆：渗透率快速提升的红利期，公司作为后起之秀，凭借高举高打和品牌积累，2023年攀升至行业前三，过去5年复合增速超过40%。
B端工程涂料第一品牌地位稳固，小B前瞻布局具备领先优势：
- 公司工程墙面漆收入约46.8亿元，2012年以来年复合增速37%，连续两年排名行业第一。
- 大B端通过“主动型收缩”已降至较低比例，小B端前瞻性布局旧改翻新、市政公建、教育医疗、工业厂房等非房领域，领先优势明显，经销商数量22H1达到20000家以上。
基辅材、胶粘剂等品类拓展顺利，印证渠道品牌服用逻辑：
- 其他建材品类配套率提升，增速较建筑涂料更快。公司通过并购+自建补充产能，近几年基辅材、胶粘剂、防水的收入复合增速分别49%、41%、32%。
积极入局工业涂料，重点发力汽车涂料、船舶涂料：
- 公司2020年启动工业涂料业务，2024年起加速投入，拟投建汽车涂料、船舶涂料新生产线，重点发力汽车涂料、船舶涂料，并计划进军航空航天、船舶、高铁、飞机等卡脖子高端工业涂料领域。
如何看利润率弹性空间：
- 未来两年利润率弹性主要来自毛利率修复和销售费用率降低。
- 毛利率修复：行业价格竞争将显著放缓，预计2025-2026年毛利率修复至30.3%、31.1%。
- 销售费用率降低：渠道建设更加完善，开始进入费用率降低阶段，预计2025-2026年销售费用率缩减至14.5%、14.0%。
- 减值拖累减少：2021-24Q3累计信用减值损失15.8亿元，坏账风险释放已较充分，预计减值对利润的拖累减少。
盈利预测、估值和评级：
- 预计公司2024-2026年归母净利润分别4.3、8.5、12.1亿元。
- 给予2025年35倍PE，对应目标价56.67元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：
- 零售渠道拓展不及预期。
- 其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期。
- 原材料价格波动和行业竞争超预期。
- 地产需求下行超预期。
