零售突围，服务立本

零售突围，开启成长新阶段 2011-2021年公司经历高增长阶段后，收缩大B端、调向小B+C端，至2024年基本完成渠道结构的调整，充分释放此前累积的高风险，开始步入成长新阶段： （1）C端接力成长、持续升级品牌力，当前公司零售在三四线城 市已积累较强的品牌基础，未来一方面凭借美丽乡村（仿石漆业务，）的迅猛发展、向下巩固乡村市场的先发优势，2015-2023年收入复合增速超过60%，2023年市占率提升至6%、行业第一。另 人民币(元)成交金额(百万元) 一方面通过创新马上住社区店服务模式、向上抓住高能级城市的 突围机遇，同时艺术漆在渗透率快速提升的红利期也将继续提供增量，过去5年复合增速超过40%，2023年攀升至行业前三； （2）B端工程涂料第一品牌地位稳固，2023年工程墙面漆收入约 46.8亿元，2012年以来年复合增速37%，连续两年排名行业第一。大B端通过“主动型收缩”已降至较低比例，小B端前瞻性布局旧改翻新、市政公建、教育医疗、工业厂房等非房领域，领先优势明显，经销商数量22H1达到20000家以上，目前仍持续扩大； （3）基辅材、胶粘剂等品类拓展顺利，印证渠道品牌服用逻辑。 其他建材品类配套率提升，增速较建筑涂料更快。 如何看利润率弹性空间 未来两年利润率弹性主要来自毛利率修复和销售费用率降低，对比国际涂料龙头近10年的盈利表现，我们认为三棵树新阶段更具质量的增长，也将伴随更具稳定性的利润率和ROE。 （1）随着头部企业重新平衡市场份额和利润增长，行业价格竞争将显著放缓，预计毛利率2025-2026年修复至30.3%、31.1%； （2）渠道端超前投入使得过去销售费用率一直偏高，近两年人员 招聘放缓，渠道建设更加完善，开始进入费用率降低阶段，预计销售费用率2025-2026年缩减至14.5%、14.0%； 62.00 56.00 50.00 44.00 38.00 32.00 26.00 公司基本情况（人民币） 240116 240416 240716 241016 成交金额三棵树沪深300 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,338 12,476 12,593 14,052 15,869 营业收入增长率 -0.79% 10.03% 0.94% 11.59% 12.93% 归母净利润(百万元) 330 174 426 853 1,209 归母净利润增长率 -179.04% -47.33% 145.35% 100.39% 41.67% 摊薄每股收益(元) 0.875 0.329 0.808 1.619 2.294 每股经营性现金流净额 2.54 2.67 3.23 4.10 4.54 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.50% 7.10% 15.76% 26.56% 30.69% P/E 130.04 144.58 47.03 23.47 16.57 P/B 18.86 10.26 7.41 6.23 5.08 （3）减值对利润的拖累预计减少。2021-24Q3累计信用减值损失 15.8亿元，坏账风险释放已较充分。 盈利预测、估值和评级 看好新成长阶段三棵树更具稳定性的盈利能力，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别4.3、8.5、12.1亿元，当前股价对应PE为47.0、23.5、16.6倍，给予2025年35倍PE，对应目标价56.67元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、零售突围，开启成长新阶段4 （一）C端接力升级品牌力，B端第一品牌地位依旧稳固5 （二）基辅材、胶粘剂等品类拓展顺利，印证渠道品牌复用逻辑10 二、积极入局工业涂料，重点发力汽车涂料、船舶涂料11 三、如何看利润率弹性空间13 四、盈利预测与投资建议16 （一）盈利预测与关键假设16 （二）投资建议与估值18 五、风险提示19 图表目录 图表1：2011-24Q3公司营业收入及同比增速4 图表2：2013-24H1公司销售模式结构变化4 图表3：2011-24Q3公司分产品收入占比变化5 图表4：2011-24Q3公司家装墙面漆收入及同比增速5 图表5：2014-2023年仿石漆市场规模及同比增速6 图表6：公司零售仿石涂料市占率6 图表7：公司仿石漆七位一体产品体系6 图表8：公司马上住授权网点数量变化7 图表9：三棵树马上住vs立邦刷新服务vs多乐士焕新服务的城市层级分布8 图表10：三棵树马上住vs立邦刷新服务vs多乐士焕新服务的网点数量分布（截至2025年1月）8 图表11：2018-24Q3三棵树和立邦中国的分季度零售增速8 图表12：2015-2023年艺术漆市场规模及同比增速9 图表13：2019-2023年艺术漆头部品牌收入（亿元）9 图表14：2018-2023年国内龙头企业工程涂料收入（亿元）9 图表15：2019-2023年地产商TOP500建筑涂料类首选榜单10 图表16：2020-22H1公司小B经销商数量变化10 图表17：2011-24Q3胶粘剂收入及同比增速11 图表18：2019-24Q3防水卷材收入及同比增速11 图表19：2018-24Q3基辅材收入及同比增速11 图表20：公司工业涂料产能梳理（截至2024年末）12 图表21：公司工业涂料战略合作伙伴梳理（不完全，截至2025年1月）12 图表22：公司工业涂料合作项目梳理（不完全，截至2025年1月）12 图表23：2011-24H1公司墙面漆毛利率13 图表24：19Q1-24Q3立邦中国单季度营业利润率13 图表25：消费建材公司销售费用率对比14 图表26：消费建材公司销售人员人均创收对比（万元）14 图表27：2015-2023年公司销售人员和技术人员数量14 图表28：2019-24Q3公司减值情况15 图表29：2017-2023年公司应收余额及周转率15 图表30：2014-2023年国际涂料龙头净利率对比15 图表31：2014-2023年国际涂料龙头ROE对比15 图表32：2011-2023年公司现金流和资本开支16 图表33：2011-2023年公司有息负债率16 图表34：公司分业务盈利预测17 图表35：国内丙烯酸现货价（元/吨）17 图表36：国内钛白粉参考价（元/吨）17 图表37：公司费用率假设18 图表38：可比公司估值18 一、零售突围，开启成长新阶段 公司经历了高增长阶段、高风险阶段，正在步入新阶段、将会实现更具质量的增长： 高增长的同时累积了高风险：2011-2021年公司营收CAGR+32%,实现规模上的跨越、目前稳居行业前二。其中，2016-2018年，C端受益三四线城市棚改货币化，2018-2020年受益大B端业务加杠杆，2020年开展小B端转型探索。2021起收入开始降速，收缩大B端、调向小B+C端，2024年基本完成渠道结构的调整，直销占比从2019年的38%降至24H1的11%。 多元化逐渐培育、蓄力未来：既有品牌+渠道复用下实现的品类扩张（向基辅材、胶粘剂、防水、保温等拓展），也有基于生产协同的品类扩张（开始发力工业涂料），增长有后劲。从收入结构变化上看，基辅材、防水卷材、胶粘剂的收入占比在提升。 行业3年下行周期、格局迎来极速调整：根据涂界，2020-2023年国内建筑涂料CR5由20%提升至34%，市场份额加速向头部品牌集中，大量中小建筑涂料企业面临破产拍卖，大批经销商也退出市场；同时，行业整合开始进入新阶段，2023年阿克苏诺贝尔宣布完成包括华润漆在内的宣伟中国装饰漆业务的收购，2024年北新建材完成对嘉宝莉的收购。 图表1：2011-24Q3公司营业收入及同比增速 140 120 100 80 60 40 20 0 公司营业收入（亿元） 同比增速（右） 201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-3 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 来源：公司财报、Wind、国金证券研究所 图表2：2013-24H1公司销售模式结构变化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 经销渠道 201320142015201620172018 直销渠道 2019202020212022202324H1 来源：公司财报、招股说明书、国金证券研究所 图表3：2011-24Q3公司分产品收入占比变化 工程墙面漆 家装墙面漆基辅材防水卷材 胶粘剂装饰施工 木器漆 其他业务 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-3 来源：公司财报、Wind、国金证券研究所 （一）C端接力升级品牌力，B端第一品牌地位依旧稳固 1.C端增长韧性强，巩固下沉市场优势，抓住高能级城市的突围机遇 公司C端销售以建筑涂料为主，也有部分胶粘剂和防水涂料，主要产品家装墙面漆收入自2011年的2.6亿元增长至2023年的26.3亿元，增长幅度约9倍，年复合增长率约21%， 零售渠道建设逐步成熟、产品体系日趋丰富、增长稳定。24Q1-3家装墙面漆收入22.3亿元，同比+14.1%，在外部竞争环境激烈的情况下、仍然体现出较强的增长韧性。 公司零售在三四线城市已积累较强的品牌基础，未来一方面凭借美丽乡村（仿石漆业务）的迅猛发展、向下巩固乡村市场的先发优势，一方面通过创新马上住社区店服务模式、向上抓住高能级城市的突围机遇，同时艺术漆业务在渗透率快速提升的红利期也将继续提供增量。下文展开相应增量业务的分析。 图表4：2011-24Q3公司家装墙面漆收入及同比增速 家装墙面漆收入（亿元） 同比增速（右） 30120% 25100% 2080% 1560% 1040% 520% 00% 201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-3 来源：公司财报、招股说明书、国金证券研究所 （1）美丽乡村（仿石漆业务）：行业仍处于高增长机遇期，公司市占率稳居第一 仿石漆市场仍处于发展机遇期，2023年市场规模约180亿元，区域性品牌众多。在国家大力推进新农村、美丽乡村建设的背景下，仿石漆逐渐成为农村自建房外墙改造的优选装饰材料。根据广东省涂料与油墨行业协会，2023年仿石漆市场规模约180亿元，同比+19%，过去10年复合增长率超过14%，其中对应美丽乡村的零售仿石漆预估占比60%左右（即110亿左右）。仿石漆对其他外墙漆的替代（真石漆等），以及对其他外墙材料的替代（瓷砖、石材、水泥等），使得其仍处于发展机遇期。 公司零售仿石漆市占率稳居第一，凭借先发优势和综合竞争力巩固领先地位。2015年公司开始布局乡镇，并成立了“县镇工程部”，2018年后公司仿石漆进入快速发展周期，致力开展乡镇别墅自建房、旧墙翻新、美丽乡村、酒店/学校/医院、厂房/办公楼五位一体的涂装业务。同时，利用仿石漆作为敲门砖，从外到内带动七位一体全品类产品体系的销 售（外墙、内墙/艺术漆、防水、地坪、保温、基辅材、施工）。根据公司仿石漆公众号，2015-2023年美丽乡村（仿石漆业务）营收复合增长率超过60%，目前合作客户已达数千家，在全国拥有行业领先的乡镇仿石漆店面、客户数量和服务团队。 根据中国工业涂料协会（隶属于国资委）的认证，2020年起公司零售仿石漆的