海澜之家(600398.SH) 男装赛道佼佼者,业务突围打造零售平台 公司是大众服饰品牌龙头之一,男装主业规模稳健、优势突出,品牌零售管理新业务(京东奥莱+FCC)未来增速较快、成长空间广阔。我们在本篇报告中梳理过 证券研究报告|公司深度 2025年06月19日 买入(维持) 股票信息 行业前次评级 服装家纺买入 06月16日收盘价(元) 7.23 总市值(百万元) 34,724.03 总股本(百万股) 4,802.77 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 38.45 股价走势 去公司基本面变化及核心竞争力,并对未来盈利表现及业务趋势做出判断: 男装主业稳扎稳打,产品积极求变,牢占龙头位置。1)主品牌:定位于大众男装,产品兼具品质与性价比。过去几年内男装行业竞争格局有所优化,公司凭借类直营的管理模式,在2014~2019年以较快的速度完成了品牌及渠道规模的扩张, 2024年末主品牌线下门店已达近6000家,未来门店质量+电商利润率稳步提升有望带动主品牌业绩稳健成长。我们综合估计2025~2027年HLA品牌收入分别158.0/161.2/165.3亿元,同比分别+3%/+2%/+3%,毛利率预计分别为 47.5%/47.8%/48.1%。2)团购系列:公司合作优质大客户并积极主动获取订单, 我们估计2025~2027年团购定制系列收入分别为24.2/25.4/26.7亿元,同比分别 +9%/+5%/+5%。 京东奥莱+FCC,基于零售能力的业务创新与探索,期待后续快速成长。目前海澜之家通过上海海澜持有斯搏兹51%的股权(并于2024年5月开始将其纳入公司合并报表范围)/持有京海奥莱65%的股权。 1)京东奥莱业务:国内消费者趋于理性,在拥有品牌认知度的同时追求高性价比 的产品及渠道,催化折扣业态发展,2023年我国奥莱市场规模合计约为2300亿 元,同比增长约9.5%。京东奥莱作为城市型奥莱(面积较小,效率较高,日常客流较多,满足下沉市场对于知名品牌+性价比产品的追求),盈利模式优越,我们估计近期门店稳步拓展,考虑下半年是服装行业开店旺季,我们结合业务发展阶 30% 14% -2% -18% -34% -50% 海澜之家沪深300 段估计2025~2027年分别有望达到80家/150家/200家,假设京东奥莱成熟状态 2024-062024-102025-022025-06 下平均店效约为3000万/年,综合测算得2025~2027年京东奥莱业务净利润分别 1.67/4.88/7.77亿元,归母净利润分别1.08/3.17/5.05亿元(上海海澜持有京东奥莱65%的股权比例)。 2)斯搏兹业务:公司独家代理阿迪达斯FCC系列产品,截至2024年末门店数量 达433家。伴随着次新店爬坡,期待后续业务盈利能力持续稳步提升,综合估计 2025~2027年AdidasFCC项目净利润分别为0/0.71/1.35亿元,归母净利润分别为0/0.46/0.88亿元。 中长期业绩预计健康增长,分红优渥。1)我们综合预计公司2025~2027年收入分别为222.7/244.8/264.6亿元,同比分别+6.3%/+9.9%/+8.1%;归母净利润分别为25.4/28.9/32.5亿元,同比分别+17.7%/+13.9%/+12.1%,其中公司主业归 母净利润(不考虑京东奥莱、FCC业务之外的其他部分)估计分别增长 15%/4%/5%,其余增量部分则由新业务贡献。2)公司保持较高的分红比例, 2021~2024年股利支付率均为85%+,具备较强吸引力。 投资建议。过去估值与基本面业绩表现强相关,主业发展稳健、分红具备吸引力;近期新业务拓展逐步落地,有望带动估值中枢提升。当前股价对应2025年PE为 14x,当前总市值347亿元;目标市值430亿元,对应2026年PE为15倍,空间 20%以上,维持“买入”评级。 风险提示:下游消费需求波动;主品牌渠道质量优化不及预期;京东奥莱等新业务发展不及预期,测算误差风险。 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 21,528 20,957 22,271 24,484 26,457 增长率yoy(%) 16.0 -2.7 6.3 9.9 8.1 归母净利润(百万元) 2,952 2,159 2,541 2,894 3,245 增长率yoy(%) 37.0 -26.9 17.7 13.9 12.1 EPS最新摊薄(元/股) 0.61 0.45 0.53 0.60 0.68 净资产收益率(%) 18.4 12.7 14.7 16.5 18.3 P/E(倍) 11.8 16.1 13.7 12.0 10.7 P/B(倍) 2.2 2.0 2.0 2.0 2.0 资料来源:Wind,国盛证券研究所注:股价为2025年06月16日收盘价 作者 分析师杨莹 执业证书编号:S0680520070003 邮箱:yangying1@gszq.com分析师侯子夜 执业证书编号:S0680523080004 邮箱:houziye@gszq.com分析师�佳伟 执业证书编号:S0680524060004 邮箱:wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《海澜之家(600398.SH):分红卓越,主业稳健,期待京东奥莱引领增长》2025-04-30 2、《海澜之家(600398.SH):主业表现平稳,京东奥莱打开想象空间》2025-01-01 3、《海澜之家(600398.SH):主品牌线下待修复,斯搏兹业务快速增长》2024-10-31 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 25005 22453 22826 25212 26855 营业收入 21528 20957 22271 24484 26457 现金 11901 6794 7604 9242 10267 营业成本 11954 11628 12124 13087 13945 应收票据及应收账款 1005 1225 1302 1432 1547 营业税金及附加 150 116 123 136 147 其他应收款 393 538 572 629 680 营业费用 4353 4841 5256 5779 6244 预付账款 230 238 248 267 285 管理费用 963 1036 1056 1161 1255 存货 9337 11987 12047 12586 13019 研发费用 200 288 262 288 311 其他流动资产 2138 1671 1053 1056 1058 财务费用 47 -175 -122 -138 -171 非流动资产 8708 10978 11427 10681 10675 资产减值损失 -452 -569 -452 -452 -452 长期投资 194 0 0 0 0 其他收益 22 26 45 49 53 固定资产 2943 2892 2688 2478 2261 公允价值变动收益 -3 34 0 0 0 无形资产 688 648 562 476 390 投资净收益 186 124 132 145 157 其他非流动资产 4883 7438 8177 7727 8024 资产处置收益 1 -20 0 0 0 资产总计 33713 33431 34253 35893 37530 营业利润 3611 2780 3295 3914 4484 流动负债 16768 15256 15807 17008 18078 营业外收入 30 19 19 19 19 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 17 12 12 12 12 应付票据及应付账款 10085 11259 11740 12672 13503 利润总额 3624 2787 3302 3921 4491 其他流动负债 6683 3997 4067 4336 4575 所得税 705 598 709 842 964 非流动负债 907 888 883 883 883 净利润 2918 2189 2593 3079 3527 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -34 30 52 185 282 其他非流动负债 907 888 883 883 883 归属母公司净利润 2952 2159 2541 2894 3245 负债合计 17675 16144 16690 17891 18961 EBITDA 5069 4139 4758 5401 5198 少数股东权益 -12 276 328 512 794 EPS(元/股) 0.61 0.45 0.53 0.60 0.68 股本 1056 1478 1478 1478 1478 资本公积 941 3570 3570 3570 3570 主要财务比率 留存收益 13709 12073 12297 12551 12836 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 归属母公司股东权益 16050 17011 17235 17489 17774 成长能力 负债和股东权益 33713 33431 34253 35893 37530 营业收入(%) 16.0 -2.7 6.3 9.9 8.1 营业利润(%) 28.7 -23.0 18.5 18.8 14.6 归属母公司净利润(%) 37.0 -26.9 17.7 13.9 12.1 获利能力毛利率(%) 44.5 44.5 45.6 46.6 47.3 现金流量表(百万元) 净利率(%) 13.7 10.3 11.4 11.8 12.3 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%) 18.4 12.7 14.7 16.5 18.3 经营活动现金流 5230 2317 4388 4953 4648 ROIC(%) 14.5 10.5 13.0 15.2 16.8 净利润 2918 2189 2593 3079 3527 偿债能力 折旧摊销 1476 1596 1578 1619 878 资产负债率(%) 52.4 48.3 48.7 49.8 50.5 财务费用 227 71 14 14 14 净负债比率(%) -49.5 -29.7 -34.3 -42.5 -46.7 投资损失 -186 -124 -132 -145 -157 流动比率 1.5 1.5 1.4 1.5 1.5 营运资金变动 405 -1887 -64 -59 -60 速动比率 0.8 0.6 0.6 0.7 0.7 其他经营现金流 389 473 400 446 446 营运能力 投资活动现金流 -777 -2496 -1166 -661 -649 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 资本支出 -629 -487 -419 -419 -419 应收账款周转率 20.2 18.8 17.6 17.9 17.8 长期投资 -129 32 3 3 3 应付账款周转率 1.4 1.2 1.2 1.2 1.2 其他投资现金流 -18 -2042 -750 -244 -233 每股指标(元) 筹资活动现金流 -3198 -4847 -2414 -2654 -2974 每股收益(最新摊薄) 0.61 0.45 0.53 0.60 0.68 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.09 0.48 0.91 1.03 0.97 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.34 3.54 3.59 3.64 3.70 普通股增加 61 422 0 0 0 估值比率 资本公积增加