“放置类+Rougelike”赛道佼佼者，储备丰富打造“青瓷宇宙”

投资要点 推荐逻辑：1）]公司为国内领先的放置类及Roguelike游戏开发及发行商，2021年公司录得经调整净利润4.22亿元，同比增加154.1%，核心产品《最强蜗牛》持续贡献亮眼业绩；2）Roguelike、放置类游戏市场增长潜力较大，《最强蜗牛》作为爆款或将充分享受细分市场成长及出海红利；3）“玩家基本盘+体系化开发+强发行运营”三位一体，出海策略蓄势待发，新游储备品类丰富，后续有望打造新业绩增长曲线。 研发团队实力突出，代表作持续贡献亮眼表现。2020年6月，公司推出放置类手游《最强蜗牛》，首月获得流水超过4亿元。2021年3月，公司获授权运营RoguelikeRPG手游《提灯与地下城》，首月流水突破1.85亿元。两款游戏均为公司贡献稳定流水，推动平均MAU、平均MPU及ARPPU高增。截至2021年底，公司累计注册玩家逾7200万人，玩家基本盘规模扩容稳定。 品牌知名度与研运能力兼具，深耕Roguelike与“放置+”垂直赛道。公司已成功运营6款移动游戏，且拥有11款移动游戏储备，作品风格鲜明、玩法多变、商业变现能力突出，在获取大量粉丝的同时也为新游戏上线交叉导流。截至2021年底，公司拥有1053万青瓷铁粉，在社交媒体上亦得到积极反馈，体系化开发方法和强大的运营能力，叠加庞大忠实的用户群体，未来有望夯实垂类赛道领先地位。 拥抱游戏出海浪潮，持续推进出海规划。公司标志性游戏《最强蜗牛》已于2022年6月8日在日本发行当地版本，并登顶日本IOS免费榜，表现突出； 同时公司亦在筹备在欧美及东南亚地区的发行。储备新游方面，公司计划于2022年推出《时光旅行社》、《使魔计划》和《骑士冲呀》等新作，后续有望带来较好的业绩贡献。公司在北京和成都等地组建了发行团队，负责港澳台、东南亚及日本的发行，同时在日本成立公司，辅助推进游戏的本地化。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.9亿元、8.5亿元和11.8亿元，对应PE分别为7倍、3倍和2倍。公司为国内领先的放置类游戏和Roguelike游戏研发商，《最强蜗牛》爆款逻辑已得到充分验证，后续储备项目丰富。综上，我们给予公司10倍PE，对应目标价6.55港元（1RMB=1.17HKD），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业监管政策趋严风险，海外自发行不及预期风险，重点项目变现不及预期风险、宏观经济下行风险。 指标/年度 1公司概况：放置类+Rougelike游戏赛道的领先者 青瓷游戏是中国领先的休闲游戏及Rougelike游戏开发商及发行商，致力于为世界各地玩家提供内容有吸引力，体验精彩独特的游戏作品。2012年公司在厦门成立，2013年推出首款自研游戏《格子RPG》。2016年起公司坚持在细分领域深耕，推出首个主打放置类手游《愚公移山3—智叟的反击》以及Roguelike RPG手游《不思议迷宫》。次年，《不思议迷宫》累计70余天位居国内iOS付费游戏排行榜榜首。 2020年6月，公司推出放置类手游《最强蜗牛》，首月获得流水超4亿元。2021年3月公司获授权运营Roguelike RPG手游《提灯与地下城》，首月流水突破1.85亿元。截止2021年底，公司累计注册玩家数已突破7200万人。2021年公司平均MAU达254.2万人，ARPPU为224元。2021年4月，公司获得腾讯、阿里、哔哩哔哩等公司投资，同年12月16日登陆港交所，股票代码为6633.HK。 图1：公司历史沿革 公司股权结构：董事会主席杨煦为第一大股东，持股比例29.81%。外部股东中，吉比特持股比例18.55%，为公司第二大股东。腾讯、阿里和哔哩哔哩均持有公司股份，其中阿里巴巴最新持股比例为5.3%。同业公司及互联网公司高额入股，有助于公司拓展游戏的发行推广渠道，同时也体现业界对公司发展前景的肯定。 高管团队行业经验丰富。首席执行官黄智强和总裁杨煦深耕游戏行业10余年，积累了丰富的团队管理经验，其中杨煦先生还曾担任厦门吉比特网络技术股份有限公司的制作人，游戏开发、市场运营经验丰富。此外，公司首席财务官、首席技术官、首席运营官和资本市场部总监均为在相关领域拥有多年从业经验的专业人才。经验丰富的核心团队在一定程度上为公司长远稳定发展提供保障。 图2：公司股权结构 公司主营业务结构：2021年公司收入95%来自游戏运营，其中，自主开发游戏运营占总营收的71.5%，获授权游戏运营占比为23.5%，剩余3.2%的收入来自游戏授权，1.8%来自信息服务。 游戏运营业务由公司担任游戏发行商，主要从销售游戏内虚拟道具获得收入。2021年公司自主开发游戏运营实现收入7.9亿元，同比下降26.9%，主要系《最强蜗牛》游戏收入有所下滑；获授权游戏运营业务收入2.6亿元，同比上升2230%，主要为2021年3月公司获授权运营的手游《提灯与地下城》收入增加。 游戏授权业务收入来自第三方发行商支付的游戏授权费，2021年该业务营收达0.4亿元，同比下降38.9%，主要是《不思议迷宫》和《最强蜗牛》港澳台地区授权收入减少。 信息服务业务类似于广告，2021年该业务营收0. 2亿元，同比下降74.5%，主要原因为游戏内广告观看或点击量减少。 图3：公司2018-2021主营业务结构 图4：公司2019-2021主营业务营收（单位：亿元） 公司业绩情况：2020年和2021年，公司分别实现营收12.27亿元（+1283.2%）、11.06亿元（-9.9%），分别实现经调整净利润1.66亿元、4.22亿元（同比增长154.1%）。 全年利润快速增长主要系自研休闲游戏《最强蜗牛》和获授权Roguelike RPG游戏《提灯与地下城》赢得大量玩家认可并参与付费，以及费用控制方面取得良好成效。 图5：公司2018年以来营业收入及增速 图6：公司2018年以来经调整利润净额及增速 毛利率稳中略降 ， 销售费用率下降 。2018-2021年公司毛利率分别为78%/77.5%/76.8/73. 5%，2021年毛利率下降主要系毛利较低的引进授权游戏占营收的比例增加，导致应付第三方开发商佣金增加。三费率方面，2021年一般及行政费用率和研发费用率下降至7.9%，研发费用率降至8.2%，销售费用率下降为27.5%，主要由于《最强蜗牛》进入成熟期，推广支出减少，部分被《提灯与地下城》推广支出上升所抵销。 图7：公司2018-2021年毛利率变化情况 图8：公司2018-2021年三费率变化情况 累计注册玩家及充值数据高速增长。2018年以来，公司累计注册玩家数量不断增长，截至2021年底，公司累计注册玩家已突破7200万人，保持稳定增长态势。2021年公司平均MAU达254.2万人。 图9：公司2018年以来累计注册玩家及增长率 图10：公司2018年以来平均MAU及增长率 ARPPU等充值数据显著提升，贡献稳定流水。2020年公司平均MPU大幅增长至49.6万人，系《最强蜗牛》上线吸引大批玩家，带来充值流水稳定增长。截止2021年底，公司平均MPU为44万人。2020年公司ARPPU为206元，同比增长232. 3%；2021年公司ARPPU小幅增长至224元，公司单付费用户收入进一步得到提升。 图11：公司2018年以来平均MPU及增长率 图12：公司2018年以来ARPPU及增长率 “高粘性玩家群体+体系化开发+强发行运营”三位一体构筑公司核心竞争力。公司通过体系化的开发方法，在移动游戏中融入独特的游戏要素与独特的美术设计，且每款游戏均融合多种游戏特点，成功提高游戏玩家黏性。公司以不断提高玩家参与度为目标，吸引了庞大、忠诚且活跃的玩家群；截至2021年末，公司拥有1053万的青瓷铁粉，在社交媒体上也得到了积极的互动。另一方面，公司采用定制化的方法，紧贴游戏发行及分销领域的市场变化趋势，在发行中采用新兴渠道，并与TapTap、哔哩哔哩等垂直分销渠道紧密合作，进一步吸引了目标受众尤其是年轻玩家，加强玩家群体的整体黏性。 图13：公司核心竞争力一览 2游戏市场：手游市场持续扩容，休闲游戏增速可观 2.1休闲游戏市场：放置类增速高于行业平均，增长潜力可期 游戏行业整体增速持续放缓，端游页游占比不断缩水。《2021年中国游戏产业报告》显示，2014年以来，我国游戏市场规模增速逐渐放缓，2015-2021年CAGR为14.6%。 2021年，中国游戏市场实际销售收入2965. 1亿元，较2020年增加178.3亿元，同比增长6.4%，增速下滑主要系宅经济的刺激效应减弱、爆款数量同比有所减少、游戏研发与运营成本增加。随着智能手机普及与手游研发能力不断提高，我国游戏用户规模2014年以来一直保持稳定增长，2021年游戏用户规模达6.7亿人，2015-2021年用户数CAGR为3.7%。 游戏行业市场规模及用户规模整体增长趋缓，未来游戏玩法创意性与内容的独特性是吸引存量用户的关键。 图14：2014年以来我国游戏市场规模及增速 图15：2014年以来我国游戏用户规模及增速 《2021年中国游戏产业报告》 显示 ，2021年中国移动游戏市场实际销售收入达2255.4亿元，在整个游戏市场中处于主要地位，且相比于页游和端游发展前景更加广阔，预计到2025年中国移动游戏市场占整个游戏市场的比例将达到86%，故下文重点基于移动游戏市场展开分析。 图16：2016-2025年中国内地游戏市场规模及预测 图17：2016-2025年中国内地手游占比及预测 休闲游戏是中国游戏市场规模第二的细分赛道，预期增速处于游戏行业平均水平 。 2020年中国内地休闲类移动游戏实现收入463亿元，占移动游戏市场总规模的19.3%，仅次于RPG（角色扮演游戏）。2016-2020年，休闲游戏的复合年增速为20.5%。随着国内玩家对多元优质游戏的需求不断增长，叠加玩家对游戏内购品的支付能力和消费意愿提高，预计2020-2025年休闲游戏市场规模CAGR为12.5%，与移动游戏整体市场规模的平均增速持平。 表1：2016-2025E按游戏类别划分的中国内地移动游戏市场的市场规模（按收入计：十亿元） 休闲游戏细分产品市场中，放置类是新兴潜力品类之一。放置游戏，即通过放置的方式获得资源的游戏玩法，其核心操作简单，玩家较容易上手。放置类游戏通常与其他核心玩法相结合，使游戏既满足玩家零碎休闲时间的娱乐需求，又提供多样的游戏体验并提高用户留存，比如青瓷游戏打造的《最强蜗牛》为“放置+模拟养成+收集”；莉莉丝开发的《剑与远征》是“放置+卡牌+RPG”；椰岛游戏开发的《江南百景图》则是“放置+卡牌+模拟经营”。 伽马数据显示，放置类游戏是2020年收入TOP100移动游戏产品中增长率最快的产品类型，2020年收入增长365.5%，一定程度上表明放置类游戏正处于高速成长的阶段，广受用户欢迎。根据弗若斯特沙利文数据显示，中国放置类游戏的市场规模以38%的复合年增长率由2016年的25亿元上涨至2020年的90亿元，预计2020-2025年的CAGR为20.3%，远高于休闲类游戏市场整体的平均增速，增长潜力较大。 图18：2020年收入前100移动游戏产品中增长率Top5产品类型 从国际市场来看，放置类游戏出海存在发展空间。AdTiming数据显示，2020年3-8月期间，中国（iOS）、美国和日本是放置类游戏内购收入前三名的地区，放置类游戏内购具备国际市场基础，国内放置类游戏拥有较为广阔的发展空间。以莉莉丝出海的放置游戏《剑与远征》为例，2020年该游戏连续12个月位于中国手游出海收入排行榜Top10。虽然《剑与远征》成功经验或不易复制，但一定程度上表明放置游戏出海发展的增量策略具备较好的可行性。 图19：放置类游戏内购Top10地区 图20：2020年《剑与远征》在中国手游出海收入排名 2.2研运一体化趋势明显，休闲游戏市场格局较为分散 移动游戏产业链主要包括