收入分化盈利筑底，零售突围龙头当先

轻工行业：1）2021年轻工行业上市公司全年营收同增25%，增速前高后低。依据申万分类，2021年轻工制造行业上市公司实现主营业务收入5609亿元，同比增长25.2%，家居用品/造纸/包装印刷/文娱用品板块分别同比增长27.9%、24.2%、23.7%、19%。2 022Q1轻工制造板块营收1313亿元，同比增长6.9%，家居用品/造纸/包装印刷/文娱用品板块分别同比增长8.1%、5.3%、8.3%、5.2%。2）轻工板块21H1相对收益明显，全年小幅跑赢市场。2021年年初至2022年4月29日，申万一级行业轻工制造累计下跌18.57%（其中2022年初至4月29日累计下跌27.06%），同期万得全A指数累计下跌14.96%（其中2022年初至4月29日累计下跌22.11%），总体看，受益于家居零售修复及造纸景气上行，轻工制造21H1相对收益明显，地产下行及造纸周期高点回落后下半年板块收益降幅较大，全年小幅跑赢市场，但22Q1受疫情反复、成本高位影响，轻工板块跑输市场指数。 家居：收入分化，聚焦零售竞争 定制：龙头当先，重回零售竞争。1）总览：收入增速逐季放缓，分化加剧，盈利承压。 经历基数效应、竣工波动及地产信用风险事件，21年增速逐季下行，22Q1增速进一步放缓。其中，22Q1龙头增速领先，预计全年重回零售竞争，龙头率先突围。2）品类：橱柜增长驱动转变，衣柜放量延续。2021年橱柜板块平均增速19.0%，拆分驱动力看，橱柜增长从大宗驱动逐步回归零售驱动，单量提升为核心。衣柜板块平均增速27.1%，橱衣协同效果显著，头部企业竞争加剧。单店提货额：强者恒强。橱柜单店提货额欧派增长明显，其他企业平稳；衣柜单店提货额均处提升通道。3）渠道：3年高增后大宗贡献拐点向下，回归零售竞争。2021年，大宗渠道占比从22.5%回落至21.6%，首次下降。零售渠道增速大幅回升，综合22Q1业绩表现，龙头零售增速领先，传统渠道优势下，整装业务形成的超额收益凸显。核心标的推荐：【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】【金牌厨柜】。 软体：内销收入高增，外销盈利筑底修复。顾家、喜临门、梦百合2021年收入分别增长44.81%、38.21%、24.64%，利润增长96.87%、78.29%、-172.78%。2021年软体板块营收高增，利润受外销拖累出现分化，龙头盈利能力具备韧性。2022年外销盈利有望实现底部反转，内销趋势持续向好，格局优化长逻辑持续演绎。核心标的推荐：【顾家家居】【喜临门】【梦百合】。 成品：短期盈利承压，零售、家装打造新增长点。蒙娜丽莎、江山欧派、帝欧家居202 1年收入增长43.6%、4.8%、9.0%，利润下降44.4%、39.7%、87.8%。信用风险、竞争加剧及成本提升下公司短期盈利承压，新客户及零售、家装等小B渠道成为重要增量贡献来源。2022年短期盈利压力仍存，建议关注渠道拓展能力强、客户结构优质的个股。 核心标的推荐：【江山欧派】。 造纸包装：周期回落，盈利筑底 造纸：周期高点回落，22Q1盈利筑底修复。2021年造纸板块合计实现营业收入1850亿元，同比增长24.2%；实现归母净利润130亿元，同比增长39.8%。板块自2021Q1达到周期高点后景气下行，下半年收入平稳，净利润同比下滑。2022Q1，造纸板块营收合计480.5亿元，同比增加5.3%；归母净利润22.2亿元，同比下滑56.8%，净利率较2021Q4环比修复。当前造纸行业或已进入主动去库存阶段，短期成本支撑叠加需求边际修复，盈利状况有望触底改善，长期看，能耗双控下行业格局出清，纸业龙头具备较强韧性。核心标的推荐：【太阳纸业】、【仙鹤股份】。 包装：收入增速高于利润增速，龙头盈利分化。2021年包装印刷板块合计实现营业收入1172亿元，同比增长23.7%，低基数下包装板块收入修复，原材料成本上涨导致板块盈利承压，龙头公司盈利表现分化，看好行业加速整合，龙头市占率提升。核心标的推荐：【裕同科技】。 必选消费：疫情反复，业绩波动 文娱产品：零售波动，集采高增。2021年文娱用品板块营收同增18.97%，归母净利润同比下降32.62%（齐心集团大额减值影响），晨光文具2021营收同增34.02%，利润同增20.90%，传统核心业务稳健，办公集采业务高增，龙头韧性凸显，短期波动不改长期竞争力。核心标的推荐：【晨光文具】。 个护用品：疫情红利消退，成本高企、竞争激烈。2021年个护用品板块营收同比下降1 2.12%，归母净利润同比下降55%（剔除*ST浪奇），业绩下滑系防疫用品带动下同期高基数、原材料和能源成本承压、行业终端竞争加剧等因素所致。当前行业龙头处于估值底部，看好需求修复、品牌突围，核心标的推荐：【百亚股份】。 新型烟草：调整修复，良性发展 海外：菲莫国际、英美烟草新型烟草营收同增34%/42%。2021年菲莫国际、英美烟草、帝国烟草、日本烟草（本土市场）实现新型烟草收入91.15亿美元（+33.5%）、20.54亿欧元（+42.4%）、1.88亿英镑（-6.5%）、598亿日元（+7.0%）。国际烟草巨头向“新型烟草”转型战略坚定，全球新型烟草市场快速渗透，新型烟草趋势已成。 国内：电子烟监管元年，调整蓄势、良性发展。思摩尔国际2021年实现营收137.6亿元（+37.4%），实现调整后净利润54.4亿元（+39.8%），下半年海外受到一次性产品冲击，国内电子烟消费需求增长停滞，业绩增速放缓。劲嘉股份实现新型烟草收入1.69亿元（+381%），主要受益于海外一次性产品市场爆发。2021年是国内电子烟监管元年，我们认为，加强监管有望推动行业良性发展，拥有产品、技术、品牌优势的头部企业受益，核心标的推荐：【思摩尔国际】【劲嘉股份】。 建议关注：顾家家居、喜临门、欧派家居、索菲亚、志邦家居、太阳纸业、仙鹤股份、裕同科技、晨光文具、思摩尔国际 风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、测算与实际偏差风险、研报使用信息更新不及时风险 年报&一季报回顾：业绩前高后低，盈利与估值筑底 业绩回顾：全年营收同增25%，增速前高后低 业绩总览：家居营收增速领先，造纸板块利润弹性更大。 1）板块收入：2021年轻工制造行业上市公司实现主营业务收入5609亿元，同比增长25.2%。其中家居用品、造纸、包装印刷和文娱用品板块营收占比分别为39.8%、33%、20.9%和6.3%。从子板块表现看，家居用品板块营收增长27.9%，造纸板块增长24.2%，包装印刷板块增长23.7%，文娱用品营收增长19%。 2）板块利润：2021年轻工制造行业上市公司合计实现归母净利润348亿元，同比下降1.2%，其中家居用品板块同比下降21.8%，造纸板块同比增长39.8%，包装印刷板块同比增长5.9%，文娱用品板块同比下降32.6%，板块利润下滑主要受家居、文娱板块部分公司大额减值拖累。 图表1：2021轻工及二级子板块收入 图表2：2021轻工及二级子板块归母净利润 季度趋势分析：基数效应叠加成本上涨&需求趋弱，增速逐季放缓。 1）收入端：21Q1-22Q1轻工制造行业营收增速分别为61.2%、29.8%、16.1%、10.8%和6.9%。从子板块表现看，单季度家居用品板块营收增速分别为79.0%、35.8%、16.4%、12.5%和8.1%；造纸板块营收增速分别为58.6%、25.5%、17.4%、7.8%和5.3%；包装印刷板块营收增速分别为43.5%、27.1%、15.2%、15.7%和8.3%；文娱用品板块营收增速分别为63.6%、30.3%、9.7%、-0.2%、5.2%。 2）利润端：21Q1-22Q1轻工制造行业归母净利润增速分别为141.2%、43.6%、-12.7%、-95.5%和-41.6%，22Q1利润端环比改善。其中，家居用品板块归母净利润增速分别为506.6%、5.9%、-16.7%、-108.1%和-35.5%；造纸板块归母净利润增速分别为186%、155.2%、-12.7%、-77.1%和-56.8%；包装印刷板块归母净利润增速分别为52.9%、28.4%、-4.8%、-44. 9%和-17.6%；文娱用品板块归母净利润增速分别为-28.7%、5.7%、1.0%、-251.4%和-20.5%。 图表3：轻工及二级子板块分季度收入增速 图表4：轻工及二级子板块分季度归母净利润增速 市场表现：21年全年上涨11.7%，22年大幅下跌 轻工制造（申万）指数2021年初至2022年4月30日累计下跌18.57%，同期万得全A指数累计下跌14.96%，轻工板块跑输市场。2021年初至2022年4月30日，申万一级行业轻工制造累计下跌18.57%（其中2022年初至4月30日累计下跌27.06%），同期沪深300指数累计下跌22.93%（其中2022年初至4月30日累计下跌18.71%），万得全A指数累计下跌14.96%（其中2022年初至4月30日累计下跌22.11%）。总体看，受益于家居零售修复及造纸景气上行，轻工制造21H1相对收益明显，地产下行及造纸周期高点回落后下半年板块收益降幅较大，全年小幅跑赢市场（万得全A指数）。2022年起由于疫情反复、原材料成本高企，轻工板块跑输市场指数。 图表5：轻工制造（SW分类）2021年初至今涨跌幅 分季度来看：一季度轻工制造板块累计上涨6.37%，同期万得全A累计下跌3.25%，沪深300累计下跌3.13%，轻工行业整体表现优于市场； 二季度轻工制造板块累计下跌0.50%，同期万得全A累计上涨8.99%，沪深300累计上涨3.48%，轻工行业表现弱于市场，其中仅包装印刷和文娱用品子板块保持上涨，分别上涨7.28%和2.54%，表现略好；三季度轻工制造板块累计下跌5.55%，同期万得全A累计下跌1%，同期沪深300累计下跌6.85%，各子板块中仅包装印刷子板块仍持续上涨，季度累计涨幅为5.59%；四季度轻工制造板块累计上涨11.68%，同期万得全A累计上涨3.95%，沪深300累计上涨1.13%，轻工行业跑赢市场，四季度板块超额收益主要来自包装印刷子板块和家居用品子板块，分别累计上涨22.81%和11.12%。2022年一季度轻工制造板块累计下跌15.80%，同期万得全A累计下跌14.53%，沪深300累计下跌13.92%，轻工表现弱于市场。总体而言，轻工制造板块2021年全年股价表现较为稳定，一季度和四季度走势强于市场，2022年一季度受疫情及原材料涨价影响较大，走势弱于市场。 图表6：轻工行业各子板块各季度涨幅 分子板块来看： 家居板块：2021年初至2022年4月30日，申万二级子板块家居用品板块累计下跌23.05%，其中2022年年初至4月30日累计下跌26.88%。 个股中，龙竹科技、永安林业、亚振家居涨幅居前。 造纸板块：2021年初至2022年4月30日，申万二级子板块造纸板块累计下跌19.94%（其中2022年初至4月30日累计下跌20.28%）。个股中，美利云、宜宾纸业、青山纸业涨幅居前。 包装印刷板块：2021年初至2022年4月30日，申万二级子板块包装印刷板块累计下跌8.74%（其中2022年初至4月30日累计下跌33.50%）。个股中，中锐股份、沪江材料、陕西金叶涨幅居前。 文娱板块：2021年初至2022年4月30日，申万二级子板块文娱用品板块累计下跌35.25%，其中2022年年初至4月30日累计下跌24.69%。 个股中，沐邦高科、浙江自然涨幅居前。 图表7：家居用品板块2021年初至今涨跌幅 图表8：造纸板块2021年初至今涨跌幅 图表9：包装印刷板块2021年初至今涨跌幅 图表10：文娱用品板块2021年初至今涨跌幅 从个股看，轻工行业2021年初至2022年4月30日涨幅翻倍标的有1家（1%），相对收益超过沪深300的标的有76家（54%），上涨股票27家（1