房地产行业2026年投资策略：地产筑底分化，核心主线突围

西南证券研究院房地产研究团队2025年12月 核心观点 基本面：新房销售仍处收缩区间，2025年1-11月新建商品房销售面积同比-7.8%，新建商品住宅销售面积同比-8.1%，70城新建住宅价格降幅收窄。城市分化加剧，一线相对韧性。二手房“以价换量”态势未改。库存仍处于高位，一线去化压力相对轻。新开工与竣工收缩明显，新增供给意愿与能力同步走弱。土地市场成交“缩量提质”。施工面积下行与购置费负增拖累，房地产开发投资持续承压。政策以“止跌回稳”为目标，推进“好房子”建设。预计2026市场将延续筑底。 主线一——香港住宅：住宅成交复苏，房价企稳回升。2025年1-11月，香港住宅楼宇买卖合约数量同比+16.2%。截至10月，私人住宅售价指数较3月+3.4%。库存自24年以来连续降低。未来十年住宅供应目标下调至42万套，私营房屋供应占比降低至30%，人才吸引计划夯实长期需求。房贷利率下行，A类住宅市场回报率已超房贷利率，B类住宅接近供平过租。预计量价齐升趋势延续。低估值、高股息、香港住宅业务占比高的公司有望受益。 主线二——商业：多项政策出台提振消费，社零整体稳健回升，2025年1-11月全国社零累计总额同比+3.0%，同时线上消费渗透率趋稳，为商业地产带来修复机遇。购物中心客流企稳，2025H1样本购物中心场日均客流同比+14.1%，其中Q2购物中心场日均客流达近四年最高水平。供给端收缩，2025年1-11月全国商业营业用房新开工面积同比-22.8%。出租率高位企稳，头部企业普遍保持在95%以上。建议关注由开发转型商业带来的商业模式重塑和估值体系改变，兼备成长性和股息率的标的。 主线三——经纪：新房库存去化压力增大驱使开发商选择经纪商渠道，2024H1房企分销及代理佣金占销售费用比例达51.9%，同时客户结构优化，央国企占比提升，回款受益，2025H1贝壳和我爱我家应收账款周转期分别缩短至17/14天。二手房成为楼市主线，为经纪商提供稳定增量来源，2025Q1-Q3，贝壳、我爱我家二手房GTV分别同比+11.2%、+5.1%。佣金率、毛利率均有改善。建议关注房产经纪龙头及区域深耕标的。 风险提示：市场销售恢复不及预期风险；政策放松力度不及预期风险；行业现金流状况不及预期风险。 目录 基本面：调整接近底部，复苏仍需时间 香港：住宅供需结构优化，延续量价齐升 商业：消费复苏驱动修复，供需两端共振 经纪：新房渠道价值提升，二手交易活跃 投资建议及重点标的 新房销售仍处收缩区间，一线相对韧性 新房销售面积年中短暂修复后再度转弱，新房销售仍处收缩区间。2025年1-11月，我国新建商品房销售面积78701.7万㎡，同比-7.8%；新建商品住宅销售面积65818.1万㎡，同比-8.1%。但降幅较去年同期分别收窄6.5pp、7.9pp。 新房销售仍处收缩区间，一线相对韧性 部分核心城市改善型楼盘入市，70城新建住宅价格降幅收窄。2025年以来，70城房价受部分核心城市改善型楼盘入市带动，降幅有所收窄。11月，70城新房价指数同比降2.8%。 新房销售仍处收缩区间，一线相对韧性 城市梯队分化加剧，一线相对韧性。销售面积来看，2025年1-11月，一线、二线、三四线城市销售面积分别同比下滑7.5%、16.3%、10.2%；价格来看，一线城市新房价格有阶段性回升，多数三四线城市价格处于下行通道。预计26-27年新房销售“总量趋稳、结构优化”。 二手房“以价换量”态势未改 二手房挂牌与成交活跃，以价促量趋势延续。挂牌与成交活跃度来看，二手房挂牌增、成交活跃，销售占比上行。价格来看，价格仍处于下行通道，2025年11月70个大中城市二手住宅价格指数同比降幅走扩。分城市层级来看，核心城市成交韧性优于低能级。预计26-27年仍将延续“以价换量”趋势。 库存仍处于高位，一线去化压力相对轻 库存仍处于高位，一线城市去化压力相对轻。 当前全国房地产库存总量依然处于高位，中国商品房/商品住宅6月移动平均去化周期分别为10.4/6.6个月。其中一线城市去化压力相对较轻，截至9月末住宅可售库存出清周期12.9个月，库 存 消 化 周 期 远 低 于 其 他 城 市。预 计2026-2027年，市场总体库存压力难以根本缓解。 新开工与竣工收缩明显 新开工与竣工收缩明显，新增供给意愿与能力同步走弱。开工主要受土储与销售影响，仍处低位，竣工受开工与资金双重约束。预计26-27年，随着销售降幅持续收窄与政策托底、房企融资边际改善，新开工面积的降幅或将收窄。 土地成交“缩量提质” 推出与成交面积回落收窄，价稳略升。2025年1-11月，住宅用地成交3.3亿㎡，同比-7.3%；成交面积2.1亿㎡，同比-3.4%。从楼面均价来看，截至2025/12/26，成交楼面均价较2024年均值增长12.3%，“价提量缩”显著，源于核心城市集中与优质地块释放。 土地成交“缩量提质” 土地市场结构上向一二线城市集中，高库存城市土地供应受限。2025年1-11月，一线城市成交面积同比+38.6%，溢价率高于二三四线城市。自然资源部《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》明确“去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让……”，受高库存拖累，三四线城市土地市场仍以价换量，深度调整中。预计26-27年土地市场“缩量提质”将延续。 开发投资持续承压 施工面积下行与购置费负增拖累，房地产开发投资持续承压。施工投资整体偏弱，同时受制于前期土拍低迷、企业拿地动力不足、城投平台开工率偏低等因素，2025年1-11月，中国房 地 产 开 发 投 资 完 成 额47.5万 亿 元，同 比-13.1%。 预计26-27年随着销售降幅进一步收窄、稳楼市政策持续托底、房企融资环境持续改善，行业开发投资降幅收敛。 开发投资持续承压 房地产到位资金持续下滑。2025年1-11月，中国房地产开发到位资金52.1万亿元，同比-8.0%。结构上销售回款与自筹资金降幅收窄，信贷投放局部改善。整体资金面仍偏紧，资金结构分化明显。 政策目标“止跌回稳”，推进“好房子”建设 十五五聚焦高质量发展，突出品质提升 “十五五”规划明确房地产高质量发展，聚焦完善开发、融资等制度，优化保障房和改善房供给，突出品质提升；与“十四五”强调“房住不炒”不同，政策更重民生属性，首次将地产单列为重要任务。 展望：调整接近底部，复苏仍需时间 当前行业企稳仍需时间，预计2026市场整体将延续筑底。1）销售：需求政策持续落地，市场信心修复仍需时间，预计2026年销售面积同比-3%，销售金额同比-3%；2）开竣工及投资：由于房企拿地收缩，叠加销售不振，新开工意愿较低，预计2026年同比-10%，竣工预计2025年同比-7%，整体来看，预计房企投资额同比-7%。 目录 基本面：调整接近底部，复苏仍需时间 香港：住宅供需结构优化，延续量价齐升 商业：消费复苏驱动修复，供需两端共振 经纪：新房渠道价值提升，二手交易活跃 投资建议及重点标的 香港住宅量价齐升 住宅成交复苏，房价企稳回升。2025年1-11月，香港住宅楼宇买卖合约数量达5.7万份，同比+16.2%，其中一手住宅+17.5%，二手住宅+16.7%。截至10月，私人住宅售价指数较低谷3月已回升3.4%。预计2026年在需求释放和利率下行带动下，量价齐升趋势有望延续，市场信心明显提升。 库存压力缓解 库存压力缓解，24年以来连续降低。香港一手私人住宅库存自2024年一季度见顶，之后连续降低，至25Q3末已下降8.9%，去化周期较峰值显著缩短，库存压力明显缓解，市场正从高库存逐步回归动态平衡。 供给端：供应收紧，结构持续调整 总体供应目标和私营房屋供应比例下调。2025年，香港政府将未来十年住宅供应目标下调至42万套，私营房屋供应占比降低至30%，供应结构持续调整，叠加需求改善，将有力支撑地产市场复苏与价格上行。 需求端：人才吸引计划夯实长期需求 “高才通计划”收效显著，私人住宅租金指数一路走高。香港“高才通计划”持续吸引高端人才，截至2025年上半年，常住人口增至约724.8万人，住宅租金指数11月升至200.7，租金连创历史新高，需求结构优化支撑长期住房需求。 房贷利率下行，供平过租带动购房需求回升 供平过租带动购房需求回升。截至2025年11月，美联储与香港同步降息后，香港房贷利率降至3.25%，按 揭 供 款 压 力 显 著 减 轻。2024年，香 港A/B/C/D/E类 住 宅 租 金 回 报 率 分 别 为3.5%/3.0%/2.7%/2.5%/2.3%，其中A类住宅市场回报率已超房贷利率，B类住宅接近供平过租。优势利差支撑住房投资吸引力，房价企稳、市场信心持续回升。 政策放松 2024年起香港全面撤销“辣招”税收、放宽按揭成数及投资移民购房限制，推动住宅成交量2024年同比大增23.5%，房价企稳；政策宽松持续释放购房需求，助力楼市复苏。低估值、高股息、香港住宅业务占比高的公司有望受益。 相关公司包括新鸿基地产（0016.HK）、太古地产（1972.HK）、恒隆地产（0101.HK）。 目录 基本面：调整接近底部，复苏仍需时间 香港：住宅供需结构优化，延续量价齐升 商业：消费复苏驱动修复，供需两端共振 经纪：新房渠道价值提升，二手交易活跃 投资建议及重点标的 社零整体表现稳健 2025年社零整体稳健回升，上半年二线城市同步增长较强。1-11月全国社零累计总额为37.2万亿元，同比+3.0%，消费改善正推动商业地产企稳回暖。按城市层级看，25H1一线城市社零增长较弱，二线城市、三四线城市同比有所恢复，城市分化延续。 多项政策出台提振消费 线上消费渗透率趋于稳定 分渠道来看，线上消费渗透率趋于稳定。截至2025年11月，中国网上商品和服务零售额占社会消费品零售总额比重为31.7%，较峰值下降1.0pp。线上渗透率趋于稳定，线下渠道恢复增长，为商业地产带来修复机遇。 购物中心客流企稳，不同城市线级之间客流增速差距扩大 购物中心客流企稳。根据赢商大数据，2025上半年样本购物中心场日均客流2.67万人，同比+14.1%，行业客流整体企稳。其中25Q2购物中心场日均客流2.75万人，为近四年最高水平。 商业二线城市客流增速最快。2025上半年，不同城市线级之间的购物中心客流增速差距扩大，高线城市购物中心客流及增速均高于下沉市场。 马太效应明显，客流向头部购物中心集中 马太效应明显，TOP50企业客流集中。TOP5企业（华润万象生活、万达商管、龙湖、万科印力、新城控股）上半年场日均客流高达3.7万人，同比+18.3%，客流增速大幅领先于其余企业。 新开放缓，竞争格局稳定 商业营业用房新开工面积处低位，供给端约束。近年商业地产供给持续收缩，2025年1-11月全国商业营业用房新开工面积同比-22.8%，购物中心新开业量创十年新低。头部企业新项目开业节奏放缓，市场供给端约束加强，竞争格局趋于稳定。 租金模式贡献稳定现金流，穿越周期 出租率高位企稳，提供稳定现金流。2025年商业地产头部项目平均出租率普遍保持在95%以上，主流以固定租金为主的租赁模式，为企业带来持续稳定现金流，助力穿越周期。 关注由开发转型商业带来的商业模式重塑和估值体系改变，兼备成长性和股息率的标的，相关标的华润万 象 生 活 （1209.HK）、龙 湖 集 团（0960.HK）、新 城 控 股（601155.SH）、中 国 国 贸（600007.SH）。 目录 基本面：调整接近底部，复苏仍需时间 香港：住宅供需结构优化，延续量价齐升 商业：消费复苏驱动修复，供需两端共振 经纪：新房渠道价值提升，二手交易活跃 投资建议及重点标的 新房去化压力驱使渠道占比提升 新房去化压力驱使渠道占比提升。在新房销售下行，库存去化压力不断加大的背景下，房地产开发