建材行业AH建材龙头2022年三季报总结：筑底分化，孕育转机

维持建材行业“ 增持 ”评级 ：我们认为目前地产销售的绝对数值，以及央企国企8月的率先转正，均意味着地产销售已经到了底部区域，新开工有望在2023H1前触底。而基建资金面充沛，也有望2023年落地实物工作量，建材板块有望在2023年迎来复苏。我们推荐龙头东方雨虹等防水龙头、伟星新材、北新建材、兔宝宝、苏博特、石英股份、上峰水泥、海螺水泥、濮耐股份；继续推荐中复神鹰、中国巨石、中材科技、信义玻璃、旗滨集团、金博股份。 消费建材或将是建材行业的β所在 。Q3验证了我们对Q2“至暗时刻”的判断，9月开始整个行业的内生需求以及基数效应开始改善，消费建材板块在营收端同比下滑幅度整体明显改善，绝对值环比Q2也呈现相当韧性； 竣工端整体环境相对更为温和，C端建材与轻工行业共振整体现出优势。 我们认为近期政策托底地产越发明朗，整体地产可能已经无需再过悲观，看好C端优质企业优先以及B端能力和风险明显低于同行的优势企业。 玻璃纤维步入压力期 ，待盈利见底分化：22Q3出口需求转弱，叠加国内需求持续疲弱，粗纱产能的新增带来的供给冲击变得尤为明显，价格出现明显下降。我们判断粗纱已经进入价格底部区域；电子纱价格在供需双重冲击下提前见底。我们认为在本轮产品结构分化背景下，头部企业盈利有望率先触底，且底部有望较上轮周期抬升。玻璃行业磨底僵持，冷修停产大幅提速 ，可择优布局 ：1）上行概率大于下行风险，Q3全行业亏损，龙头仍可盈利，行业冷修加速；2）行业走出“银十”后需求恢复节奏仍不明朗，Q3冷修提速仍将延续至Q4，如若淡季产线冷修出清足够充分则23年开年后需求弹性启动仍可期。优选浮法盈利质地过硬、且23年多元业务能够有效贡献业绩增量的公司。 水泥经营战略转折年，盈利大幅回落静待新平衡。我们在2022年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，2020H2以来供给端核心变化在于区域供给独有逻辑的打破 ，主导企业战略因时而变，预示着2016~2020供给周期大逻辑的逆转。三季度龙头企业经营战略已经出现分化，而行业盈利已经回落至盈亏平衡。我们认为在新常态下水泥价格核心依然将重回供需主导，市场需要在新的平衡中寻找长周期的新格局。 碳纤维及复材 ，产业链景气持续 ，增速开始产生分化，新材料逻辑or大宗品逻辑分立：Q3碳纤维及复合材料板块继续呈现产业链全面景气的状态，但与Q2的全面高增速相比已经开始呈现出更加分化的特征。但从分化的角度看，纤维景气高于复材，高性能纤维高于一般性能，而军品内部的分化则和下游结算节奏以及基数效应相关度较高。 风险提示：国内货币、房地产宏观政策风险、原材料成本风险 投资要点 我们根据2022年建材行业三季报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，尝试找出相同宏观环境下行业走势分化的原因： 消费建材：营收端进一步筑底，结构转型调整继续。Q3从整体环境上验证了我们对Q2是“至暗时刻”的判断，虽然7-8月需求端较行业期待的反弹比处于较弱的情况，但是9月开始整个行业的内生需求以及基数效应开始改善，因此消费建材板块在营收端同比下滑幅度整体明显改善，绝对值环比Q2也呈现相当韧性。 从不同板块而言，以C端和B端的区分来看，C端建材与轻工行业共振整体现出优势，主要受到前期较大新盘推盘和逐步启动的重装市场的拉动，景气优势判断还将延续。而从不同工序来看，竣工端整体环境相对更为温和，这与地产商在不同环境下的行为模式有关。在资金短缺的地产环境中，去化环境将促使地产商在开工端决策快速摇摆：去化环境好则大幅新开工回款，去化环境不好则大幅收缩新开工结流。因此竣工端保持韧性，开工端呈现积累弹性的特点。而盈利能力角度，筑底和反弹是主基调，Q3期间原材料成本整体并不低，而Q2已经呈现出分化的特征还在延续，定价“粘性期”盈利能力主要取决于原材料。 我们认为近期政策托底地产越发明朗，整体预期可能已经无需再过悲观，看好C端优质企业优先以及B端能力和风险明显低于同行的优势企业。 玻璃纤维，步入压力期，待盈利见底分化：22Q3出口需求转弱，叠加国内需求持续疲弱，粗纱产能的新增带来的供给冲击变得尤为明显，价格出现明显下降。我们判断粗纱已经进入价格底部区域，目前价位下低端产品已经处于头部企业略有盈利，二线企业盈亏微利，小企业亏损的局面；而受益于产品景气分化，头部企业可能率先摸到盈利底。中长期看PCB下游投产规模远高于电子布，价格弹性有望在23年显现。我们认为在本轮产品结构分化背景下，头部企业盈利有望率先触底，且底部有望较上轮周期抬升。 玻璃行业旺季需求修复偏弱，冷修大幅提速创造23年机会：2022Q3行业价格及盈利触底，冷修提速，位于6月末期产业供需已经开始产生边际变化，一是“小阳春”缺位后产业对于后市需求预期开始分化，因而6月底开始产线冷修开始提速；二是地产风险不断累积后“保交楼”开始落实到具体措施上，实际上Q3的供需格局环比Q2是有所改善。但“保交楼”本身带来的需求短期爆发力有限，因此玻璃“金九银十”的旺季需求仍然相对平淡，8月上旬、9月下旬分别出现两次下游补货，但可持续性均不强，行业库存仍然维持在6000万重箱高位上，整个Q3玻璃价格均被压制在较低位置上，同期纯碱和燃料成本高位不下，带来整个Q3行业基本面经历了供给侧改革以来的至暗时期。 2022Q3在当前行业普遍账面亏损、甚至现金亏损的磨底期，信义、旗滨等头部玻璃企业仍能保持浮法盈利，成本优势作为安全边际。我们判断在行业走出“银十”后需求恢复节奏仍不明朗，Q3冷修提速仍将延续至 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Q4，如若淡季产线冷修出清足够充分则23年开年后需求弹性启动仍可期。优选浮法盈利质地过硬、且23年多元业务能够有效贡献业绩增量的公司。 光伏玻璃：Q4开始供需或均可见积极信号：8月以来上游多晶硅价格进一步抬升至30万/吨以上，受成本继续上涨影响，终端装机推进缓慢，组件厂家操作谨慎，需求端支撑略显一般。同时，Q2集中点火的产线在Q3开始实际带来供应增量，因此8-9月光伏玻璃行业库存出现一定程度累库。随着22Q4开始硅料瓶颈逐步解除，将释放产业链利润空间；而硅料价格松动有望形成装机催化，另外接近年底地面电站并网冲量期，预计11-12月光伏玻璃需求面偏强，同时光伏玻璃年底供应偏稳定，燃气等成本仍在抬升，新单有提价预期。 碳纤维及复材，产业链景气持续，增速开始产生分化，新材料逻辑or大宗品逻辑分立。2022Q3碳纤维及复合材料板块继续呈现产业链全面景气的状态，但与Q2的全面高增速相比已经开始呈现出更加分化的特征。 这种高景气表现印证出两个基本面背景：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能纤维多用的光伏碳碳热场、压力容器、航空航天等场景，需求不断升级，呈典型新材料特征，以及一般性能纤维多用的风电，需求扩张或赶不上供给放量，或将演绎方向为大宗品特征；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。但从分化的角度看，纤维景气高于复材，高性能纤维高于一般性能，民品高于军品，而军品内部的分化则和下游结算节奏以及基数效应相关度较高。 水泥经营战略转折年的体现，盈利大幅回落静待新平衡：我们在2022年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈同时伴随着需求端大幅度收缩，龙头企业战略因时而变重回市占率优先，需求静待市场寻求再平衡。 我们观察到2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，从三季报中可以非常明显的观察到各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，并且龙头与龙头之间竞争策略已经出现了分化，在”保量“和”保价“上根据不同区域情况选择最优平衡点。同时在需求羸弱背景下，龙头对于市占率的重新把控带动全国水泥价格Q3开始大幅度下降，2022Q3盈利增速降幅大于Q2，叠加煤炭成本高位维持，我们对23年展望，全行业盈利大幅回落至2015年的盈亏平衡微利状态。 当下，我们维持建材行业“增持”评级： 第一，我们认为近期政策托底地产政策越发明朗，整体地产预期可能已经无需再过度悲观，看好C端优质企业优先以及B端能力和风险明显低于同行的优势企业，继续推荐东方雨虹等防水龙头、伟星新材、北新建材、苏博特、兔宝宝、大亚圣象等；继续推荐海螺水泥、上峰水泥。 第二，继续推荐制造业全球龙头中国巨石、中材科技、福耀玻璃、信义玻璃、旗滨集团；碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变，继续推荐高性能碳纤维龙头中复神鹰及规模领先的民品龙头吉林碳谷、金博股份；继续推荐稀缺石英材料龙头石英股份。 表1：重点建材上市公司盈利预测、估值、评级 1.水泥：风光不再，经营战略转折 纵观水泥行业以及其他大类周期品2022Q3的经营情况，水泥行业收入、利润增速继续全面大幅负增长，盈利已经下滑至盈亏平衡。 我们在2022年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈同时伴随着需求端大幅度收缩，龙头企业战略因时而变，水泥市场在当前供需失衡背景下，需要静待再平衡。 我们观察到2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，从三季报中可以非常明显的观察到各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，并且龙头与龙头之间竞争策略已经出现了分化，在”保量“和”保价“上根据不同区域情况选择最优平衡点。同时在需求羸弱背景下，龙头对于市占率的重新把控带动全国水泥价格Q3开始大幅度下降，叠加煤炭成本高位维持，全行业盈利大幅回落至2015年的盈亏平衡微利状态。 我们认为为缓解供需失衡压力，多地在执行完夏季错峰生产政策后继续加码秋冬季的错峰停产，同时进入金九银十旺季，需求环比有所复苏，各区域库存压力有所缓解，带动水泥价格出现上涨，考虑到21Q4在能耗双控背景下盈利创历史新高，22Q4业绩同比下行压力仍大。并且我们判断需求价格仅是季节性回暖，在龙头企业追求份额的时代，未必是全年低价的时代，而更多会体现出一种“阈值”效应的定价模式，旺季需求抬升价格回暖，淡季供需矛盾冲击价格回落，价格波动增大，水泥市场需要不断寻找新的平衡点。 1.1.2022年前三季度水泥产量下滑12.5% 2022年1-9月份全国累计水泥产量15.63亿吨，同比下降12.5%，分区域来看，全国六大区域水泥产量全部出现大幅下滑，其中下滑幅度最大的是东北和西南，超过15%。 图1：2022前三季度基础设施建设投资及房地产投资完成额同比增速下滑（%） 图2：2022前三季度区域房地产投资完成额同比增速下滑（%） 图3：2022前三季度区域固定投资完成额同比增速上升（%） 图4：2022前三季度全国水泥产量增速下滑 图5：2022前三季度区域水泥产量增速下滑 图6：2022年H1水泥行业利润总额明显下滑（亿元） 1.2.对比其他大宗商品，水泥板块2020H2开始跑输 我们选取SW水泥制造、SW玻璃制造、SW工程机械、SW钢铁、SW煤炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到水泥营收自2021开始呈逐季下滑态势，同时在原材料成本煤炭上行背景下，水泥板块净利润同比增速呈下行趋势。 从净利润角度观察则更为明显，除煤炭板块外，大宗商品2022Q3均受到疫情影响呈现负增长。 表2：2020Q1-2022Q3各板块营收同比增速呈逐季下滑态势（%） 表3：2020Q1-2022Q3各板块净利润同比增速呈逐季下